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1、股票市场财富效应研究文献综述吕立新 ，黄迪（1.北京证券研发部 北京100044 ；2.西南财经大学中国金融研究中心 成都610074）摘要：回顾了股市财富效应的理论基础及中外学者关于该领域的研究概况，综述了当前中国与美国关于股市财富效应显著程度的实证分析，剖析了财富效应存在的现状及问题，探讨了财富效应与货币政策、股市泡沫及经济增长的关系，从不同侧面对股市财富效应进行了立体的透视。关键词：财富效应；货币政策；股市泡沫；经济增长股市财富效应的理论基础及研究概况根据新帕尔格雷夫经济学大词典（1992）的解释，所谓财富效应是指：“货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费者开支方面引起变动。这样
2、的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。”在消费函数理论中，这一效应可由扩展的莫迪利亚尼生命周期假说来说明。考虑引入初始资产（财富）的莫迪利亚尼消费函数模型（多恩布什和费希尔，1997）：CaWRcYL其中：C为消费，WR为初始财富，YL为劳动收入，a、c分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。一般而言，0a1，oc1，因此，财富的增加，必然会扩大消费，虽然增加的比例（a）较小。就一般的西方消费函数理论而言，倾向于认为财富效应是存在的。对此，安多和莫迪利亚尼（1963）用第二次世界大战之后的美国数据对上述方程进行拟合时发现，a接近于0.06，c接近于0.7，从而证实了财富效应的存在。利用财富效应
3、，西方学者对美国第二次世界大战刚刚结束的年代，消费相对于收入的急剧膨胀进行了解释，即认为那些年份存在很高水平的由于战时储蓄而生产出来的资产,始于1973年的消费下降，也可以用股票市场行情的下跌以及其他资产价值的下跌来解释。但最近一些年来，资产价值的波动却不能非常有效地解释美国消费的波动，无论是1987年的股票市场的急剧下跌，还是1995年和1996年的大幅度上扬，似乎都没有对消费产生很大的影响（HallTaylor，1997）。 许多经济学家分别从理论研究和实证分析的角度，探讨股市波动与消费增长之间的变化关系，这方面的研究积累了较多的成果，其中较有代表性的有： James M.Poterba（
4、2000），Goodhart（1999），Ludvigson, S., and C. Steindel（1999），Ralph Chami,Tomas FCosimano,and Connel Fullenkamp（1999）,Smets（1997），等等。研究股市发展与经济增长的主要代表作有：Marco Pagano（1993），Ross Levine（1997），Ross Levine and Sara Zervos（1998），, Kent, C., and P. Lowe（1997）,等等。这些成果存在较大的分歧，但各有不同的研究角度，既有对股市财富的产生原因、效果和问题的分析，也有对
5、股市财富效应不同案例及其特点的分析，及对股市上涨对股市泡沫和通货膨胀影响的分析，还有对股市与货币政策和经济增长关系的研究，等等。这些研究为我们全面认识发达国家的股市财富效应提供了大量的参考资料，对我们进一步从理论上归纳股市财富与消费之间的变化关系的一般规律大有裨益。我国对股市财富效应问题的研究，还显得较为零散，不成体系，而且多以理论分析为主，实证分析不足，大多停留在回答我国股市财富效应是否存在的水平上，而关于股市财富与消费增长相互关系的一些重要理论问题的研究成果不多，对相关政策工具问题的探讨也不多见。并且在已有的一些成果中，未将股市财富、金融财富和实物财富进行适当的区分，一些实证分析中对部分地
6、区进行的小规模抽样调查，也不能保证样本的准确性、科学性和全面性。关于股市财富效应是否存在，也存在较大的分歧。 证券时报曾在1999年针对当年519行情进行了一次投资者问卷调查，收回有效调查问卷1397份，还有近百封读者来信。大多数投资者比较赞同股市财富效应，他们认为，在股市中赚钱后就舍得花钱，也敢花钱，而且花得舒心，因为额外收益会产生额外消费意愿，股市活跃最终必将带动消费增长。少数派不赞同股市财富效应，他们认为，股市赚钱效应会将部分准备消费的资金吸进股市，贪心会使人赚钱后想赚更多的钱，亏钱就更不用说了，由于股市投资者比例还比较小，所以无法充当刺激消费的重任。但是，无论是赞同与否，被调查的投资者
7、普遍达成共识，只要上市公司质量整体提高，股市保持持续稳定规范发展，投资者收益水平将相应提高，股市财富效应终将会显现出来。但是，如果单方面希望以股市财富效应来刺激消费增长，则是远远不够的，必须通过多种政策配合和共同作用，股市财富效应才有可能发挥积极作用。臧旭恒（1997）发现我国城镇居民跨时消费的前提是，假设居民有一定的资产存量，根据持久消费理论将上期消费额和当期收入同时纳入到对当期消费的回归中，这为财富效应的研究提供了跨期消费的基础；梁宇峰、冯玉明（2000）在中国股市财富效应实证研究中利用对上海市股票投资者进行抽样调查所得数据的分析，认为股票投资者在股指上扬时会产生财富幻觉和收入预期，从而扩
8、大生活消费，因此我国股市存在一定的财富效应，但市场收益分配格局不合理导致股市的“马太效应”，严重束缚了财富效应的充分发挥；李振明（2001）利用安多和莫迪利亚尼采用的扩展的生命周期模型验证我国数据，认为“由于中国股市流通市值较小，参与股市投资的居民数量有限，由于中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此股市的财富效应对剌激消费只具有很小的影响”；刘红忠（2001）和林琳（2002）认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所以财富效应对消费的影响并不显著，同时由于机构投资者占绝对的主导地位导致股市财富效应存在一定程度上的不对称性（或称“棘轮效应”），即股市上涨对居
9、民消费的剌激作用不明显，股市下跌对居民消费的抑制作用反而明显。关于股市财富对经济增长的影响，一种观点认为股市与经济增长之间有很强的正相关关系(Levine和Zervos，1998；Jovanovic，1993)。另种观点则认为股市发展与经济增长之间的相关性不大，股市在风险分散或风险分担和提供流动性等方面的作用使人们的储蓄动机下降，从而股市的发展可能不利于储蓄率的提高，进而影响经济增长(Harris，1997)。对发达国家来讲，股市确实有助于解释人均实际GDP的增长率，但对欠发达国家来说，由于股市规模有限，对经济增长的剌激效应是非常弱的。第一部分 中国股市财富效应实证分析文献综述目前我国对股市财
10、富效应的研究尚未触及到财富效应对经济增长和货币政策的影响，而是围绕财富效应是否存在展开。不少学者对我国股市财富效应是否显著这个问题，从理论和实证的角度纷纷进行了探讨。一、 中国股市的财富效应很不显著持这种观点的财富效应幻觉论者认为期望以股市来刺激消费可能只是一厢情愿。通过增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市等手段，当然可从资金面上繁荣股市，但是要防止过大的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应，真正实现股市的正财富效应，最重要的是必须切实搞好国企，尤其上市公司，坚实股市持续繁荣的实物基础，这是一个长期性的目标。自1997年下半以来，我国经济出现总需求不足、通货紧缩局面。为此，理论界提出了各
11、种思路，政府也广泛听取。但许多招数都不管用，认为股市具有财富效应便是其中之一。它的出笼源于一种想当然，实际上是一种幻觉。中国股市的财富效应不显著 分析一：中国股市制度不规范且规模小，财富效应受到限制，股市财富效应情况与股市制度、规模大小、投资者人数及其消费行为密切相关。分析二：股市对财富总量的影响较小，财富效应有限。分析三：股市使投资者财富结构变化，财富效应也未扩大。结论：中国股市的财富效应很不显著，期望以股市来刺激消费可能只是一厢情愿。通过增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市等手段，当然可从资金面上繁荣股市，但是要防止过大的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应。（孙伯银：“中国股市的财
12、富效应只是幻觉”）林琳在“中国股市财富效应实证分析”（2002年5月上海证券研究）中通过数据的分类的深入加工，细致地研究我国股票市场兴衰对居民消费的影响，认为中国股市的财富效应不明显。其理论与模型为：按照生命周期理论，个人一生消费受到秉承的财富和收入的制约，跨期消费理论认为人按照需要将一生的财富和收入在各期分摊消费，各期消费受到各期秉承的财富和当期的收入决定，即Ct=aWt-1+bINt其中，W为初始财富，IN当期收入。在没有股票市场的经济社会中，可以认为初始财富为期初居民储蓄存款余额，当期收入为本期的劳动所得。在有股票市场的经济社会中，财富应是居民储蓄和投资保证金的总和，同时股票的市场价值可
13、能会为投资者带来财富幻觉，从而虚拟财富可能影响居民对财富总量的心理感觉；收入则包括劳动所得和投资收益，同时虚拟财富的增值也可能会改变人们对未来收益的预期。根据预期消费理论，预期收入将改变当期消费的数量，于是Ct=aWt-1+bINt+cINt*其中IN*为预期收入，因此我们将虚拟财富和虚拟财富的增值引入消费模型，消费函数变成：Ct=aSt-1+aFMVt-1+bINt+bFMVt-1*Rt其中St-1为期初的居民储蓄余额，FMVt-1为期初的股票市场流通市值，Int为当期非投资所得，Rt为股票投资收益率，FMVt-1*Rt为流通收益。结论：不明显。二、中国股市存在财富效应赵维（“证券市场的财富
14、效应”1998年）引用现代消费函数理论:家庭或居民的消费依赖其现时收入水平及对未来收入的预期,财富价值的变化将引起消费开支的变化。在现代社会中,股票作为家庭及企业财富表现形式的份额日益提高。从这个意义上说,股票市场不仅仅是经济的晴雨表,同时也将对整体经济运行产生重要影响。 在欧美等西方发达国家,股市表现出的“财富效应”已十分明显。据有关资料介绍,1998年美国有41的家庭持有股票,其股市财富每上升1美元,就会增加3-7美分消费,这笔支出可使年GDP增长1个百分点;相反如果股市下跌20,每季度全国将减少480亿美元的消费,相应地GDP要下降0.6。另外一个更明显的规律是,股民在耐用消费品方面的消
15、费开支变化约相对滞后于股市变化半年时间。我国股市虽属新兴市场,但3400万股民的消费趋向也同样构成了“财富效应”生长的土壤。广东中诚信公司的一份研究报告认为,在宏观经济政策、形势没有发生大变化的前提下,1996年8月后,我国东部地区及市场社会消费品零售总额出现大幅上升,与当年3月开始启动的大牛市有直接关系;而在股票投资者比例最高的上海市,自1996年1月至今年5月,全社会消费品零售总额与深沪两市指数的正相关系数分别达0.717和0.638。应该说这一现象与发达国家所表现出的“财富效应”规律是吻合的。冯玉明在中国股市存在财富效应（1999年07月15日中国证券报）一文中通过考察股市涨跌的幅度同全
16、社会商品零售总额的增长率是否存在“格兰杰因果关系”来检验中国股市是否存在“财富效应”。格兰杰因果关系,概括地说是这样一个概念:对于服从平稳随机过程的两个变量Xt和Yt,如果变量Xt过去和现在的信息有助于改进变量Yt的预测,那么变量Yt就是由变量Xt格兰杰原因引起的。如果变量Yt是由变量Xt格兰杰原因引起的,则可以认为变量Xt的变化对变量Yt有着显著影响。具体到研究股市财富效应就是,如果股市的涨跌幅度是社会商品零售总额的格兰杰原因,则表明股市的涨跌对社会商品零售总额的增长存在显著的影响关系,进而可认为股市的上升将会发挥刺激居民消费,促进经济增长的“财富效应”作用。反之,如果股市的涨跌幅度不是社会商品零售总额的格兰杰原因,则股市是否具有“财富效应”就是颇值得怀疑的。检验两个变量Yt和Xt间格兰杰因果关系的方法可以有多种。作者采用的是检验方法是在C1Hsiao1981年提
