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1、石河子大学经贸院会计系财务管理专题课课程论文金融危机对中国国上市公司投投资的影响 专 业：经管管院会计系 指 导 老 师：陈 旭 东姓 名：高 翔学 号：201001115000联 系 电 话话：1899993344478 石河子大学经管管学院金融危机对中国国上市公司投投资的影响【摘要】研究国国际金融危机机对中国企业业投资的冲击击以及现金储储备对这一冲冲击的缓冲作作用。以上市市公司季度投投资的面板数数据为研究样样本，发现：受金融危机机的影响，上上市公司投资资显著下降；持有较多现现金的公司，其其投资下降幅幅度显著更小小；现金储备备的增加有助助于减小融资资约束企业投投资的下降幅幅度。研究结结果为中
2、央和和各级地方政政府有针对性性地调整扩大大投资政策的的内容提供了了经验证据。 【关键词】金融融危机 现现金储备 企业投资 融资约束束一、 研究背景 金融危危机是指一国国或地区的所所有或部分金金融指标出现现急剧恶化，如如国内资本市市场崩溃、大大量金融机构构倒闭、经济济增长下降等等，它使得企企业处于一种种非常态的经经营环境中，这这种非常态的的经营环境给给企业带来的的冲击可以归归纳为销售冲冲击（对应于于产品市场）和和现金流冲击击（对应于融融资市场）两两种基本类型型。企业投资支出所所需资金来源源主要有两个个方面：一是是内部资金；二是外部融融资。企业内内部资金的多多少与企业的的销售和盈利利状况密切相相关
3、。经营现现金净流量越越多，内部资资金越充裕。而而外部筹资的的能力大小决决定，外部融融资的多少。而而上述两点都都不可避免地地要受到企业业经营环境的的影响。始于2007年年 8月的美美国次贷危机机不断地向金金融领域传导导，像“流感”病毒一样在在世界主要金金融市场和金金融系统内传传播蔓延， 随着20008 年9 月雷曼兄弟弟公司的破产产迅速演变成成席卷全球的的金融危机。受受其影响，中中国经济增长长速度持续下下降，20008年第三季季度 GDPP增长率跌至至9%，为五五年来最低增增幅。与出口口和消费双双双呈现增幅下下降不同，同同为经济增长长的“三驾马车”之一的投资资在国际金融融危机爆发后后依然保持稳稳
4、定增长。我我们是否可以以据此得出结结论：中国的的投资未受到到国际金融危危机的任何不不利影响呢就产品市场而言言，由于经济济增长放缓，金金融机构倒闭闭引起连锁反反应导致大量量企业倒闭，消消费者的收入入预期下降，进进而削减消费费，最终导致致市场需求不不足、产品市市场萎缩。由由于当前世界界经济的相互互依赖度很高高，因此，金金融危机发源源地的产品需需求萎缩必然然导致其贸易易伙伴国的出出口减少，进进而影响到有有关国家的产产品市场需求求。对于资本市场而而言，金融危危机爆发后，市市场信心受到到严重打击，股股价一泄千里里，资金外逃逃，股市资金金规模大幅萎萎缩，企业通通过发行股票票筹集资金困困难。为稳定定证券市场
5、，证证券监管部门门往往采取停停止 IPOO或再融资的的政策，这进进一步加大了了企业筹措权权益资金的难难度。由于信信用风险不断断加大，金融融机构为最大大限度地降低低信用风险，减减少贷款发放放量，这使得得企业从银行行取得贷款的的难度加大。总总之，金融危危机的爆发导导致资本市场场资金供应规规模大幅缩减减，社会流动动资金缺乏，企企业融资艰难难。综上所述，金融融危机所带来来的销售冲击击和现金流冲冲击对企业的的最终影响主主要表现在三三个方面：一一是投资机会会减少；二是是因销售下降降、盈利空间间缩小导致的的内部资金减减少；三是企企业外部融资资难度加大。可可以预期，投投资机会和可可用于投资的的资金来源的的减少
6、将迫使使企业削减投投资。二、 研究目的研究国际金融危危机对中国企企业投资的冲冲击以及现金金储备对这一一冲击的缓冲冲作用。以上上市公司季度度投资的面板板数据为研究究样本，验证证假设：受金金融危机的影影响，上市公公司投资显著著下降；持有有较多现金的的公司，其投投资下降幅度度显著更小；现金储备的的增加有助于于减小融资约约束企业投资资的下降幅度度。 三、 研究设计 1.样本采集本文以20099年8月底已已公布当年半半年报的全部部上市公司为为初始样本，按按以下标准进进行筛选：剔除金融行行业上市公司司，原因是金金融行业公司司的业务比较较特殊，其财财务数据与非非金融行业上上市公司不具具有可比性；剔除数据异异
7、常和指标缺缺失的公司。最终以732家上市公司的季度投资为研究对象，实证考察金融危机对中国企业投资的影响程度以及为回答上述问题，掌握国际金融危机影响中国企业投资的数据。为了解决异常值值对研究结论论的影响，我我们对于主要要解释变量及及部分控制变变量进行了缩缩尾（winnsorizze）处理，将将落于（1%，99%）之之外的观测值值分别替换为为 1%和 99%分位位上的数值。本文以20088年第 3季季度（20008Q3）作作为中国企业业受国际金融融危机影响的的时间起点面面板数据2.被解释变量量与解释变量量定义变量代码变量名称变量定义I企业投资季度购建固定资资产、无形资资产和其他长长期资产所支支付的
8、现金与与季末资产总总额的比值After金融危机影响前前后虚拟变量，若观观测值时点处处于20088年7月1日日之后，则AAfter为为1，否则为为0。Cash现金储备样本期初（20007Q3）的的货币资金与与短期投资余余额之和除以以资产总额。Tobinss Q投资机会代理变变量（股权市值+净净债务市值）/（资产总额额-无形资产产净值）其中中，非流通股股权市值用净净资产代替计计算OCF现金流量季度经营现金净净流量3. 实证检验验方法 本文分别采用非非参数检验和和回归分析两两种方法对前前述假设进行行实证检验。除除进行全样本本检验以外，还还将样本分为为融资约束组组和非融资约约束组分别进进行检验。本本文
9、选择了文文献中使用较较为广泛的公公司规模、实实际控制人性性质两个标准准进行分组。小小规模公司的的贷款抵押品品价值通常较较低，中国的的银行在放贷贷政策上对小小规模有着明明显的歧视；非国有企业业无论在向银银行贷款还是是在获得股票票发行资格方方面均明显地地受到歧视。因因此，本文将将资产规模大大于中位数或或实际控制人人为政府的公公司（简称为为国有控股）划划分为非融资资约束组，而而将资产规模模小于中位数数或实际控制制人为非国有有的公司（简简称为非国有有控股）划分分为融资约束束组。为减轻轻离群值对估估计结果的影影响，对于连连续型的变量量在其分布的的第 1和 99百分位位上的观测值值进行缩尾（WWinsor
10、rize）调调整处理。全全部回归均采采用控制截面面异方差和面面板自相关的的平行面板可可行广义最小小二乘法（FFGLS）。 由于企业现现金持有量与与投资机会中中不可观测的的变化可能是是内生的，因因而本文的现现金储备变量量采用金融危危机爆发前一一年（即20007年第22季度末）的的现金余额，这这类似于采用用了解决模型型内生性的工工具变量法，因因为金融危机机开始前一年年的现金余额额与危机影响响初期的现金金余额相关，但但与整个样本本期间的投资资机会中不可可观察的变化化不可能相关关。4.借鉴Ducchin 等等的做法，我我们建立以下下计量模型：描述性统计与非非参数检验结结果变量均值中位数标准差最小值最大
11、值样本期间危机前危机后TI0.0320.0330.031（2.219）*0.0150.04500.416TobinQQ0.1290.1560.101（4.183）*0.1170.167-1.1411.505OCF0.0240.0240.025（-0.6411）0.0180.055-0.0770.14我们首先对主要要相关指标进进行描述性统统计分析，得得到了有关变变量的中位数数、标准差、最最小值、最大大值和危机前前后的均值及及其差异检验验，由上表显示示，受金融危危机的影响，样样本公司的季季度投资率由由危机前的 0.0333 下降至 0.0311，在 5%的置信水平平下显著，受受国际金融危危机的影响
12、，上上市公司的投投资显著下降降得到了初步步验证。投资资机会（Q）较较危机前有显显著下降，这这可能是企业业投资支出显显著下降的原原因之一。5.回归结果分分析解释变量模型1模型 2模型 3模型 4After-0.020* (2.755) -0.041* (4.007)-0.011 (1.10)-0.023* (2.411)AfterCCash0.032* （3.044)0.030* (22.90)0.026* (2.600)TobinQQ0.142* (119.03)0.108* (15.722)OCF0.214* (29.660)N5856585658565856Chi209.1*217.8*5
13、77.3*1515.5*R0.1010.1120.1210.123注：采用的回归归方法均为控控制异方差和和自相关的平平行面板数据据可行的广义义最小二乘法法（FGLSS）；表内均均控制了季度度和行业效应应，但限于篇篇幅未报告相相应季度和行行业虚拟变量量的估计系数数；估计系数数均为标准化化系数，故截截距项未列示示；括号内为为经异方差修修正的 Z的的绝对值，*、*、*分别表表示z 统计计量在1%、55%和 100的水平下下显著；N 为观测值个个数；R统计量为根根据OLS下下R的理论公式式手工计算所所得，仅供参参考。是全样样本的面板可可行广义最小小二乘法回归归结果，所有有模型均控制制了行业和季季度的影
14、响。模模型1至模型型 4的结果果显示，危机机前后的虚拟拟变量Aftter回归系系数均为负，除除模型 3不不显著外，其其他模型的显显著性水平均均在 5%以以下，这表明明与危机前相相比，企业季季度投资有了了显著的下降降。这一发现现与国家统计计局关于城镇镇固定资产投投资稳定增长长的结论不一一致，这是因因为二者的统统计范围并不不完全相同，本本文的研究对对象是上市公公司，而后者者是城镇各种种登记注册类类型的企业、事事业、行政单单位及个体户户进行的计划划总投资500万及50 万元以上的的建设中国会会计学会 22010 年年学术年会论论文集1366 项目，显显然后者的范范围更广，而而且其中受益益于政府扩大大
15、投资政策的的单位也更多多，这可能掩掩盖了金融危危机对上市公公司投资的负负面影响。 各模型的AAfter与与Cash交交乘项的回归归系数均显著著为正，表明明随着企业现现金储备量的的增加，企业业投资下降幅幅度显著减小小。上述结果果表明受金融融危机的影响响，上市公司司的投资显著著下降并且现现金储备的增增加可以显著著减小金融危危机所致企业业投资的下降降幅度，这两两个观点得到到了证实。6. 稳健性检检验 为检验上述结果果的稳健性，我我们进行了变变更因变量、变变更回归方法法和进一步剔剔除行业影响响三个方面的的稳健性检验验。由于金融融危机可能对对自由裁量的的净投资（DDiscreetionaary innvestmment）有有着更
