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1、市场流动性与资产定价理论评述内容提要 :上世纪 80 年代以来 ,通过 流动性的研究 实现对传统资产定价理论的校正成为理论研究前沿。从驱动市场流动性变化的因素出发 ,一方面 ,将交易成本所引起的市场非流动性纳入传统资产定价理论研究框架,进而采用一般均衡分析方法求解其对均衡价格的影响,从而构建了流动性与资产定价研究的基础理论;另一方面,放宽传统资产定价理论中对信息质量的约束,从交易机制与投资者行为等视角研究流动性形成的特殊机制,从而将流动性与资产定价的研究延伸到市场微观基础。 因此 ,本文从流动性与资产定价的基础理论、 微观基础和经验研究方法等方面回顾了近30 年来这一领域研究中较为重要的文献。
2、关键词 : 流动性 资产定价 微观基础流动性可以分为宏观流动性、资金流动性与市场流动性,其中宏观流动性主要指不同口径的货币信贷总量;资金流动性主要是指银行体系资金的充裕程度,通常特指商业银行准备金规模 ;市场流动性主要指当市场面临冲击时,市场不以耗费大量交易成本或资产价格恶化为代价,仍能保持其市场效率的能力。 本文所讨论的流动性属于市场流动性。自Amihud & Mendelson(1986,1988班出需要对流动性定价以来，流动性与资产定价理论 在传统资产定价理论框架下得到长足发展，突出的理论成果是Amihud(2005)所构建的流动性 修正资本资产定价模型(liquidity adjust
3、ed CAPM) 。由于信息不对称、交易制度、投资者行为等因素影响市场流动性,进而引起实际价格偏离标准资产定价理论预期 ,因此 ,需要借助市场微观结构理论、行为金融理论研究流动性形成机制及其对价格的影响。这极大丰富了流动性资产定价理论的研究,但由于研究视角与理论基础的不同,不同观点之间不可避免地存在较大分歧与冲突。本文尝试从流动性与资产定价的基础理论、微观基础和经验研究方法等方面对相关文献进行归纳和概述。一、流动性与资产定价的基础理论建立在充分流动性基础上的资产定价基本定理认为 :任何具有相同现金流的金融资产都应以相同价格交易,市场均衡是个人跨期消费和最优投资决策的结果,投资者是价格的接受者(
4、Cochrane,2001, 2005)。市场非流动性导致金融资产实际价格偏离标准资产定价理论的预期,从而削弱了标准资产定价理论的基础。 为将流动性纳入标准资产定价理论框架,思路之一是在不改变标准资产定价理论中其他关键假设的基础上,将交易成本视为削弱市场流动性的主要因素 ,进而考虑交易成本对资产未来的支付结构或现金流、资产定价核的影响,利用一般均衡分析方法研究流动性与资产定价的关系,从而构成了流动性与资产定价理论的基础理论。其实质是从交易成本的视角实现对传统资产定价理论的校正,是资产定价理论传统观点的延续。可以发现,流动性与资产定价理论传统的观点依赖于三大核心假设:一是除交易成本外,不存在其他
5、影响市场流动性的因素;二是投资者完全理性;三是流动性溢价不受交易机制约束。作为流动性与资产定价理论的开山之作，Am-ihud(1986,1988)提出的交易成本修正红利贴现模型将交易成本视为削弱市场流动性的主要因素。 在不考虑其他影响因素情况下,当投资者以不变概率交易时,证券的均衡价格修正为未来红利减去交易频率调整后的交易成本的现值。该模型直观地阐述了交易成本对资产价格以及流动性交易成本对未来现金流的影响 ,但并未给出流动性风险补偿的定量方法 ,因而只能看作是对流动性水平的定价,而不是对流动性风险的定价。为进一步寻找流动性风险影响资产定价机制，Acharyay & Pedersen(2005滔
6、建了流动性修正资本资产定价模型(liquidity adjusted CAPM), 该模型放宽了传统资本资产定价理论中完美市场的假设,认为除流动性交易成本外不存在其他导致市场摩擦的因素,由此证明了在唯一线性均衡中,流动性风险溢价取决于三类流动性B 因子 :即除市场风险外,影响流动性风险溢价的主要因素还包括流动性交易成本、资产流动性与市场流动性的协方差、证券收益与市场流动性的协方差、证券流动性与市场收益的协方差。该模型成功地构建了流动性与资产定价理论的一般均衡分析框架,并对流动性风险的构成要素进行了分解,但由于忽略了消费者的跨期选择行为,因而无法解释流动性的内生性问题。Constantinide
7、s(1986沟建的最优清算策略模型为解释流动性内生性问题提供了可能。所谓最优清算策略,是指在市场流动性不足时,为避免大额交易对市场价格造成的冲击,理性的投资者会采取逐步清算的方法,通过制定最优清算策略获取最大效用。根据无套利原则,流动性风险溢价应使投资者能获得与完美流动性情况相同的最大效用。 该模型也存在一定缺陷,比如,模型对流动性冲击时间外生给定的假设,不仅排除了流动性冲击随机出现的可能性 ,也忽略了流动性需求的内生性;模型并未考虑信贷约束等。在最优清算策略模型基础上，Vayanos & Vila(1999)将信贷约束与投资者生命周期特征引入所构建的资产组合OLG 模型 ,从而实现了对流动性
8、内生性的分析。其理论逻辑如下 :虽然交易成本将通过财富效应影响非流动性资产价格,但是如果非流动性资产的供求关系随着投资者生命周期的变化而发生了逆转，那么非流动性资产的价格反而会上涨。Huang(2003)ffi一步研究了信贷约束条件下随机出现的流动性冲击对资产价格的影响,认为如果投资者无信贷约束,那么随机出现的流动性冲击对均衡流动性溢价产生较小的影响;但如果面临信贷约束,那么由于投资者只能通过变现非流动性资产来平滑流动性冲击,这将引起非流动性资产供求关系在短期内发生变化 ,进而改变资产的价格,从而导致流动性溢价显著高于流动性交易成本的总和。二、流动性与资产定价的微观基础传统的观点从交易成本出发
9、 ,构建了流动性与资产定价理论的一般均衡分析框架,模型具有较强的兼容性(Amihud,2005)。但正如O.Hara(2003)所说，传统的观点没有考虑流动性形成的微观基础,无法揭示流动性的形成机制。现代金融学的不断发展使得关于流动性形成机制及其对资产定价影响的研究日渐丰富 ,如市场微观结构理论通过对交易制度过程作用机理的研究打开了价格形成的/黑箱0;行为金融学理论通过放松投资者完全理性假设和关注心理因素对最后决策的影响,打开了投资者决策的形成/黑箱0 等。由于信息在构建经济学研究范式时具有普适性,而制度并不直接作用于价格形成,它通过市场参与者的行为影响价格。因此,本文在此从信息拍卖的视角出发
10、 ,进而考虑参与人的行为因素来对流动性资产定价的微观基础进行梳理。(一)Walras拍卖机制与流动性资产定价将完全信息条件下的流动性资产定价研究拓展到不完全信息条件下的资产定价研究,思路之一是通过Walras 拍卖机制实现对信息不对称的校正,即由竞争性做市商承担向市场提供流动性的责任 ,买卖价差用来补偿做市商由此而遭受的损失。如Bagehot (1971)的信息模型把市场上的投资者分成知情交易者 (informed traders)和非知情交易者(uninformed traders)。做市商与知情交易者交易时能赚取利润,与非知情交易者交易时会遭受损失,买卖价差必须大到弥补这种损失。 随后 ,
11、Glosten& Milgrom(1985) 研究表明,在非对称信息情形下,知情交易者的交易行为向做市商传递了与资产价值有关的信号,做市商可以根据价格与信息之间的动态关系 ,动态地调整其买卖报价,从而使证券价格最终收敛于真实价值,由此形成了流动性溢价。但Easley & O.Hara(1987)的研究表明，如果市场知情交易者的数量较少，他们很可能隐藏他们的动机以获得混合均衡价格 ;如果知情交易者的数量较多,知情交易者很可能以交易量为信号把自己和非知情交易者区分开,从而导致买卖价差不能真实反映市场信息不对称程度。与上述模型中做市商通过序贯交易实现对信息不对称的定价不同，Kyle(1985)所构建
12、的批量交易模型将做市商对信息不对称的拍卖分为两阶段:第一阶段是内幕交易者与噪声交易者集中交易并形成交易量;第二阶段是做市商设定市场报价以使市场出清。 Kyle 模型的 K 值从均值意义上度量了交易的价格影响 ,但在模型中交易量与时间都不是影响价格的因素 ,因而其本质是静态模型，不能反映信息积聚的动态变化特征。为此，Bruno(2005)对序贯交易模型与批量交易模型进行了整合，从而统一了 Walras拍卖模型的基本研究框架。当考虑信息不对称指数 D1/2 时,模型退化为贝叶斯学习模型;当作市商风险中性、不存在交易执行成本时,模型退化为批量交易模型。(二)策略性交易机制与流动性资产定价Walras
13、 拍卖机制不考虑参与人市场地位对均衡价格的影响,其实质是对流动性公共价值的拍卖。 如果市场参与人信息搜集的能力有所差异,参与人的信息搜集能力与谈判能力成为流动性溢价的主要决定因素,此时便需要引入策略性交易机制来研究流动性资产定价问题。Vayanos(2002论证了在非对称的市场中，流动性强的市场意味着更多的交易者、更短的信息搜集时间以及更高的交易量。为节约信息搜集时间 ,投资者愿意支付更高的流动性溢价。Vayanos 的研究证明了多重均衡市场的存在,也说明了即使不存在信息不对称问题,流动性溢价也将持续存在,资产最终将集中在特定的市场交易。Weill(2003)将分析的视角从特定资产延伸到市场组
14、合，从特定资产来看，假设投资者对资产的拥有状态为 (拥有 ,不拥有 );投资者流动性偏好类型为(高 ,低);高流动性需求的资产出售者与低流动性需求的资产购买者之间既可以通过直接交易实现流动性转换,也可以选择通过与第三方进行交易实现流动性转换。 当两种方式无差异时,流动性溢价与资产红利、谈判能力正相关 ,与信息价值、流动性转换成本负相关。考虑市场组合后 ,流动性溢价与该资产的持币代购现金负相关、与市场流动性溢价正相关、与市场流动性状况正相关。Duffie(2005) 解释了买卖价差与参与人市场地位之间的动态关系。 他认为买卖价差取决于参与人之间以及参与人与做市商之间的谈判能力 ,如果做市商垄断市
15、场信息 , 由于投资者不可能自主找到潜在交易对手,做市商可以借助其垄断地位获取全部福利 , 因此 ,投资者与做市商交易越频繁,买卖价差越大;另一方面 ,如果做市商没有垄断信息资源,他将降低买卖价差以吸引具有更强信息优势的投资者参与交易,从而提升市场流动性。与上述主要从交易双方信息搜集能力与谈判能力角度来研究流动性不同 ,也有学者从投资者情绪视角研究流动性风险的形成机制。如 Baker &Stein(2001)在De Long et al(1990)所构建的DSSW模型的基础上，基于噪音交易者的构成成分构建了投资者情绪指数，以此解释在证券基本风险没有发生显著变化的情况下市场流动性发生系统性变化的原因。 其基本研究结论为:如果投资者情绪低落,由于只有理性投资者存在于交易市场,均衡价格将被低估;如果投资者情绪是中性的 ,均衡价格将被合理定价;如果投资者情绪高亢, 由于市场充斥着噪声交易者均衡价格将被显著高估。Zigrand(2007)认为在分割的市场中，交易的达成依赖于金融中介的服务, 因此 ,做市商行为是决定流动性溢价的重要因素。他将流动性视为金融中介从交易当中获取的收益,市场具有完全流动性时资产的价格与流动性枯竭时资产的价格之差即为流动性溢价,而市场流动性溢价则是市场中各资产流动性溢价的算术平均。三、流动性与资
