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1、现代投资组合新视角：对冲基金配置的理论与实证研究 顾巧明 惠宝成一、引言对冲基金是指以有限合伙形式组织的可以利用卖空、财务杠杆等策略投资各类金融产品的私募基金。1949年，阿尔弗雷得琼斯（Alfred Jones）创立了世界上第一只对冲基金。他采用了两种投机工具:卖空和杠杆，通过卖空一揽子股票的方法对冲市场价格下跌的风险，达到控制市场风险的目的，并利用杠杆放大股票多头头寸获得利润。因此就可以使个股的选择和投资组合的业绩更紧密地联系在一起。从理论上说，经验丰富的基金经理按照这种思路，可以创建一个无论在牛市还是在熊市都能获取正收益的投资组合。由于传统上对冲基金很少对外披露信息，外界对其知之甚少，这
2、给它蒙上一层神秘的色彩。真正让人大开眼界，引起人们广泛关注的是以索罗斯为代表的对冲基金在1998年亚洲金融危机中的非凡表现。东南亚金融危机后，国际对冲基金开始迅速成长为特殊的另类机构投资群体。它们不断开发和利用与传统和共同基金不同的投资策略，力求在各种市场条件下都能获得较高的收益，从而形成了与传统投资工具所不同的风险收益结构。虽然经历了长期资本管理公司倒闭事件的重创，对冲基金业仍凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩，极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。因为对冲基金有着诱人的回报，所以近年来对冲基金发展很快，尤其是欧美市场（见图1与图2）。在互联网泡沫破灭的2000年底以及200
3、7年开始的“次贷”危机，欧美股市大跌，大量投资者从股市中脱身，大量资金进入对冲基金。因为对冲基金投资策略非常灵活，它不但可以大量买入即持有多头，它还可以在手头没有该种股票时卖空操作。这样在股市整体向下走时，进行空头操作也可以获取大量利润。图1：对冲基金在1992.12006.1间所持有的资本图1 对冲基金在1992.1-2006.1间所持有的资本图2：对冲基金在1992.12006.1间的数量根据对冲基金情报公布的最新调查结果，截至2009年10月，全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元，对冲基金总数超过10000只。对冲基金的活动区域非常广泛，以往以纽约和伦敦为中心，以欧美市场为主的
4、局面正在发生变化，对冲基金在亚太地区、拉美地区和非洲地区的资产配置正逐年增加。对冲基金迅速发展的背后是广大投资者的追捧和市场工具的完善，然而随着越来越多的投资者进入对冲基金领域以及传统投资对冲基金的方式逐渐暴露种种问题，投资什么样种类的对冲基金，及运用什么样的方式将对冲基金整合到原有的投资组合中去以取得最好的效果就成为很多投资者和研究者关注的重点。二、传统的投资对冲基金的方式及其存在的问题 由于对冲基金管制相对宽松，它可以采用多种策略，除进行买空、卖空操作外，还可以进行杠杆操作，而且没有收益区间的限制。而在传统的资产管理公司，客户为了避免大的损失，往往会做出一些硬性规定，如损失不能超过10%。
5、但这样的限定在对冲基金中相对宽松或几乎没有。正是在这样宽松的管制下，对冲基金经理可以充分施展他们的手脚，捕捉市场上的每个机会。也由于它的高回报，对冲基金往往被认为是纯粹的（超额收益的制造者，即对冲基金的收益全部来自基金经理个人的能力），而没有（风险溢价）的成份。所以在这种传统的观点下，在构建投资组合时，对冲基金被单独列在一边，投资者会把绝大部分资本交给专业资产管理公司投向股票市场与债券市场。而把一小部分（比如说10%）投向对冲基金，在这种情况下来获取对冲基金高回报，即便全亏了，也就10%，还能承受。但这种传统的分割投资方式会导致风险增大。由于对冲基金的种类很多，这样任意投资一只或几只对冲基金，
6、有时不但不能增加整个投资组合的回报，反而使整个组合的风险徒增。而且投资各基金的比重为多少才合理？10%显然不是一个令人满意的答案，例如股市红火时是10%，一旦股市进入熊市，这一比例若还是10%就不合理，显然要高于10%。三、新的投资组合方法理论分析（一）分析框架为了克服传统的投资对冲基金资产组合构架存在的不足，本文提出了新的投资组合方式，其框架如下：图3：传统投资组合与新的投资组合对冲基金作为独立的资产类型股 票债 券房 地 产其它（对冲基金，风险投资，石油，黄金）对冲基金与其他资产有机融合起来进行股票指数投资另类投资Betas积极的股票基金如长短仓对冲股票基金如长短股票基金积极的债券基金如固
7、定收益套利基金长短仓房地产基金积极的另类投资策略传统观点新的理念CoreSatellite 自行购买债券 购买并持有房地产指数 从图3可以看出，新的投资组合方式不但考虑了投资者的偏好，而且增加了投资者的灵活性。如果股票市场是投资重心，那新的投资组合方式是：选择投资股票指数的方式进入到股市。与此同时购入长短仓股票基金、空头股票基金和股票市场中性基金，投资到股指的资产与这一类的对冲基金接合到一起构成投资组合的核心。另外再购入采取其它策略的对冲基金，如可转换债券基金、危机债券基金、新兴市场基金和全球宏观基金等以分担风险。如果投资领域主要在债券市场，则可以购入债券，另再购入互为补充的长短仓债券基金和固
8、定收益套利基金。如果为了再分担整个投资组合的风险，可再购入一些其它基金。如果房地产是投资兴趣的所在，则可以购买房地产指数，另再投资长短仓房地产基金。（二）比较与分析1、投资股票指数与投入到专业资产管理公司的成本比较。投入到专业的资产管理公司这种传统方法通常要付出昂贵的佣金。专业资产管理公司通常会收取所管理资产的1%至1.5%的管理费。但如果投资在一些股票指数上，情况会不一样。如市场上就有基金公司专门拟合标准普尔500指数、纳斯达克等指数。这些基金会按照这些指数的构成，严格按比例购入各股，并作定期调整，从而使基金的收益与大盘几乎没有差别。投资到这样的指数基金，收取的费用相对较低，大约在0.05%
9、到0.1%点之间。目前在欧美金融市场，投资这些指数基金已相当容易。由此可见，两种方式的投资成本相差很大，而且从实践看，在扣除了管理费及其它一些费用后，平均收益超过大盘的资产管理公司的比例不超过20%，而且考虑到我们还将投资到对冲基金。所以在新的投资组合架构中，宜选择投资低成本的股指以取代投向高成本的资产管理公司。2、将对冲基金与指数基金有机结合在一起的理由为了更好地理解这一点，我们需先看看这些对冲基金所采取的策略。长短仓股票基金采用的策略是买入被市场低估的股票，卖空被高估的股票。它能积极捕捉股票市场上的机会，且不要求市场中性特征，即没有做出长短头完全对冲掉这样的硬性规定。市场中性基金则是同时做
10、多头与空头，并要求两者能完全对冲掉。而专做卖空的基金，则主要关注那些被高估的股票，在互连网泡沫破灭的期间，这些基金大行其道，在股市暴跌时，几乎每家都赚取到高额利润。由此可见，以上三种基金主要是捕捉股票市场上的机会，如让这三种基金与股指基金结合到一起，则无疑将是一种非常有效的投资组合。在一个并非完全有效的股票市场上，加入一些对非有效成份的套利基金，将使手中持有的投资组合变得更为合理。我们再从另一方面阐述将对冲基金加入到传统股票市场的合理性。从表1中可以看出，除长短仓股票基金外，其他对冲基金的收益与股市的收益相关度很低，其中空头股票基金和商品交易顾问基金更具有负的相关系数，无疑让这些相关度很低的资
11、产组合起来更有吸引力，会大大降低整个资产组合的风险。表1：道琼斯指数与对冲基金在1997年1月至2006年1月间的相关系数DJ STOXX价格指数长短仓股票基金股票市场中性基金空头股票基金可转换债券套利基金商品交易顾问基金DJ STOXX价格指数1长短仓股票基金0.7212391股票市场中性基金0.3939140.6811021空头股票基金-0.75103-0.80455-0.429351可转换债券套利基金0.1759760.3753580.546056-0.23791商品交易顾问基金-0.16273-0.01380.1748720.13162-0.0597513、对冲基金并不仅是（超额收益）
12、而更多的是（风险溢价）。传统观点一直认为对冲基金是一个纯粹的，即对冲基金的收益完全取决于对冲基金经理的技能，而与市场风险无关。所以在投资组合构建时，对冲基金被另列在一边，处于从属的地位。但是我们不能认为一只基金是对冲基金，就可以将无风险利率作为衡量它收益的标准。要想把无风险利率作为衡量收益的标准必需满足两个条件：一是这个基金面临的市场风险（m）为零；另一个条件为资本资产定价模型完全适用于对冲基金。第一个条件显然是不成立的。对绝大多数对冲基金来说，它们都或多或少面临着市场风险。拿长短仓股票基金来说，在绝大部分时间里，都持有不是净空头就是净多头，其必然面临着市场风险。专做卖空的基金更是面临着市场风
13、险，当市场向低位走时，它就盈利，一旦市场走高，它就要亏损。新兴市场基金、全球宏观基金和兼并套利基金等也都面临着市场风险。如新兴市场基金主要投资于巴西、印度这样的新兴市场，由于这些国家金融市场欠发达，不能实现自由套利和随时变现，市场风险较大。我们再看看第二个条件。其中： = 投资组合的回报率= 无风险收益率 =市场收益率 =超额收益率 = 统计误差在上面等式中，仅有第二项非正常收益代表。然而现在许多研究显示，对冲基金不仅面临传统的股票市场或债券市场的风险，而且面临其它类型的风险如成长型与价值型价差的风险，小盘股与大盘股价差的风险（这一步A股市场尤其明显），以及股价波动率的风险信用价差的风险和债券
14、收益波动率的风险。对于一些从事外汇市场和石油、黄金市场的基金，它们还将面临外汇汇率变动的风险和商品价格波动的风险。因此，第一、第二个条件都不满足，所以，对冲基金并不是纯粹的，而更多的是。我们认为，对冲基金的收益用下式表达似乎更为合理：即对冲基金的收益来源于三部分：其一为，即对冲基金经理的技能；其二为，即传统股市及债市的风险溢价；其三为，即其他风险溢价。所以对冲基金并不仅是（超额收益）而更多的是（风险溢价），从这点上也证明了将对冲基金放入到投资组合核心中的理由。即我们不光要挖掘对冲基金的（超额收益），我们更要充分利用它的（风险溢价）。4、对冲基金分担资产组合风险的分析。由于各对冲基金采取的投资策
15、略不一致及投资领域（股票市场、债券市场、外汇市场、黄金市场和石油市场）不一致，所以各基金分担整个组合的风险也不一样。我们选用1997年1月至2005年12月间法国EDHEC（风险与资产管理中心）的对冲基金指数并计算各对冲基金与同期标准普尔500指数及雷曼兄弟债券收益的相关系数，从计算结果来看，股票市场中性基金、股票卖空基金、长短仓对冲基金、商品交易顾问基金及可转换债券基金与股票收益的相关性最低，而固定收益套利基金、事件驱动基金、股票市场中性基金与债券收益的相关性最低。 表2：股票市场与对冲基金收益率相关性描述Stock market可转换债券基金商品交易顾问基金事件驱动基金股票市场中性基金长短仓对冲基金Covariance Beta0.05-0.130.270.060.37Coskewness Be
