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1、企业多元化战略与财务决策的关系：一个多视角的分析框架* 国家自然科学基金资助项目，项目编号：70572049；“985工程”南京大学经济转型和发展创新基地“企业组织变革、战略转型研究”资助。感谢南京大学管理学院工商管理系“企业多元化读书会”的成员。文责作者完全自负。万国光 贾良定南京大学管理学院，南京 210093联系作者：贾良定联系电话：025-86206865(home)；83592687；83593515(office)；0-13805189760(mobile)通讯地址：南京市汉口路22号南京大学商学院 贾良定邮政编码：210093电子邮件：；作者简介：万国光，男，1982年生，汉族，
2、江西景德镇人。南京大学管理学院工商管理系2006级企业管理专业硕士研究生，学士。南京，210093。贾良定，男，1968年生，汉族，安徽合肥人。南京大学管理学院工商管理系教授，博士。南京，210093。 摘要：本文试图从理论上系统分析在不同的多元化战略下(相关多元化和无关多元化)应采取何种财务决策。在结合不同理论视角的同时，分析企业不同的参与者类群（债权人，股东，高层管理者、部门管理者）的心理和行为决策。财务决策采用常用的分类：投资(长期和短期)、融资(权益融资和债务融资)和股利分配(高股利和低股利)。理论分析认为：相关多元化的公司倾向于进行长期投资，使用股权融资和低现金股利(送股)政策；无关
3、多元化的公司倾向于进行短期投资，使用债权融资及高现金股利政策。 关键词：多元化，相关多元化，无关多元化，财务决策0引言 有关于多元化战略的研究主要集中于多元化战略对公司绩效或价值的影响。从资源基础观(Resource-based view)来看，公司的战略资产或核心资源是其持久竞争力的来源11,13,72，企业通过多元化共享核心资源，实现规模和范围经济,获取协同效应，如经理人员能力的规模经济、产品和市场的范围经济、金融财务的协同等14,43,60,77,81。这是从乐观的角度看待多元化，此观点认为多元化可以提升公司的价值。从交易成本理论出发，Williamson83,85认为，企业多元化的目的
4、是用内部资本市场替代外部资本市场从而降低交易成本，当企业多元化程度达到其所降低的边际交易成本等于其所带来的边际组织成本，企业的规模就处于最优点26,27,32,33,41,46,49,56,82。这种对于多元化的看法是中性的，既不悲观也不乐观，认为企业存在一个最优规模，管理者需要权衡多元化规模和程度。把企业多元化从悲观视角来看是委托代理理论44，委托代理理论认为人是个人主义的、机会主义的和自私的。Amihud & Lev8认为委托人即股东完全可以通过资本市场进行投资组合，从而规避非系统性风险即企业所独有的风险，所以股东不希望企业多元化来分散风险；而管理者的人力资本却不能像股东那样通过投资组合来
5、规避企业所独有的非系统风险，因此管理者通过企业多元化经营来分散风险。所以，企业多元化行为是一种委托代理问题。另外还有金融学者认为管理者利用多元化扩大公司规模从而进行更多的在职消费12,45，或者通过多元化使自己的技能对于公司而言不可或缺78等等。这些观点认为企业多元化行为是降低公司价值的17,18,19,28,31,47,48,55,76(这种多元化对公司价值的降低形成了一个专用词叫“diversification discount”; e.g., John, Lang & Netter, 1992; Lang, Larry & Stulz, 1994; John, Kose & Ofek,
6、1995; Comment & Jarrell, 1995; Berger & Ofek, 1995; Berger & Ofek, 1996; Servaes, 1996; Denis, Denis & Sarin, 1997; Berger & Ofek, 1999)。但是，战略管理学家7,29,54研究了和委托代理理论相对应的管家理论(stewardship theory)，他们认为人是异质的，经理人员是集体主义(collectivistic)、亲组织的(pro-organizational)和可信赖的(trustworthy)。因为管家理论是在经理人的企业家精神、管理能力等之上建立的，
7、所以有学者认为管家理论是基于资源基础观的6,37。 但是，有关多元化战略下企业财务决策(按西方财务理论的观点，我们把企业财务决策分为：投资、融资和股利分配)的研究却非常少。这些为数不多的研究又多集中于多元化战略和融资关系，因此有必要对企业在不同的多元化战略之下做出的财务决策进行系统的分析，即多元化战略对于投资、融资(本文只考虑企业进行外部融资的情况)和股利分配三者的影响。早期的学者认为财务决策和公司价值是不相关的65，他们认为在完美的资本市场和无税情况下，公司财务决策与公司价值无关；随后Miller64将这个命题扩展到含税的情况。但是最近的研究表明公司并非对于财务决策没有偏好，例如许多公司喜欢
8、通过内部资源或者债务而不使用发行股票来融资9,45,62。对于这种系统性公司财务决策的偏好需要进行系统的分析和解释9。事实上，一些研究已经提出了很多有价值的解释：DeAngelo & Masulis30认为在Miller的框架下，如果公司存在不同的期望边际有效税率，那么他们的融资政策会有不同；也有学者认为债务引发的委托代理问题导致财务政策的不同45,52,62或者由于交易成本的原因导致财务决策的不同36,39,52,53,86；由于市场的非完全有效性，不同的财务决策可能会影响公司的价值70；许多学者认为公司的财务决策应被提升到战略高度15,21,23,24,45,52,53。Jesen45提出
9、公司的债务如何影响高层战略行为，Chatterjee & Wernerfelt24提出公司多元化的性质取决于公司的融资渠道。 Kochhar & Hitt53对于在不同的多元化类型(相关、不相关)下企业应采用的融资方式(股权、债权)以及在不同的多元化投资模式(新建投资、并购)下企业采用的资金募集方式(公开、私下)进行了实证研究，得出相关多元化企业大多使用股权融资，无关多元化企业大多使用债权融资；并且在新建投资时企业大多采用私募资金的方式，并购时企业往往采用公开募集资金的方式。而他们对于多元化战略和融资决策的关系的解释主要从交易成本理论出发，认为相关多元化带来的专用性资产投资导致融资风险变大，且
10、由于制度不完善和信息不对称的原因，债权人无法很好地监督经理人员的行为，从而无法很好的规避风险；而股东由于董事会的存在能很好地监督经理人员行为来规避风险，因此股权融资对于相关多元化更加容易；而对于无关多元化而言，由于不存在专用性资产，债权人对于信息的分析相对容易，因此债权融资比较适合。其他一些学者通过实证研究发现多元化的公司财务杠杆较高28,73。程宏伟2进行实证研究表明专用性投资和公司资本结构负相关。邵军、刘志远5进行回顾性研究发现企业产品多元化和国际多元化战略均影响企业的资本结构。雷良海、许永国3对中国上市公司非相关多元化经营和负债水平的研究发现二者之间存在正相关关系。 本文试图从理论上系统
11、分析在不同的多元化战略下应采取何种财务决策。在结合不同理论视角的同时，分析企业不同的参与者类群(债权人，股东，高层管理者、部门管理者)的心理和行为决策。文章将多元化战略按类型分为相关多元化和无关多元化。财务决策采用常用的分类：投资、融资和股利分配。其中，投资决策分为长期投资和短期投资；融资决策考虑外部融资的两种方法权益融资和债务融资；股利分配决策为高现金股利或低现金股利(送股)。1多重视角下的企业多元化战略 从资源学派的观点看，相关多元化和无关多元化的差别在于企业资源的特点。企业拥有更多的专用性资产和隐性知识的时候容易进行相关多元化。当企业拥有更多的专用性和灵活差的隐性资产时，它可以在相关的业
12、务间进行资源整合协调24，但是无关多元化却比较难以协调专用性资产67。相关多元化能够加强业务层次技术活动的共享来提高公司价值，这主要是由于范围经济导致了运营上协同效应；同时，相关多元化在经理人员能力资源和金融财务资源上也能产生协同。而无关多元化通过金融财务的协同效应来提高公司价值53。由于相关多元化能够在业务层次和公司层次同时获得范围经济，而无关多元化只能在公司层次获得范围经济，所以相关多元化给公司提供了更多的机会，即相当于增加了公司相关的资产52。从学者们对美国20世纪几次并购浪潮的实证研究来看，进行无关多元化的企业在绩效上低于相关多元化的61,79。 从交易成本理论来看，公司多元化的规模和
13、程度取决于交易成本和组织成本的权衡，进行多元化的公司在享有多元化带来的好处的同时也在经受组织行政管理费用的上升46,71。Williamson认为M型组织是多元化公司最好的组织形式，采取M型结构的多元化组织效率普遍高于采取其他组织形式的企业。其后的学者38,40,41在M型组织的基础上分析了不同多元化战略和内部控制方式的关系，认为相关多元化公司倾向于对业务单位采用战略上的、集权的控制，业务单位之间通过整合、合作获得范围经济40的好处，这种战略控制认为公司总部应使用非财务数据测量业务单位的绩效，使得部门经理不会过于关注短期绩效而追求公司的长期绩效。而相反，若是公司进行无关多元化，则倾向于对业务单
14、位采用分权手段，业务单位之间强调竞争，并通过非常严格的财务绩效来控制从而获得治理经济(governance economies) 40，从而导致部门经理追求短期绩效，而这对于公司长期的发展是不利的。 从投资组合理论来看，由于公司投资是风险规避的，因此管理者很注重打造三只脚的板凳58，企业进行多元化目的就在于分散风险。进行无关多元化的目的在于把鸡蛋放在不同的篮子里74。这种观点认为多元化只是各种收入现金流的简单相加，而不同现金流的风险之间是独立的，这样有的现金流为正向波动，有的为负向波动，其组合将大大减少收益波动的方差，从而大大减少与公司相关风险即非系统风险，股东承受的只是市场风险即系统风险。相
15、反，相关多元化则由于业务上高度相关，它们之间的变化高度一致，从而大大增加了非系统风险10,22,68。这主要是金融学家的视角，从企业外部来看多元化。但是，战略管理学者的观点却和金融学家的观点不一致，他们从企业内部看多元化，认为管理者是积极寻求公司价值最大化的并试图把所有的鸡蛋放在相似的篮子里20,25,59，或者说打造一个铁篮子。公司多种业务单位之间的协同效应以及管理者能力的充分发挥使得股东承受的非系统风险减小，甚至能进一步减小系统风险。 从委托代理理论和管家理论来看，同样反映了金融学家和战略管理学家在多元化方面不同的看法。金融学家如Amihud & lev 8等认为，公司进行多元化是由于委托
16、代理问题，由于经理人员自己的人力资本不能在市场上多元化投资，而经营一个公司失败的风险又很大，一旦公司失败则在经理市场上其价值会降低，因此经理人员千方百计寻求降低职业风险的办法。一方面进行无关多元化能够降低整个公司的非系统风险；另一方面，随着公司规模的扩大，经理人薪酬和在职消费增多12,45，并使得自己的技能对于公司而言不可或缺78。因此，经理人员倾向于企业多元化经营，甚至无关多元化，虽然无关多元化可能会降低公司的价值。但是，战略管理学家提出的管家理论认为经理人是具有企业家精神的个人，积极寻求公司价值最大化的29，为提高公司价值而进行多元化。这种多元化往往是基于核心资源的，正如前所说能够在多层次上导致资源协同的相关多
