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1、初创企业一般是指处于业务起步阶段的、规模较小的新设企业。通常， 由于企业刚成立，在经营管理、收入效益等各个方面都无法与成熟企 业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划，并且 普遍缺乏持续的资金支持。不过不少初创企业一旦获得融资，极有可 能得到快速发展，为投资人创造出高额的回报。初创企业一般账面资 产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开 始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业 者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初 创企业的价值进行合理评估对投资人来说，都至关重要。从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影
2、响其兼并、 收购、出售等后续的投资性经营活动。因此，如何合理地评估其合理 价值是投资人比较关心的一个现实问题。VC决策过程描述任何的定量评价模型均是建立在“历史将会重演”的假设基础上，以 确定的过去类推不确定的将来，以同行业的平均指标来估算特定的企 业价值，但是，每一个企业都是独一无二的，在风险投资领域中尤其 如此。因此构建风险投资项目的价值评估体系将使评估过程更为规范。 风险投资公司每天都会面对大量有待评估的项目，不可能对每个项目 都投入大量的时间和精力去进行详细的评估。风险投资家往往会用很 短的时间淘汰掉大部分项目，对于那些看上去很不错的项目就可以进 入评价程序。首先对手头的项目采用综合指
3、标法进行评估，这样得出 被评估项目的综合评分值后，既可以看到单个项目的得分情况，又可 以进行横向比较，根据各个风险项目得分情况的不同，就会有一个比 较结果。根据综合指标法的分析结果，风险投资公司认为值得继续考 察的项目就可以进入下一轮评估。此时，可以采用比率估价模型，包 括市盈率估价法。经过市盈率估价法的评估，我们就可以得到风险企 业价值的具体数值，这就为风险投资公司提供了更详细的参考依据。 第三轮评估也就是详细评估了，可以采用两种方法，净现金流现值法 或者实物期权法。决定采用哪一种方法，一定要考虑到二者的区别。 区别在于它们对信息的假设不同:折现现金流法是基于完全信息假设, 而实物期权方法则
4、客观地处理了不完全信息。实物期权是一种信息工 具，它提高了管理者获取和加工信息的能力，它的价值从本质上说来 自于它获取和加工的信息的价值，这使它更好地适应了新经济的特点。 总的来说，折现现金流方法适用于风险小的投资项目，而实物期权方 法能够在一定程度上屏蔽投资项目的风险，并且从风险中发现和创造 价值，所以它更适用于高风险的项目。经过三轮评估，风险投资公司对风险投资项目会有一个相当清醒的认 识，对于风险企业的经营模式和投资价值都会有一个清晰的理解，这 就为风险投资公司进入风险企业打下了一个良好的基础。在种种不确定的因素中，只有一件事是肯定的，即风险投资家所设立 的投资评价体系是建立在客观的信息和
5、对面临风险的主观判断基础 上的。在风险投资评价过程中，风险投资家经常面临一些从未见过的、 革命性的产品、服务，对它们进行精确的定量评价显然是不可能的。 在这种情况下，在运用事先设定的评估标准对大量的投资项目进行筛 选之后，风险投资家只能运用他们的知识、经验、信息网络甚至灵感 做出最终的评价，而这种评价是综合性的、模糊的而又不遵循固定的 模式。所以，成功的风险投资项目评价是理性和感性的完美组合，只 有科学的、严密的评价体系再加上时间和经验的积累才能保证它的成 功。风险投资决策评价体系风险投资项目综合指标法 进入下一轮评估比率估值法淘汰得分进入下一轮评估 淘汰低高 不满意 满意 净现值法实物期权法
6、重置成本法二、主要估值方法的对比评述根据VC投资决策的过程，我们可以发现，综合指标法适用于投 资决策的前期，比率估值法适用于投资决策中期的粗略估值，而重置 成本法、实物期权法和净现金流现值法适用于投资决策后期的具体准 确估值阶段。综合指标法主要是一种定性的评价方法，大部分指标如何取值、权重 如何确定、作为决策依据的综合指标值范围如何确定等等，都是依靠 人为的判断，主观因素很强。各项评分值都是风险投资人在对企业进 行了周密的调查后根据自己的判断得出的，这就对风险投资人的判断 力和综合素质提出了很高的要求。而且指标本身在很大程度上必须根 据具体的项目情况和风险投资公司的自身特点与运作经验才能确定，
7、 操作起来需要进一步完善的地方很多。另一方面，综合指标法得出的只是一个加权平均分，并没有对风 险投资项目的价值进行准确的评价。风险投资公司在进行项目筛选时 有粗评细评之分，综合指标法是一种粗略评价的方法，它可以根据不 同风险企业的具体情况进行打分，然后根据不同的分值，对于项目的“好坏”就能做出初步判断。对于那些得分低的风险项目，风险投资公司完全没有必要在它上面继续浪费时间；而那些得分较高、风险投 资公司认为不错的项目就可以进入下一轮的筛选，并进行进一步的价 值评价。集中价值评估方法优缺点及适用范围评估方法优点缺点适用范围综合指标法1、可做定性分1、取值和权重难确定,析主观因素强2、可以横向比2
8、、无法定量分析，较较粗略适用投资估值前 期的评价，适用 任何企业任何时 期。比率估值法1、比较简单1、忽略了上市公司业2、可做定量估绩的变化。值2、受市场因素的影响很大3、不适用初创类的企业4、市盈率等的确定，主观性较强5、需要的财务指标较多适用成长期及成 熟期企业，财务 数据较完整，适 用已经产生正利 润的企业。适用 于投资价值评估 中期的粗略估值重置成本法1、运用公允价1、静态价值，反应不值评价的重置 出未来的发展潜力适用固定资产比重较大的企业，成本，较准确2、如果无活跃市场，不适用高科技等2、可定量分析则价值较难确定固定资产比例较小的企业。用于投资评价后期的具体价值评估净现值法1、考虑了
9、资本未来收益和货币的时间价值，真实准确地反映资产的资本化价格2、现金流更真实可靠，不会受会计政策的影响，人为操纵小1、收益和现金流为负时无法预测2、体现不出未被利用的 资产3、忽视了决策者的调整 能力。4、忽略了投资后的协同效应5、非上市公司的风险的 度量（用于估计贴现率） 不好计算适用成长期及成 熟期企业，财务 数据较完整，适 用已经产生正现 金流的企业。适 用于确定环境 下。用于投资评 价后期的具体价 值评估实物期权法解决了高风险1、资产不能交易时，套 的、不确定环境利无法进行，期权定价 下的企业估值理论的成立条件不充 问题分。适用初创期企业，用于投资评价后期的具体价值评估2、大部分情况并
10、不满足 资产价格的变化连续的 条件3、方差很难长期不变,而且其变化难以估计。4、企业管理者能力等无 法估计比率估值法是以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查， 选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与 评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得 出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同 样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公 司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场 得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项 财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想
11、，则对估值计算的意义不大。很 多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义 而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难 点是选取合适的参考公司。同时，需要有公开活跃的市场作为基础， 如果缺乏比较对象，比率估值法就难以有所作为。所以一般而言，市 场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环 境等具有限制的初创企业的评估。重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本 构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项 资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本。重置 成本法是一种静态的评估方法，更多反映的是企业的历
12、史状况和现有 状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法 假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业 的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初 创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一 个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估 其合理的价值。现金流净现值法着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来 的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。 该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前 景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时 间价值等因素进行
13、预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利 率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是 内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初 创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业 未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折 现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股 权比例。现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对 初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值 的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测 具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济
14、状 况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。以上的传统方法在估值时忽视了创业者、管理者根据环境变化而 调整项目和企业运作的弹性。而对初创企业进行投资具有期权的性质。 投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将 获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。 投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值 后出售其所占的股权以获得投资收益。期权估值方法的评价建立在定 性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择 权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资 产进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。实物期权
15、定价 理论进行估值时也有其局限性，一是前提条件比较苛刻，二就是对构 成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也 很难估算准确。三、项目评估的指标体系构建国外形成了完整的风险投资评估指标体系，美国Santa Clara大 学的Tyebjee和Bruno两位教授在1983年调查了 90家风险投资 公司，获得了风险投资公司在对风险企业评估时考虑的23个因素， 最终根据实际操作中的主要环节分析了影响投资决策的16个主要因 素，分成四类:市场吸引力、产品差异度、管理能力和对环境威胁的 抵制能力。市场吸引力由四个分支因素来决定:市场规模、市场需求、市场增 长潜力和进入市场的渠道；产品差异度由产品唯一性、技术能力、利 润边际和产品的专利化程度组成；管理能力由管理技能、市场营销能 力、财务技能和企业家风范组成；对环境威胁的抵制能力由防止竞争 者进入的能力、防止产品老化的能力、风险防范的能力和经济周期的 抵制能力组成。市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期望回报率，并 且市场吸引作用要强于产品差异度；管理能力和对环境威胁的抵制能 力主要决定了风险项目的可预见风险，管理能力影响大于对环境威胁 的抵制能力。期望回报和可预见风险决定了最终的投资决策。图2项目评估指标体系的构建市场吸引力l 市场规模l 市场需求l 市场增
