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1、金融危机第三波已拉开序幕管清友 朱振鑫近期，全球金融市场动荡。金融危机扩散至东南亚印度中国等新兴市场，资本流出冲击汇率债券股票市场，人心不稳，预期不明，恐慌出逃，出现踩踏效应。人们纷纷揣测，下一波危机的导火索是哪个国家。印度？印尼？泰国？越南？土耳其？国内来看，外管局严管跨境资本，货币市场利率飙升，央行对资金惊慌不加救援，六月流淌性骤紧，市场担忧通缩，资产泡沫破灭。我们不禁要问，世界何以至此，又将去向何方？一、Where we are? 危机第三波的酝酿阶段从历史来看，每一波金融危机的爆发，都与上一波危机埋下的种子密不行分。因此，找寻下一波金融危机的线索，必需首先厘清金融危机演进的逻辑。200
2、8年以来，全球金融危机经验了两波集中爆发期。第一波是银行业危机，发轫于中心国家（美国）的私人部门，其次波是主权债务危机，发轫于次中心国家（欧猪五国）的公共部门。沿着这个脉络，第三波危机很可能在外围国家（新兴市场）的对外部门爆发，而我们现在很可能正处于危机的酝酿阶段。这个阶段的主要特征是全球流淌性扩张导致新兴市场资本流入。2008年以来，全球央行进入了史无前例的货币宽松周期。这段时期和亚洲金融危机之前类似，而且从宽松力度来看，有过之而无不及。一方面，美欧日等主要央行从2008年起先连续降息，近几年来政策利率基本维持在近零水平，比90年头初平均低了3个百分点以上。另一方面，美欧日等央行接连推出QE
3、等特别规货币政策，资产规模相比危机前大幅扩张了2倍以上。图1：1960年以来主要发达国家央行的政策利率数据来源：CEIC图2：全球主要央行资产规模占GDP比率数据来源：CEIC在这种宽松的货币环境下，尽管伴随着欧债危机和美债上限等国际金融市场动荡，新兴市场的资本流向屡有波动，但近几年来整体保持了资本流入。尤其是2012年下半年之后，新兴市场的资本流入明显加速。主要有以下缘由：首先，全球主要央行的宽松力度升级。美联储于去年9月推出开放式QE，并从年初起先将每月资产购买规模扩大至850亿美元。日本央行先是去年下半年连续3次加码量化宽松，然后今年又提前启动开放式资产购买支配。其次，市场风险偏好大幅提
4、振。随着欧央行去年9月推出OMT和希腊主权评级上调，前两波危机基本告一段落，市场风险随之大幅缓解，VIX基本维持在20的低位以下。图3：VIX指数与新兴市场的债券及股票类资金流淌图表来源：BIS，Jaime Caruana（2013）。图4：各主要货币兑美元汇率数据来源：Wind，2012年9月1日=100，上升表示贬值二、Where we go？危机第三波预演近年来的新兴市场资本流入主要来自外生的推动因素（push factors），而不是内生的拉动因素（pullfactors）。一旦外部流淌性紧缩，这种类型的资本流入很简单逆转为大规模资本外逃，引发货币危机。亚洲金融危机便是如此。从80年头
5、末到90年头初，美日等全球主要央行接连降息，全球流淌性扩张，资本大量涌向东南亚。但从1994年起先，美联储转入加息周期，美元流淌性起先收紧。1995年，日本银行为补充资本金大量撤出在东南亚的贷款，日元流淌性也起先收紧。东南亚国家资本流向随之发生逆转。泰铢首先遭到抛售，资本流出升级为大规模资本外逃，货币贬值升级为恶性货币危机。随后，印尼等东南亚国家相继大幅贬值。与此同时，由于东南亚多以短期外债引资，而且多是以日元、美元计价，货币贬值导致本国企业对外偿付实力快速恶化，坏账飙升。前期私人部门信贷扩张的风险随之爆发，危机国家的银行不良贷款率平均飙升到20%以上，大批金融机构破产，仅在韩国就关停了303
6、家。在资本外逃的冲击下，高位运行的房地产、股票等资产市场崩溃。外部的货币危机升级为全面的金融危机。那么，当本轮番淌性扩张周期转向紧缩的时候，新兴市场还会不会经验同样的剧痛呢？1.悲观场景：资本无序外逃，重演货币危机目前来看，虽然近年来新兴市场的资本流入规模浩大，但这种悲观场景重演的可能性并不大。首先，外债风险显著下降。在拉美和亚洲金融危机之后，各发展中国家更多依靠FDI引资，对外债尤其是短期外债的依靠明显下降。而且，伴随着过去十年的出口旺盛，各国积累了大量外汇储备。全球发展中国家的总外债/总储备比率普遍大幅下降。其次，亚洲金融危机之后，各新兴市场国家普遍从固定汇率制转向浮动汇率，避开了信念危机
7、。第三，新兴市场国家普遍加强了资本管制，这和90年头初资本账户加速自由化的背景有本质区分。最终，东盟10国和中韩日还通过清迈协议建立了东亚外汇储备库，目前规模已扩张到2400亿美元，短期内对危机的应对实力显著增加。图5：各地区发展中国家的总外债余额/总储备数据来源：世界银行不过，不利因素同样存在。首先，当前高频交易和对冲基金的规模与90年头已不行同日耳语；其次，许多实证探讨表明，央行的外汇干预可能会对汇率预期产生相反作用，而且一旦发生传染性的恶性贬值，外汇储备库的火力可能相当有限；因此，我们也不能完全解除货币危机的可能。假设货币危机重演，谁会成为第一块倒下的多米诺骨牌呢？从历史来看，外债尤其是
8、短期外债和银行业外债相对外汇储备规模的比率越高，常常账户余额越小、汇率弹性越小、资本管制程度越低的国家更简单发生货币危机。依据这些标准，我们发觉土耳其、南非、印尼、墨西哥等国风险相对更大，值得我们高度关注。中国、马来西亚、菲律宾等国可能相对平安，其他国家介于两者之间。表1：主要新兴市场经济体的外债风险评估总外债余额/外汇储备短期外债/外汇储备银行业外债/外汇储备常常账户余额/GDP汇率制度弹性资本管制程度巴西116.98.737.1-2.371浮动7韩国126.338.656.22.749浮动2俄罗斯132.417.241.82.548其他管制支配4印尼239.742.721.8-3.281浮
9、动9印度129.431.625.5-4.948浮动11泰国79.734.019.91.007浮动9中国20.714.40.12.644类爬行盯住11香港342.3245.8233.51.953货币局1马来西亚66.031.433.95.964其他管制支配10菲律宾73.210.311.12.434浮动10墨西哥204.342.510.6-1.015自由浮动9土耳其300.390.1101.2-6.798浮动8阿根廷355.294.87.8-0.086类爬行盯住10南非332.967.662.6-6.375浮动10柬埔寨97.78.80.0-9.878稳定性支配2越南249.142.914.77
10、.943稳定性支配10数据来源：IMF，世界银行，资本管制程度指对资本项下交易的限制数量。图6：主要新兴市场经济体的外债风险评估注释：横轴表示短期外债/外汇储备，纵轴表示银行业外债/外汇储备，气泡大小表示总外债/外汇储备，气泡面积越大，位置越靠右上，表示外债风险越大。2.中性场景：资本有序流出，经济结构性减速即便资本流出有序进行，也不意味着新兴市场可以高枕无忧。在资本外流的催化下，当前新兴市场内外风险可能会发生化学反应，引发新一波金融危机。一是国内资产价格的高估风险。近年来资本流入导致新兴市场债券收益率持续下行，据美林统计，新兴市场10年期企业债收益率已经从2012年初的12%大幅下降到7%左
11、右，接近历史新低。与此同时，股票市场也处于高位，MSCI新兴市场指数近三年涨幅超过100%，相比之下，亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右。二是国内信贷过度扩张的风险。外资流入使新兴市场保持了相对宽松的资金环境，大部分国家信贷占GDP比率大幅攀升。高信贷的背后事实上是以投资为主导的增长模式，这种模式难以持续。图7：1996年和2011年主要新兴市场国家的国内信贷占GDP比率数据来源：世界银行三是常常账户恶化风险。首先，发达国家从加杠杆转入去杠杆周期。以美国为例，1997到2007年间，其国内总债务占GDP的比率从240%激增到360%，而危机之后已经降至330%左右，将来这个比率还将接着下降
12、。其次，贸易爱护主义起先重新兴起，既包括光伏双反这种显性爱护主义，也包括货币贬值这种隐性的爱护主义。最终，美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价格，南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体压力加大。图8：主要新兴市场经济体的常常账户余额占GDP比率数据来源：IMF，作者计算1）中性偏悲观场景：经济“大减速”在相对悲观的场景下，资本大规模外流导致国内资产价格下挫甚至崩溃，进而通过金融加速器效应引发流淌性紧缩。企业资产负债表随之恶化，银行业积累的信贷风险集中爆发，不良贷款率飙升，最终爆发银行业危机。与此同时，在发达国家去杠杆和大宗商品需求下降的背景下，新兴经济体的外需快速萎缩，常常账户转入逆差并
13、快速扩大。最终，内外风险同时恶化，拖累新兴经济体“大减速”（GreatSlowdown），甚至陷入衰退。一旦这种状况发生，决策者恐陷入两难。假如加息抑制资本流出，可能加速流淌性紧缩和衰退，假如降息释放流淌性，可能会导致通胀，加速货币贬值和资本流出。2）中性偏乐观场景：经济温柔减速在相对乐观的场景下，政府启动结构性改革，央行有效限制市场预期，三大风险得到有效缓冲：资产价格稳步回来，去杠杆有序进行，经济由外需拉动向内需拉动转变。但这个过程也必定伴随着信贷规模、投资水平以及常常账户余额的结构性下行，再加上个别国家的人口老龄化问题，经济温柔减速也在所难免。无论在哪一种场景下，全球市场都将经验深刻的调整
14、。首先，中心国家的货币和资产将回来强势。虽然近期美元指数在下跌，但美元指数只能反映中心货币之间的关系，长期来看，美元、日元、欧元等中心货币将相对新兴市场货币走强。其次，权益类资产将相对债券类资产走强。资金成本较低的环境下，债券市场经验了长达十年的牛市，但随着流淌性转向紧缩，这种趋势可能会出现逆转。近期美国国债、日本国债的收益率止跌回升就是前兆。最终，大宗商品价格将进入弱势周期。缘由在于美元回来强势，全球流淌性收缩，同时美国的能源独立战略和新兴市场的整体减速导致需求走弱。对巴西、俄罗斯等依靠资源出口的国家来说，这将加大经济减速的压力。三、When we go？ 危机第三波何时到来最近的资本流出显
15、示出市场对流淌性收紧的预期。但笔者认为，流淌性的拐点可能不会像想象的那么早。一方面，至少从目前的数据来看，美联储还没有足够的理由过早退出QE。首先，新增非农就业仍未出现实质性好转，失业率再度上行，劳动参加率也处于1979年以来的最低位。其次，通胀依旧无虞，甚至有通缩风险。核心CPI仍显著低于2%的通胀目标，而且还有下行趋势。进一步说，即便QE退出，这也并不意味着美联储的货币政策基调转向紧缩。依据美联储目前的预料，2015年之前美联储仍会维持近零利率。另一方面，日本央行的激进宽松更加坚决。依据日本央行提出的目标，基础货币将由2012年底的138万亿日元增至2013年底的200万亿日元，到2014年底，进一步增至270万亿日元。从目前日本经济的状况来看，日本央行的宽松短期内也不会转向。首先，通胀水平仍旧位于负区间，要达到2%的目标难上加难，其次，随着常常账户逐步转向逆差，
