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1、公司融资结构中代理成本的成因及影响分析作者：曹洪香来源：消费导刊理论版2008年第19期摘要融资结构是现代公司融资管理的核心内容，在公司存在委托代理关系的情况下，公 司所实施的权益融资和债务融资都会产生代理成本。公司融资结构代理成本具体可以划分为股 权融资代理成本I、股权融资代理成本II、留存利润融资代理成本、债务融资代理成本。通过 对上述各代理成本成因的分析以及其对融资结构均衡点的影响分析，以促使公司在融资过程中 保持最优融资结构，使公司价值不断提高。关键词融资结构代理成本成因影响分析作者简介：曹洪香(1963-)，女，出生于山东栖霞，经济学硕士，郑州大学管理工程系 副教授，主要研究方向为公
2、司财务管理和财务运作。一、融资结构与代理成本融资结构是公司在融通长期资金过程中，所融通资金中权益资金与债务资金的比例关系。 权益融资主要包括股权融资和公司留存利润融资，其中，股权融资主要指吸收投资者投资融资 和发行股票融资；债务融资主要包括银行借款融资和发行债券融资。而公司所实施的权益融资 和债务融资，在公司存在委托代理关系的情况下，都会产生代理成本。什么是代理成本？代理成本是指现代公司中为解决由于各种契约关系所形成的代理问题， 鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，代理成本的存在将使公司的价值降 低。美国财务学者詹森(Jensen Michael C)和麦可林(Macklin
3、William H)早在1976年就认 为“代理成本是为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间一组契约所必须付出的成本。目 前，我国公司所处的内外部环境尽管与詹森和麦可林提出代理成本概念时的情况有所不同，但 我国融资结构中存在着代理成本却是不争的事实，各种融资代理成本对公司总价值都产生着不 同程度的影响。因此，本文将就公司融资结构中代理成本的成因及影响进行分析，以促使公司 在融资过程中保持最优融资结构，使公司价值不断提高。、公司融资结构中代理成本的成因分析(一) 股权融资代理成本股权融资代理成本是指融资结构中缘于股权融资而引致的公司价值小于目标公司价值的差 异。股权融资代理成本可以初步认定为两类
4、：股权融资代理成本I,是由公司股权投资人与经 营管理者之间的委托代理关系产生，是公司股权投资人与经营管理者之间利益冲突与搏弈产生 的公司总价值的减少；股权融资代理成本II,是由公司股权投资人与受托监督者之间的委托代 理关系产生，是公司股权投资人与受托监督者之间利益冲突与搏弈产生的公司总价值的减少。 这两类股权代理成本的产生原因各有不同。1. 股权融资代理成本I的成因利用股权进行融资时，公司的股东委托经营管理者对其投资进行经营，公司控制权掌握在 经营者手中，形成了委托代理关系。作为委托人的股东要求其代理人以股东利益最大化进行日 常经营管理，然而，在经营管理者不拥有公司股份或持有少部分股份情况下，
5、经营管理者可能 会出于对自身利益的考虑做出有损股东利益的举动。而信息不对称和契约的不完备为这些举动 成为现实提供了可能。为了保证经营管理者的代理行为不会偏离股东的利益或不会采取损害股东利益的行为，作 为委托人的股东可以采用两种限制代理人的措施：一是对经营管理者进行适当的激励，如，提 高工资、实施股票期权等；二是对经营管理者给予监督，如，用契约对经营管理者进行约束、 审计财务报表等。不论是激励措施还是监督措施都需要支付一定费用，表现为一定的股权融资 的代理成本。另外，由于经营管理者并不总是按照委托人利益最大化的原则行事，经营管理者 的决策与使股东利益最大化的最优决策之间存在差异，由于这种差异，股
6、东将受到福利损失， 我们称之为除激励费用和监督费用以外的“剩余损失”2。这样，股权融资代理成本I，可以分 成三个组成部分：委托人的监督费用、对经营者的激励费用和剩余损失。显然，股权融资代理 成本I的存在将减少公司的总价值。2. 股权融资代理成本I的成因利用股权融资时，公司的股权投资者委托监督者对经营管理者进行监督，也形成了一种委 托代理关系。如，国家委托政府审计部门等对国有企业或国有控股公司的监督管理等。由于作 为委托方的股权投资者与受托方的监督者之间存在着信息不对称，以及受托方的逆向选择和道 德风险的存在，受托方与股权投资者之间存在着目标利益差异、努力程度要求差异等矛盾，其 结果必然引起受托
7、监督者与股东之间出现利益冲突。为了保证受托监督者的代理行为不会偏离股东的利益，使受托监督者按照股东的利益进行 最优监督，公司股东往往需承担与委托监督相关的费用和损失，形成股权融资代理成本I，从 而造成公司总价值的减少。股权融资代理成本I，从内容构成上看，主要包括：（1）股东为 解决信息不对称问题而花费的了解监督者业务能力、职业道德和敬业精神，决定选聘监督者的 费用；（2）为激励和约束监督者而发生的直接费用，如，薪酬福利费、专设监督机构办公费 等；（3）受托监督者与被监督的经营管理者形成“合谋”，利用信息不对称优势，偏离股东意志和指令进行监督而给公司造成的损失等3。显然，由于上述股权融资代理成本
8、II的存在， 公司的总价值将会减少。（二）留存利润融资代理成本留存利润融资代理成本，是由公司股利政策的制定所造成的股权投资人中大股东与小股东 之间的委托代理关系产生，是公司大股东与小股东之间利益冲突与搏弈产生的公司总价值的减 少。这种代理成本在民营控股公司和内部人控制的国有企业控股公司这两种股权高度集中型的 公司中尤为突出4。通常，在公司盈利一定的情况下，股利支付率与留存利润率呈此消彼长的关系。股利支付 率高，派发现金股利多，则公司留存利润融资量减少；而提高留存利润率，则会增加留存利润 融资量，使公司现金股利支付减少。在股权高度集中型的公司中，大股东具有绝对的控制权和 决策权，经营管理者只是其
9、附庸或者公司本身就被内部人所控制，在制定公司股利政策时，公 司的小股东委托大股东做出公司股利政策决策，也形成了一种委托代理关系。由于大股东与小 股东之间存在着严重信息不对称，以及受托方的逆向选择和道德风险的存在，在某些特殊情况 下，控股大股东为了通过股利支付达到转移公司财富的目的，往往做出损害小股东利益以使自 己的利益最大化的股利政策决策，其结果必然引起小股东利益被侵蚀，长此下去，最终使公司 的发展受到极大危害，这是更加危险的代理成本。留存利润融资代理成本的成因具体表现在两个方面：一方面，在其他条件不变时，若留存 利润融资增加，减少现金股利，具有绝对控制权和决策权的大股东可支配的资源也增加，从
10、而 其额外消费和控制权收益增加，导致公司效率损失，公司价值减少。另一方面，若增加现金股 利，减少留存利润融资，由于大股东的股权成本远远低于小股东的股权成本，同样的每股现金 股利使大股东的收益率远远高于小股东的收益率，所以，大股东的股利收益远远大于小股东的 股利收益。也正因如此，某些控股大股东不顾公司的发展前景和财务状况，制定过高的股利支 付率，降低留存利润率，出现恶意瓜分甚至掏空公司资产的短期行为，使公司价值减少。（三）债务融资代理成本债务融资代理成本，是由公司债权人与股东之间的委托代理关系产生，是公司股东与债权 人之间利益冲突与搏弈产生的公司总价值的减少。利用债务融资时，公司向债权人借入资金
11、 后，债权人和公司之间便形成了一种委托代理关系。资金一旦进入公司，债权人就基本上失去 了其控制权，股东就可能通过经营者为使自身利益最大化而伤害债权人的利益。为了保障债权 不受损害，债权人会对公司的有关行为提出要求和做出种种限制，这些要求和限制给公司造成 一定负担和损失，使公司的总价值减少，形成公司债务融资的代理成本。债务融资代理成本的 成因主要包括以下两个方面：第一，“资产替代效应”引致的债务融资代理成本。公司股东和经营者通过先许诺选择风险较小的投资项目以发行债券或向银行贷款融通债务 资金，而后用融通的债务资金选择风险较大的项目进行投资，即用风险较大的投资项目替代风 险较小的投资项目，将财富从
12、债权人手里转移到股权投资者手中。这种现象被称作，资产替代 效应”。这一效应通常不利于债权人。对于这种资产替代效应，理性债权人不但知道而且可以 根据公司负债状况予以预期，并通过提高贷款利率进行补偿。因此，融资结构决策中债务融资 比率上升必将导致借债成本的上升，这一融资成本最终要由公司来承担，公司的总价值将减 少，公司的股东从举债中能够获得的收益也将会减少，这是由“资产替代效应”引起的债务融资 代理成本。第二，债权侵蚀问题引致的债务融资代理成本。债券的发行或贷款的提供，是假定借款人事后不会再发行或再借入具有同一偿债次序或更 优偿债次序的债券或贷款。如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而提高财
13、务杠杆或 增加债务，那么，原来风险较低的公司债券或贷款就会变成风险较高的债券或贷款。因此，原 有债权的价值将会减少，债权人的债权受到侵蚀。为了防止股东滥用权利，转嫁危机，理性债 权人通常会对公司的投资行为、再融资行为做出种种限制，以防止债务人趁机转移资产，损害 债权人的利益，这些限制性条款会给公司的再融资带来一定的困难，可能丧失回报率较高的投 资机会，给公司造成一定的损失，从而使公司总价值减少，这是债权侵蚀问题引起的债务融资 代理成本。三、融资代理成本对融资结构均衡点的影响公司的股权融资、内部留存利润融资和债务融资构成了公司的总融资额。公司总权益的市 场价值为股权融资和内部留存利润融资的市场价
14、值之和。为了更好地分析融资代理成本对融资 结构均衡点的影响，我们做如下假设：S1=股权融资市场价值，S2=内部留存利润的价值，B= 债务融资的市场价值，则：公司权益的总市场价值S= S1+S2,需要向公司外部融资的数量= S1+B，公司总价值V=S+B，权益融资比例=(显然 0E1)O假定公司规模保持不变，一定规模的公司总价值取决于代理成本。在公司规模不变的条件 下，假设需要向公司外部融资的数量也保持不变。在有效率的资本市场条件下，债务和权益价 格反映了代理关系引起的各种代理成本和现金流的分布估计，因此，在外部融资数量一定的情 况下，最优的权益融资比例E，或者最优的权益融资与债务融资比率将使融
15、资结构总代理成本 最小，公司的总价值达到最大。我们再假设As(E)=权益融资代理成本，AB(E)=债务融资代理成本，则：融资结构代理总 成本Ar(E) = As(E) +AB(E)。在给定公司规模和外部融资规模条件下，融资结构中的代理成 本对融资结构均衡点E*的影响将如图1所示：图1代理成本对融资结构均衡点的影响在E=0时，也就是说，公司的资金全部通过债务融资，这时的AB(E)和Ar(E)最大，因为 这时的股东通过经营管理者试图利用剥夺债权人财富来增加其股权价值(资产替代效应)的动 机最为强烈；随着E的增加，债务数量减少，As(E)逐渐上升而AB(E)逐渐下降，并且AB(E) 的下降能够抵减A
16、s(E)的上升，Ar(E)呈下降趋势；在E*点，公司融资结构代理总成本Ar(E)达 到最低；但经过E*点之后，AB(E)的下降不能够抵减As(E)的上升，则Ar(E)呈上升趋势。所 以，我们综合对权益融资代理成本和债务融资代理成本的考察，可以看到融资结构代理总成本 Ar(E)呈现出的是一条U型的曲线，该曲线代表公司融资结构各种组合的代理成本，这意味着 在一定的公司规模和外部融资规模条件下，存在着曲线的最低点E*，这一点反映融资结构代 理总成本最低，其最低点处所对应的融资结构是最优融资结构，所以E*点是公司融资结构均 衡点。在融资结构均衡点E*上，融资结构代理总成本最低，公司的总价值最大。四、结论通过上面我们对公司融资结构中代理成本的成因及影响分析，我们可以看出：(一) 股权融资的代理成本和内部留存利润融资的代理成本之和构成一个公司权益融资的 代理成本，权益融资的代理成本和债务融资的代理成本都会使公司
