高科技企业所有权与价值驱动因素控制权分离

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1、高科技企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离及公司治理问题一一W公司案例分析2002-06-13 国研网本文通过风险投资商投资W公司过程中发生一系列事件的描述， 揭示了成长阶段的高科技企业普遍存在的公司治理问题的独特成因 企业法律所有权与价值驱动因素控制权分离。与传统企业所有 权和经营权分离不同的是，人力资本及其控制的无形资产对高科技 企业价值的贡献相对于有形资产的重要性大大提高，而高科技企业 的人力资本与增长机会和价值驱动资源高度粘合，但这些资源并不 能由法律上的所有者控制。随着高科技产业的兴盛，越来越多的资本关注高科技公司。 从普通投资者到专业风险投资商纷纷介入高科技企业，希望分享高 科技

2、带来的巨大资本增值收益。但由于这些企业大多是从民营小公 司成长而来，在业务快速发展的同时没有建立符合现代企业管理制 度的公司治理结构，总经理或某些关键个人的影响力远超过公司规 章制度。当外部投资者开始进入时，会发现很难对企业管理人员实 施有效的监督，使投资商进入企业后面临巨大的公司治理方面的潜 在风险。一、W公司案例1. W公司W公司是一家从事软件开发和应用的中外合资民营企业，拥有自 主开发的软件。公司成立于1995年，注册资本金120万美元，目前 资产总额超过1800万元。W公司的中外两家股东均为王力所有。因 此，王力为W公司的最终实际投资人和所有者。随着W公司经营规 模扩大，王力希望引入新

3、的战略投资者，进而上市融资，使W公司 发展壮大。2. 风险投资方F公司是国内专业风险投资公司，主要投资于IT、生物医药、 通讯等高科技行业。基金M是境外一家上市基金，主要投资于大中 华地区（包括中国大陆及周边地区）的IT、生物医药、通讯等高科技 项目。基金M与F公司结成战略合作伙伴关系，F公司负责基金M 在中国投资项目的运作托管，基金M则负责项目的海外上市工作。3. 项目初步介入F公司接到W公司的项目后，对其所在的行业和竞争对手进行了 系统调查。调查显示：W公司的软件产品科技含量高，专业化强，有 一定的进入壁垒。用户主要是政府部门及下属企业，市场地域分割 性明显。目前国内类似于W公司这样规模的

4、企业有数十家，大多具 有政府背景或高校参股，像W这样股权结构简单的公司少。另外， 与w公司的初步接触发现，公司拥有较强的管理团队，内部有严格 的行政管理、生产管理和员工培训制度，并且连续3年盈利。F公司将该项目推荐给基金M,双方均认为这种股权结构和公司 状况对投资方将来顺利退出比较有利。经与W公司所有者王力沟通， 三方认为W本身的行业特征、资产规模和股权结构符合上市基本条 件，条件成熟时，可以在国内二板或国外柜台市场上市。公司和基 金M的联合投资小组到W公司调查，对W公司总经理及管理团队的 公司基本情况介绍和部分应用软件的演示留下了较好的印象。随后， F公司投资小组再次到W公司调查生产经营和财

5、务状况。投资小组认 为，W公司技术水平在行业中仅处于中游，内部管理尚待规范，但其 强大的市场拓展能力，较低的生产成本，灵活的激励机制使公司具 有较好的发展前景。特别是考虑到客户的特殊性（主要是政府部门）、 现有的合作关系，为下一步向其他地区市场扩展提供了坚实的基础。 在财务方面，从财务报表看，在过去几年中，随着公司规模的扩大， 年销售收入以40%的速度增长，年利润以平均80%的速度增长，资 产收益率和销售利润率一直稳步提高，净资产利润率接近50%。公 司从1997年开始盈利，目前已有超过3年的盈利记录，2000年预计 盈利600余万元。为W公司上市提供了较好的产业背景和定价基础。F公司与基金M

6、经研究，准备向W公司联合投资8001000万元 人民币。由于国内二板市场暂缓推出，双方考虑投资后将W公司运 作到境外上市，以尽快实现退出变现。为保障投资安全，经与王力 沟通，议定由F公司负责人担任重组后的W公司副董事长，基金M 派人担任财务总监，F公司将派人担任财务主管和行政主管。基金 M将在2000年12月聘请境外会计师对W公司按国际会计标准进行审 计。如能获得无保留的审计意见，W公司将很快在境外上市。4. 问题暴露2000 年 11月中旬，W公司一名高级管理人员向F公司举报W公 司总经理及公司内部财务管理问题。F公司负责人听说后，立刻与王 力沟通，发现王力派去的两名主管似乎对公司内情了解不

7、多。在获 得王力同意后，F公司派财务人员对W公司的帐目进行了彻底审核。 发现W公司财务状况确实十分混乱，公司成立以来的原始财务资料 和凭证残缺不全，帐目一直由当地某会计事务所代为记帐，年终由 该所出具无保留审计意见，以应付年检。W公司几乎每年换一家开户 银行，而历年的银行对帐单却都不见了。W公司总经理自称对财务具 体情况一无所知，而由王力派去负责财务的主管在一问三不知后突 然辞职，再也不露面，留给F公司财务审查人员的是一箱散乱的历 史记帐凭证和尚未完成的2000年帐簿。F公司深感问题严重，迅速增强了财务力量。仅从初步的财务分 析看，W公司从1997年开始有巨大的应收帐款和其他应收款，到2000

8、 年已接近900万元，占其总资产的一半左右。而其中，W公司总经 理出任法人代表的HH公司与W公司有巨大的应收和应付彳主来，净欠 款高达780万元，而且许多彳主来没有正规凭证，只有白条或什么也 没有。更让人吃惊的是，据说因总经理与当地政府和税务部门的个 人关系，W公司成立以来从未缴纳过任何营业税和所得税，公司新换 的营业执照所列示的注册资本居然没有相应的验资报告。W公司总经理及公司财务问题确实严重。但由于W公司的市场、 技术资源均掌握在现在的总经理及其他团队成员手中，如果F公司 和W公司投资人王力此时就发现的问题采取强硬措施，不排除W公 司总经理设置障碍，甚至将公司核心人员和技术全部带走，给W公

9、 司只留下一个空壳。W公司总经理也很清楚自己在公司的重要性，他 在非正式场合公开表态：第一，他和管理团队对上市没有兴趣，不 希望公司出现大的变动；第二,W公司能有今天，全靠他进行组织管 理和市场开拓；第三，HH公司不是他一个人的，如果想赶他走，走 的绝对不只一二个关键人员。另外，他暗示，W公司的技术核心很复 杂，如果有人在程序上做些手脚，恐怕W公司的业务半年内也难以 恢复正常。W公司投资人王力此时发现自己处于极其尴尬的境地。她自1996 年至今，先后对W投入了近700万元。法律上说，W公司是她的，她 说了算。但现在，她却不得不屈服于她聘任的总经理，明知他有问 题，却不敢动他。为此，她希望得到F

10、公司的支持。F公司此时也感到很棘手，虽然对W公司总经理的问题有心理准 备，但没想到会这样严重。W公司是F公司与基金M第一个正式合作 项目，双方都对此项目作了大量调查论证工作，谁都不希望失败。 而且，基金M已完成了境外壳公司的注册手续。而且在欧洲机构投 资者吹风会上，甲项目受到非常热烈的关注，已有几家大机构表示了 购买意向。考虑到W公司本身还是一个不错的项目，又有原股东的大力配 合，F公司和基金M决定继续进行。但为了控制风险，避免对W公司 过早地投入资金，F公司向王力表示，希望以期权投资代替直接现金 投资。F公司将为W公司的海外上市提供财务咨询、资产重组等服务， 同时给予F公司在W公司上市前一个

11、月前的任何时候，以每股净资 产（经审计后数据）溢价50%100%的价格购买30%股份的权力。F 公司和王力希望在W公司筹备上市过程中，通过公司治理结构的改 变，尽快解决W公司现存问题。5. 财务审计2001年2月，基金M聘请的境外会计师开始对W公司财务状况 进行审计。他很快发现，W公司在财务管理、制度建设等方面离上市 公司标准差得太远。最糟糕问题还不仅仅在会计记帐上，而是公司 整个经营团队没有意识到、或是还不愿接收财务规范的重要性，特 别是对代表董事会实施的财务监督很不适应。公司一些重大决策没 有董事会决议或讨论记录，许多问题只有总经理一人知道原因或能 够解释，甚至连王力也不清楚。按国际会计准

12、则调整后，W公司的资 产和利润总额都明显减少（见表1、表2） o另外，W公司总经理对原来答应偿还780万元欠款的事只字不提， 分毫未还。王力对他无可奈何，780万元巨额和其他应收款只能继续 挂在账上。境外会计师认为上市审计时很可能被审计师按坏帐处理， 相应冲减资产和利润。虽然境外会计师也认为W公司确有不错的业务记录和发展前景， 但他感觉到，如果在完成公司规范管理前，特别是找到真正合格的 职业经理人经营公司以前，就匆忙将其推荐上市，基金M将承担巨 大风险。在境外金融市场，如果发现推荐上市的公司管理混乱或欺 骗投资者，对推荐人的名声极其不利，特别是在规模较小的二板市 场上，简直是灭顶之灾。境外会计

13、师把他的担心和W公司情况告诉了 F公司、M基金以及 王力。大家都很痛苦、愤怒，但也无奈，谁都明白问题的根本因素 是人，但这一因素的解决不可能在一二个月内完成。W公司的管理团 队和技术团队现在都掌握在总经理手中，对总经理的任何举动都可 能引起整个公司的混乱。最后，境外会计师提议，留半年的时间给W 作为上市准备期，在这期间，F公司作为王力的代表，全面介入并接 管W公司的生产管理、市场开拓和财务控制，与王力一起直接参与W 公司的重大决策，帮助W公司建立完善的公司治理结构，逐步削弱 总经理在公司的控制能力，特别是对核心技术人员的影响。在时机 成熟并有合适人选情况下撤换总经理。6. 尾声F公司以W董事会

14、的名义派了 1名管理人员和1名财务人员常驻 W公司，同时又为W公司新聘了 1名会计。经过几次较量，W公司总 经理的态度已软了很多，但仍在悄悄顽抗，一些能收回的帐款故意 挂着，让F公司的财务人员告诉王力公司没有流动资金了。F公司代 表迅速布置F公司的人员尽快将重要客户接管过来，并与王力一起 召开了 W公司历史上第一次正规的董事会，与公司管理团队其他成 员作了单独沟通。他们发现大部分人还很不习惯新的管理方式，对 董事会的严格监管有一定抵触情绪。他们希望能尽快找到一个合格 的职业经理人取代现在的总经理，负责W公司市场和生产管理。表1 W公司截至2000年底资产结构变化估计表（单位：千元人民币） 表2

15、 W公司截至2000年底利润变化汇总表（单位：千元人民币）注：表1、表2未考虑固定资产损失、存货损失和折旧未提足对 资产和利润的影响，估计3项总计约40万元。二、高科技企业治理问题分析1. 高科技公司价值驱动特征与治理问题公司治理问题起源于因企业发展外部融资需求而出现的有限责 任公司组织形式，形成了外部投资者的所有权与企业内部管理层的 经营权分离的委托代理模式。在这种情况下，如果没有合理的公司 治理体系，管理人员职业道德不佳，极易出现代理人间题。即管理 层滥用股东授予的职权，以牺牲股东利益来换取自身私利。在传统的公司制企业组织模式中，公司的法律边界是围绕公司 资产的所有权建立的，并与公司的经济

16、边界(包括有形资产和品牌、 商誉等组织资本)一致。20世纪90年代以来，全球竞争、技术创新 速度的加快和资本市场发展，特别是风险投资，新兴企业融资相对 容易，推动了信息技术、生物制药行业为代表的新经济产业快速发 展，企业资产组合中的各项要素对企业价值驱动作用发生了显着变 化。有形资产对企业价值驱动的贡献相对下降，以人力资本和研发 能力、品牌和营销服务网络等组织资产为主的无形资产在企业，特 别是高科技企业发展和价值增长的贡献迅速上升(Boultion，Richard E. S.， Barry D. Libert， and Steve M. Samek， 2000)， 导致企业的法律边界与经济边界不一致(Rajan，Raghuram G. and Lui gi Zingales， 2000a)。企业经营和创新往往由具体人员、团队承担和负责，例如，市 场营销人员在市场开发过程中掌握了客户资源，研究开发人员掌握 了产品技术诀窍。但高科技企业内部