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1、央行的“四两拨千斤”之术6月9日，央行发文决定从2014年6月16日起，对 符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款存量与增量达 到一定标准的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分 点。同时对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司也下调 人民币存款准备金率0.5个百分点。其后媒体称，招商银行 (600036.SH，03968.HK)、民生银行(600016.SH，01988.HK)、 兴业银行(601166.SH)、宁波银行(002142.SZ)经与央行的 “主动沟通”，获准降低存款准备金率0.5个百分点。再联系之前的4月22日央行降低县域农村商业银行人 民币存款准备金率2个百分点以及县域农
2、村合作银行人民币 存款准备金率0.5个百分点，众多机构分析认为，这是一系 列宽松政策出台的征兆。然而，如果我们冷静下来，经济基本面存在的问题三方 面考虑，会发现央行目前所推出的一系列政策措施，目的在 于通过适当增量，以“四两拨千斤”之力，引导商业银行激 励相容，以帮助经济体实现调结构、去产能的目标，而非货 币政策的转向。不具备货币宽松的条件首先，此次四家银行纳入定向降准范围，原因在于在“行 标”与“国标”在小微企业定义上的差异，而非央行货币政 策的超预期。举例来说，股份制银行中，民生银行与招商银 行对不同规模的企业划分为大型企业、中型企业、小型企业 与小微企业，其中为了更好地风控，将贷款规模小
3、于500万 元、营收小于3000万元的小微企业归属于零售业务条线的 “个人经营类贷款”。而在央行所采用的，由工信部、统计局等国家部门联合制定的国家标准中，对工业营收2000万 元以下、批发行业营收5000万元以下、零售行业营收500 万元以下等均定义为小微企业。有鉴于此，我们并不能将各 银行2013年年末报表上对于小微贷款的定义作为各银行是 否符合降准要求的判断依据，以此得出央行放松标准，以方 便部分股份制银行入围的结论。实际上，经笔者向银行业内 人士咨询，得知按照国家标准，招行小微企业贷款占比接近 40%，2013年新增小微贷款占新增贷款总量60%，确实符合 央行最初对定向降准的要求，并且目
4、前亦只有已经入围的这 四家银行符合标准。其次，从市场利率看，也不支持“放松”的说法。从银 行间7天同业拆借利率看，2011年以来，整体维持于 3.0%-3.5%，在经历过两次降准以及两次再贷款发放以后，此拆借利率并未脱离这一区间。再看释放的资金量，包括四 家银行在内，二次降准释放的资金不过1000亿元，仅相当 于流通中现金存量的1.5%，如此少量的资金释放，对市场资 金价格影响较小，也是自然的事情。此外，从市场环境看，央行也没有放松的理由。对于央 行来说，货币政策只是手段，目的在于保持宏观经济稳定增 长，通胀稳定，充分就业。从就业上看，虽然2014年第一 季度GDP增长低于上午同期，但新增就业
5、人数却同比创出 新高。在6月11日的第二场“经济公开课”上，李克强总 理曾透露，1-5月份，中国新增就业人口 600万人，占全年 目标的60%，其中3月、4月、5月的调查失业率分别为5.17%、 5.15%、5.07%。不仅于此，就广义货币供应量M2的增长率 来说，央行于6月12日发布的2013年年报中再次强调2014 年M2预期增长目标为13%左右，考虑5月份M2增长13.4%， 给予央行货币政策放松的空间已经不大。实际上，央行调查 统计司司长盛松成曾在媒体撰文认为，M2与GDP和CPI增 速之和存在稳定关系，他认为从理论和经验上看，M2增速 一般高出GDP与CPI增速之和2个百分点。考虑2
6、014年政 府GDP增长目标7.5%，13%的M2增速对应于3.5%的CPI， 我们就不难理解为何央行在二次降准公告中认为“当前流动 性总体适度充裕，货币政策的基本取向没有改变”。有鉴于 此，我们甚至可以预期下半年央行并不会继续出台宽松政 策，如果M2增长超预期，央行会通过各种公开市场工具回 收流动性，2013年发生的事情并不遥远。冀望调控更精准有鉴于以上分析，我们或许必须从经济基本面入手去探 求央行定向降准的原因。从经济环境看，中国目前所遇到的问题在于，当初4万 亿刺激下形成的大量落后以及过剩产能，这部分无效产能不 仅占用了经济体中大量的资金，更拉高了资金价格，使得实 体经济中真正的资金需求
7、方无法以合理的价格获取正常生 产所需的信贷资源，阻碍了中国经济增长潜力的发挥。一般而言，一个经济体中由经济繁荣时期形成的过剩产 能，必须通过危机期间的企业破产来去化。因此危机是经济 周期的常态之一，也是再一次繁荣所必须经历的阶段。就中 国经验来说，为解决上世纪90年代初因经济过热形成的过 剩产能，政府在“九五”期间曾出台多项措施，其中包括央 行严格实行贷款限额等措施，据统计，从1997年到2001年， 仅国有企业户数就减少33.6%，职工人数减少46.6%。在有 效去除经济中存在的落后与过剩产能后，国企资产报酬率提 高43.5%，盈利额增加46.5%，号损额减少35%。樊纲在2003 年曾撰文
8、指出，在经历“九五”期间的一系列清理亏损企业 以及坏账问题后，中国于2001年开始出现以技术进步、效 率改进和品质改进为特征的经济高速发展。然而，时至今日，中国市场经济体制仍并未完善，市场 中依然存在着大量预算“软约束”主体：比如对资金利率迟 钝的地方政府融资平台；出于就业考虑，无法倒闭，不断“借 新还旧”的“僵尸”企业等。有鉴于这些非市场因素的存在， 相对于其他国家的央行来说，为了保证货币政策传导的有效 性，中国央行除了承担传统央行的货币政策目标之外，不得 不背负着如何帮助经济体去除多余产能，释放被无效占用资 金的任务。如果这一判断是对的，那么，我们可以预期央行在目前 这一时期的调控思路，在
9、于维持货币总量大体稳定的同时， 通过适当增加资金引导金融机构调整资产负债表，此举不仅 可以释放出被无效占用的资金，同时可以在不增加货币总量 的情况下，降低资金成本，符合国务院2013年提出的“稳 定总量，盘活存量”的政策方针。笔者相信，也正是基于此 原则，央行在二次降准公告中明确提出：“中国人民银行一 直以来积极运用货币政策工具大力支持经济结构调整，特别 是鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到三农和 小微企业等领域。此次定向降低准备金率就是要鼓励商业银 行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的 领域，确保货币政策向实体经济的传导渠道更加顺畅。”以此次定向降准中对小微企业贷款的支持
10、为例，如果银 行要申请降准，则必须上午新增小微贷款占全部新增贷款比 例超过50%，且上午末，小微贷款余额占全部贷款余额比例 超过30%。依据此标准，我们不妨以2013年年末的数字做 个设想：假设所有金融机构从自身利益出发，倾向于为了符 合降准标准而努力，则按2013年年末信贷余额72万亿元、 全年增加8.89万亿元计算，2014年将至少有5万亿元信贷 资金投向小微企业，同时在经历一段时间金融机构对存量贷 款资源配置的调整以后，小微企业贷款总额可望超过40万 亿元。而央行为此付出的“代价”不过是最多全体降准，释 放5500亿元的流动性。实际上，从2013年开始至今，中国经常项目顺差水平 大幅下降
11、，外汇占款增长下台阶，央行已经逐渐开始对基础 货币调控拥有吞吐的主动权。数据上，中国贸易顺差的GDP 占比已由高峰时期的10%降至目前的2%左右，外汇占款增 量占广义货币供应增量比例由2005 年-2011年期间高达30% 的比重降低到2014年5月份的3%。这意味着，即便央行不 回收5500亿元的流动性，因为被动货币投放规模的收缩， 经济体中整体流动性总量仍将保持稳定，更不论央行可以通 过各种公开市场工具部分回收这释放的5500亿元流动性。当然，为了保持这种“以小带大”式调控的有效性，央 行也必须保持货币政策的稳健。其原因在于无论是定向降 准，还是再贷款，对于央行来说都是一种被动型工具，即只 有当各商业银行在缺乏资金之时，才会向央行申请，在此情 况下，央行才能制定申请标准，掌握对金融机构控制的主动 权。综上所述，央行此次定向降准的真正目的，在于通过释 放少量资金作为“诱饵”，诱导与激励金融机构调整自身资 产配置结构，将更多的信贷资源从被无效占用的产能上退 出，更多的投向对劳动力就业帮助更大的“三农”以及小微 企业上，实现“四两拨千斤”的效果，这也是央行针对目前 宏观经济“三叠加”周期情况下实施货币政策的新思路。
