我国上市公司股权激励效果与改进

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1、作者：雷宁编辑：我国上市公司股权激励效果与改进 09-10-31 16:11:00 studa090420摘要：本文通过对国内外股权激励计划的实践和立法回顾，运用面板数据 模型和 AR模型对我国 50 家上市公司股权激励和经营绩效的关系进行了实证检 验，对全流通背景下加强股权激励计划的监管、改进股权激励方案提出了建 议。关键词：股权激励计划期权报酬业绩敏感性全流通 Abstract:This paper reviews the existing stock option plans and relating legislations in America and China,based on

2、panel data model and AR model,it examines the sensitivity of EPS after conducting stock option plans,using 50 Chinese listed companies as samples.It lastly gives some suggestions for further regulation and improvement of stock option plan among Chinese listed companies in the current background of f

3、ull circulation.Keywords:Stock Option PlanSensitivity of Stock OptionEPSFullCirculation自 2005 年中国推进股权分置改革以来，中国股票市场已经逐 步进入全流通时代，为上市公司实施股票期权激励计划、改善治理结构创造了 有利条件。 2005 年，中国证监会颁布上市公司股权激励管理办法，规定了 我国上市公司实施股权激励计划的具体操作要求，但是，与美国等资本市场较 发达的国家相比，目前我国对上市公司股权激励计划的实施和监管还不够量 化，对股权激励计划与公司业绩增长的研究也还未能得出统一的结论。本文将 以对我国部分

4、上市公司股权激励与经营绩效关系的实证检验为基础，为全流通 时代我国上市公司如何实施、改进股权激励计划提出建议。1. 我国上市公司对股权激励计划的已有实践在 2005 年 6 月股权分置改革推行之前，我国一些上市公司分 别根据自身条件，设计了符合各自公司治理结构要求的股权激励方案，在国家 对股权激励没有明确规定的条件下，这些公司的股权激励计划呈现出多样性。上世纪 90 年代，在股份制改革的大背景下，我国一些大中型 国有企业、私营企业，都对股权激励计划进行了早期尝试，表现出多样性，在 股权激励计划的实现途径和定价依据上，缺乏统一的标准。已有的早期案例 中，比较出名的有上海仪电模式、武汉模式、万科模

5、式、泰达模式等，其中万 科模式和泰达模式代表了当时上市公司的股权激励模式，而上海仪电模式、武 汉模式则代表了国有企业的股权激励模式。我国上市公司对股权激励计划的早期实践中，最主要的问题是 由于标的股权不能在二级市场流通，使得股权激励方案或者称为一纸空文，或 者不能达到很好的效果。万科模式是我国上市公司股权激励的最早尝试，虽然 聘请专业人士进行了整个计划的设计，但由于我国资本市场当时的条件不允 许，使得这一模式不得不以失败告终。泰达模式由于推行时间较之万科模式 晚，相关法规趋于完善，它的施行效果得到了改进。武汉模式较之万科模式、 泰达模式更为特殊，它本身不是上市公司，但通过对其控股的上市公司法定

6、代 表人的年薪考核，实现上市公司的部分股权激励计划。值得注意的是，风险收 入转化为股票期权后由国资公司托管，仍然不能上市流通，其激励效果也大打 折扣。2. 对我国部分上市公司股权激励与经营绩效的实证检验 目前，我国上市公司中有不少已经实施了对高层管理人员的股 权激励计划，股权激励计划的效果如何，我国上市公司的股权激励业绩敏 感度如何，是需要解答的问题。在此基础上，我们才能为全流通时代我国上市 公司的股权激励计划提出改进建议。2.1 国外对期权报酬业绩敏感性的已有检验。国外对股权 激励效果的实证检验，大多使用 Jenson 等所定义的期权报酬绩效敏感度来 检验期权的激励效应。 Yermack采用

7、 Jenson 等的理论分析框架，根据 19841991年间美国 792家上市公司 6000名经理人的相关数据，运用 B-S 法估 计了授予新期权所导致的报酬绩效敏感度，以检验期权激励是否可以显著 降低代理成本。 Hanlon 等采用 B-S法，以 19982000年间的 2627 家公司为样 本，研究了公司前五名高管股票期权与公司运营绩效之间的关系，发现期权的 B-S 价值平均每变化 1美元，运营收入就会增加 3.71 美元，这说明期权具有正 向激励效应。2.2 对我国部分上市公司股权激励与经营绩效的实证检验。由 于我国没有真正意义上的股票期权市场，使用 B-S 模型估计期权价值并检验期 权

8、报酬业绩敏感度是不现实的。在可得的信息和数据条件下，我们认为， 以上市公司高管是否持有股票期权作为虚拟变量，通过检验这一虚拟变量的显 著性来得出结论是必要且可行的。本文以 Wind资讯和中国证券报公布的 2007 年上市公司高 管薪酬排名为依据，选取排名表的前 50 家上市公司作为分析样本，设置虚拟变 量 D0（令 D0=0，未实施期权激励计划； D0=1，实施了期权激励计划），并以上 市公司高管薪酬取对数为自变量 lnX1 ，以每股收益 Y的对数为因变量 lnY ，建 立面板数据模型，以检验实施股权激励计划对这些上市公司的影响，即虚拟变 量 D0 的显著性。2.2.1 模型 1面板数据模型。

9、lnY = c + aD0 +plnX1+ lnY 每股收益的对数； lnX1 高管薪酬水平对数D0=0 未实施期权激励计划1 实施了期权激励计划 模型回归结果较为理想， R2=0 45058，F 值为 2.87 ，模型总 体显著。虚拟变量 D0的t 值为-2.36，P值为 0.05，在a=0.05的情况下，拒绝 原假设，即虚拟变量 D0 是显著的。上市公司实施股权激励计划会对每股收益产 生显著的影响。由于模型 1 采用了面板数据，我们对其异方差性进行了检验， 并对自变量取对数，在模型构建过程中也降低了异方差性，因此模型 1 的结果 是可靠的。2.2.2 模型 2 AR模型。由于模型 1 检验

10、出 D0是显著的， 但 lnX1 的系数却为微小的负数，与经济含义有所偏差，我们可以进一步修正原 模型，探讨高管薪酬的大小对每股收益的影响。由于模型1的 DW统计量为1.32 ，原模型的自相关程度较高，因此采用 AR模型建立模型 2。lnYt =c+aD0+plnX1+qYt-1+ lnYt 2007年每股收益对数； lnYt-1 2006 年每股收益对数； lnX1 高管薪酬水平对数D0 =0 未实施期权激励计划1 实施了期权激励计划采用 AR模型后，模型 2 的回归效果显著提高。模型的整体显 著水平 R2=0 90， F=19.59，整体拟合效果良好。这是因为上市公司的每股收 益 Yt 受

11、其上年每股收益 Yt-1 的影响较大。在模型 2 中， D0仍是显著的，且系 数为正。高管薪酬水平的对数 lnX1 系数虽不显著，但为正，符合经济含义。我 们认为，模型 2 解释了实施股权激励计划对上市公司每股收益的正向影响，与 Bryan 、Hanlon 检验出的股票期权具有正向激励效应相符。因此，在目前的情 况下，我国上市公司推行股权激励计划是有利于提升公司业绩、促进公司发展 的，即股权激励计划的激励效果较好，起到了正向激励作用。 09-10-31 16:11:00 作者：雷宁 编辑：studa0904203. 对我国上市公司实施股权激励计划的改进建议3.1 股权激励计划目前已经对我国上市

12、公司的业绩产生了正向 影响，已经存在一定程度的正向股权激励业绩敏感度，因此，进一步推进 股票期权激励计划，使之覆盖到大多数上市公司，有助于改善上市公司的治理 结构，降低委托代理成本，加强高管与股东的利益相关性和目标一致性。3.2 值得注意的是，进入全流通时代，上市公司控股股东或实 际控制人的行为对股价的影响增强，管理层的股权激励计划对股价具有特殊作 用，应加强实施监管，使其成为激励相容的机制而不是投机手段。3.3 借鉴美国经验，根据股票市场和股权激励计划的发展情 况，适当改进监管办法。3.3.1 以税收优惠促进股票期权市场的发展。美国的法律规 定，法定期权拥有者不必交纳所得税，但是，期权股票卖

13、出时，要视期权授予 价与卖出价的差额，缴纳一定的资本增值税。我国目前还没有严格意义上的股 票期权市场，在税收、会计准则上推行优惠措施，将有力促进我国股票期权市 场的发展，刺激上市公司推行股票期权激励计划。3.3.2 设立等待期、实施门后定价，保证交易公平、价值公 允。对比我国 2006 年颁布的上市公司股权激励管理办法的相关规定，行权 价格的确定与美国类似，但是在等待期的相关规定上，仍存在差异。办法 第二十二条规定，股票期权授予日与所授股票期权的首次可以行权日之间的间 隔不得少于一年。而美国公司一般规定在期权生效之后有一年的等待期。有些 公司在授予经营管理人员期权后或等待期满后，还会采取分期生

14、效的方法，使 期权激励非一次性完成，在实施激励的同时也设置了制约。在股权激励计划的类型上，美国公司一般有两类计划，一是 “固定价值计划”，一是“固定数目计划”。在实际操作中，许多公司会利用 授予期权来缓解现行股价的波动造成的影响。一般来说，股价涨跌后，对已经 给高层管理人员的期权不会重新定价，但董事会往往会采取措施来平衡期权拥 有者的损益，即所谓的“门后重新定价”。董事会还通过“门后重新定价”， 实行一种相对消极的报酬与业绩相关的模式，当股价上升时，日后给予较少的期权，反之则给予较多的股权，以保护期权所有者的权益。“门后定价”是目前我国的管理办法和上市公司股权激励实践中尚未涉及的部分，如何保证

15、 期权价值的相对稳定和公允，并根据市场价格实施门后重新定价，为上市公司 的量化薪酬管理提出了更高的要求。参考文献1 黄跃民 . 美国对企业经营者的股票期权激励方法 J上海经济， 2002年 第2期2 郑晓玲 . 美国股票期权激励的经验和启示 J上海经济， 2007年第 4 期3 何德旭 . 经理股票期权：实施中的问题与对策 J管理世界， 2000年第 3 期4 李双燕、万迪唠、徐细雄 . 经理人股票期较主观价值研究及启示 J外国 经济与管理， 2007年第 6 期5 潘敏、董乐 . 商业银行管理层股票期权激励：特征及其影响因素基于 美国银行业的实证研究 J国际金融研究， 2008年第 5 期

16、6 Yermack.D.Do Corporations award CEO stocking options effectively J .Journal of Financial Economics,39,1995,237269 7 Bryan，S.L Hwang and S Lilien CEO stockbased compensation ：An empirical analysis of incentiveintensity ， relative mix ，andeconomic determinants JThe Journal of Business ，2000，73(4) ： 661693 8 Mic