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1、新形势下多种融资方式的比较与选择 【主要观点】随着宏观经济形势和证券市场的变化，上市公司的融资环境已经发生重大变化并对上市公司再融资提出了新的要求；增发和配股的成本并不低廉，预计在今后一段时期内并非上市公司融资的最佳选择；从融资成本、规模和灵活性等来看，可转换债券具有明显优势，值得上市公司积极选用；根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，才能制定出最适合自己的融资方案。今年2月以来，中国证监会陆续颁布了上市公司新股发行管理办法、上市公司发行可转换公司债券实施办法、超额配售选择权试点意见等融资法规，初步建立了以配股，增发新股及发行可转换债券为主的多元化融资体系。随着我国加入WTO，国内宏观经
2、济形势、上市企业面临的行业竞争形势和证券市场形势都将发生重大变化。近几个月来，国有股减持、部分上布公司业绩下滑和违规案例的暴光，影响了投资者对上市公司和证券市场的信心，二级市场持续低迷，一级市场上市公司再融资受到“冷遇”。总之，上市公司的融资环境已经发生了很大的变化，如何在新的环境条件下选择最适合自己的融资方式，这是许多上市公司共同关心的话题。第一部分 融资环境的变化及其影响 一、融资环境的变化 1、宏观经济形势的变化美国经济增长自去年底来明显放慢，从美联储公布的经济调查报告看，今年初以来，美国经济一直处于低增长和停滞状态，今年来美联储在短期内连续八次下调基准利率，但成效至今仍不明显。在消费需
3、求不振的同时，投资者对银行贷款的需求也在萎缩，加上最近“911”恐怖袭击造成的沉重打击，美国经济正在走入经济周期的低谷，并且有可能维持较长一段时间。由于美国经济在世界经济中占有重要地位，美国经济陷入低谷将使世界经济的发展速度放慢，日本经济长期以来处于低增长甚至负增长状态，由于美国和日本是我国最重要的贸易伙伴国，因此美国和日本的经济下滑和世界经济的不景气将对我国经济产生重大的影响。 我国要想在世界经济增长不景气的外部环境下，保持较高的经济增长率，有一定的难度，尤其是目前经济发展中存在诸多结构性矛盾。总之，对我国经济发展形势只能是谨慎的乐观。 我国加入WTO后，外资券商将首先进入一级市场，外资券商
4、的介人，将在承销方式，品种、业务等方面带来一些新的变化，未来的上市公司融资业务将更加丰富多彩。同时加入WTO对于部分上市公司而言如港口、纺织等是“利好”，但对大多数公司来说，意味着更加激烈和残酷的竞争，发展压力将更大。 2，证券市场的重大变化今年来，我国证券市场发生了一系列重大变化，其中以下几点尤其引人注意： 证券市场的市场化进程正在加速。今年来中国证监会出台了一系列的政策规定，逐渐完善了核准制下的各种规章制度，一级市场上己经从企业改制，发行定价到信息披露等各个方面初步建立了市场化的运作机制。同时，监管部门也加强了对市场的监管力度和违规查处力度，预计今后监管和查处的力度会越来越大，民事赔偿制度
5、也将出台。上市公司的融资渠道和手段虽然增加了，但是只有规范运作、业绩良好的公司才能获得市场的认可和支持，才能充分运用各种融资方法。这就会形成“好的越好、坏的越坏”的局面。 投资者对证券市场、对上市公司和中介机构的信心降低到前所未有的低点。今年以来，部分上市公司，会计师事务所和券商严重违规案件的暴光，亿安科技股价操纵，银广厦虚构巨额利润、一些上市公司刚融资完就预警甚至预亏、部分上市公司巨额资金闲置和委托理财等事件暴露在广大投资者面前，投资者对我国证券市场中存在的不规范问题有了较多和较深刻的认识，对上市公司的业绩的真实性、融资需求和投资收益的可信性以及中介机构的可信性产生疑心，投资者更加谨慎和理性
6、了。由于整个证券市场、上市公司和中介机构的群体形象都受到了各种违规行为的负面影响，投资者的投资信心受到了打击，投资热情低落，加上国有股按发行价格减持等因素的影响，一段时间以来，上市公司再融资的难度将大大增加。一度出现在二级市场上，不少上市公司的配股或者增发刚刚公布即遭到市场投资者抛售就说明了这一点。 机构投资者成为市场的主导力量，投资理念趋于长期化。近年来，中国证监会加快了机构投资者的培育，保险基金、养老基金等逐渐进入证券市场，机构投资者在市场中的影响和地位日益重要。目前开放式基金如华安创新基金、南方稳健成长基金很快将进入证券市场，大多数投资基金都提出要注重长期投资，因此具有良好成长性的企业必
7、然是这类投资者的投资重点，换言之，那些业绩较差，增长潜力低的企业将难以获得战略投资者的支持，因而在未来的融资活动和企业发展中难以获得足够的动力。 二、新的融资环境对上市公司提出了新的要求宏观经济环境和企业融资环境的变化，在为上市公司提供更多融资渠道的同时，相应地对上市公司也提出了新的更严格的要求。首先，要求上市公司加快发展速度，尽快提升企业质量，扩大经营规模，增强竞争能力，迎接更加激烈的竞争。其次是要求上市公司注重盈利和分红，必须充分考虑公司的长远发展和股东利益。原证监会主席周道炯最近就指出“上市公司一定要有退出机制，能进能退，一定要给股东分红。现在有些上市公司不分红，专圈钱，这是短见的融资。
8、”从实际来看，目前我国上市公司的分红的比例和幅度是比较小的，据统计，今年中期仅有56家公司拟拿出“真金白银”回报投资者，还不到上市公司总数的5。不分红或者少分红可能是许多公司降低股权融资成本的重要方法，但是这种只顾眼前、长期不分红或者分红少，最终将面临越来越多的社会压力。第三，要求上市公司调整融资策略，不能再认为股权融资是一种低成本、无限度的融资，而要根据公司特点和生产经营需要进行理性融资，充分运用多种融资手段尽可能低成本的融资，将募集资金真正运用好、创出效益。第四，上市公司还需要树立良好的公众形象，争取获得市场和投资者的认同和支持，这样才能在激烈的竞争中及时筹集资金、抓住机遇，快速发展并竞争
9、求胜。第二部分 上市公司融资方式的比较 目前我国上市公司可以采取的融资方式有：配股、增发、可转换债券、公司债券、银行贷款和公积金转增股本以及商业信用等。其中，发行公司债券有政策方面的限制，实际上很少运用；银行贷款是目前债务融资的主要方式，其优点是只要企业效益良好、融资较容易，且融资时间短、手续相对简单和所需费用少，缺点是一般要提供抵押或者担保，融资规模有限，还款付息压力大，存在财务风险。而公积金转赠股本作为一种内部融资手段，也是上市公司经常运用的融资方式，具有成本低，速度快的优点，但是其融资规模较小，而且要求上市公司业绩良好，有丰厚的公积金积累，商业信用的成本低廉，但融资时间很短，对公司的资信
10、要求较高。目前上市公司的再融资方式主要有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会发行审核委员会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式，发行价格。证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一一面，又存在许多差异，这些差别是上市公司选择再融资方式的主要依据。下面我们主要对这三种融资方式进行比较。 一、融资条件 为了保证资金的有效使用及安全性，有关规定分别通过净资产收益率，以往分红情况及融资时间间隔等方面严格规定了再融资的硬性指标（参见表1）。 从净资产收益率来看，发行可转换债券的要求最高，配股次之，增发要求最低。如配股和增发要求“公司
11、最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6”（增发还有放宽要求的例外条款：即如果不满足6条件，但公司具有良好的经营与发展前景，且增发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发）。可转换债券则要求“最近3年连续盈利：且最近3年净资产收益率平均在10以上；属于能源，原材料，基础设施类的公司可以略低”。 从融资前是否有现金分红来看，发行可转换债券对现金分红的要求比发行新股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近三年未分红派息但能给予合理解释的，原则上仍可配股或增发。而发行可转换债券要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。因此，上市公司上一会计年度有现金分红，才可以
12、考虑发行可转换债券，否则只能选择配股或增发来融资。 再看融资时间间隔，发行可转换债券优势十分明显。配股要求距前次发行至少应间隔一个会计年度，增发只要求距前次发行的时间间隔至少一年，而发行可转换债券就没有时间间隔要求。当前己公告的37家拟发行可转换债券的上市公司中，不少上市公司就是基于融资时间间隔的考虑而选择该方式。总的来看，增发的条件最为宽松，大部分公司均满足其要求：而可转换债券的条件最严格，囚此符合发行可转换债券条件的公司并不多，根据港澳资讯统计，仅有114家上市公司满足要求，只占全部上市公司的10。表1 三种融资方式的融资条件比较 增 发配 股可 转 换 债 券 对公司盈利能力的要求最近3
13、个会计年度扣除非经常损益后的挣资产收益率平均不低于6，若低于6，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均氏于6近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得氏于7对分红派息的要求近三年有分红近三年有分红最近三年特别是最近一年应有现金分红距前次发行的时间间隔12个月一个完整会计年度没有具体规定发行对象原有股东和新增投资者 原有股东原有股东或新增投资者发行价格以以下条件为原则：1 发行金额不超过上年净资产2 发行后资产负债率60%3 发行市赢率证监会内部控制为20倍高于每股挣资产而
14、低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70，并与主承销商协商确定以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度发行数量根据募集资金数额和发行价格调整不超过原有股本的30，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30的上限，但不得超过100亿元以上，上限为发行人净资产的40或公司资产总额的70的低者发行方式网上和网下同时投标询价网上向原公众股东配售，网下向高管或职工配售网上或网下、网下结合发行后的盈利要求发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平不低于银行同期存款利率足以支付债券利息严格程度增发配股可转换债券 二、融资成本 增发和配股都是发行股票，由于配股面向
15、老股东，操作手续相对简便，发行难度相对低一点，两者的融资成本差距不大，股票融资的成本取决于发行价格。发行费用。每年红利以及红利增长率等因素，而每年红利以及红利增长率是主要因素，上市公司可以通过控制这两个因素未控制股票融资的实际成本，若红利增长缓慢，公司分配红利也很少，则股权融资的成本很小，在这方面上市公司拥有很大的主动权。 上市公司发行股票融资的实际成本和承担的风险，短期内不一定比债务融资的高。但是，如果上市公司长期不分配股利或者分配很少，则将影响它的投资价值和股价、市场形象、再融资的能力。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。 目前银行贷款利率为6.2，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1计算，其融资成本为6.3。可转换债券的利率，一般在1-2之间，平均按1.5计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5-3，平均不超过2.5），其费用比率估计为3.5，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2（可转换债券按5年期计算），大低于银行贷款6.3的融资成本。同时公司支付的债息可在公司所得
