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1、开发型房地产信托产品研究一、房地产信托产品发展态势 随着房地产行业的迅速发展，房地产信托产品逐渐成为目前国内信托产品市场的重要组成部分。房地产行业的发展也为房地产信托产品的较高预期收益率和良好运作奠定了基础。 从目前国内房地产信托产品运行情况来看，绝大多数产品均能顺利兑付，加之房地产信托产品的预期收益率较高，产品发行均较为顺利。这也在一定程度上增强了投资者的投资信心。 二、房地产信托产品主要分类 根据目前国内房地产信托产品的运作方式，房地产信托产品可以分为贷款类、股权投资类、组合投资类、权益投资类等四种类型。 其中贷款类是指由房地产开发商将土地使用权、在建工程或现房作为抵押后申请信托借款，开发
2、商在产品到期后还本付息的融资方式。股权投资类是指信托公司通过收购或增资获得项目公司股权，并通过项目顺利销售进而实现本金回收及投资收益实现。组合投资类则兼有股权投资及信托贷款等多种运作方式。权益投资类是国外较为流行的房地产信托运作方式，该类产品将持有的物业作为信托财产，以物业自身租金收入或经营收入等多种形式的稳定现金流作为投资收益来源。 国外房地产信托产品目前主要是由物业出租为基础的REITS权益类信托产品为主组成。与此不同的是，国内房地产信托产品的发行重点则是贷款类、股权投资类及组合投资类这三类房地产信托产品，而这也是与国内以项目开发为重点的房地产行业发展现状相适应的。 在这三类产品中，贷款类
3、产品设计简单、抵押关系清晰，产品在本质上与银行房地产开发贷款类似，只是资金来源为信托公司募集资金，属于典型的信用类产品。 鉴于篇幅所限，本文的讨论重点是股权投资类及组合投资类房地产信托产品。为了便于进行讨论分析，本文将这两类产品统称为“开发型房地产信托产品”。 三、开发型房地产信托简介 开发型房地产信托产品的主要特点是通过股权及债权等多种途径参与房地产项目的开发，并最终通过项目顺利销售而实现投资本金退出及相应的投资回报。 由于项目开发有一定的开发周期，开发型房地产信托产品在早期往往没有投资收益，但是其未来的高回报对投资者具有较强的吸引力。特别是在国内目前房地产行业发展较快的情况下，开发型房地产
4、信托产品为广大投资者通过参与房地产开发从中获得投资收益开辟了一条途径。 四、国外房地产信托现状 与国内情况不同，发达国家及地区的房地产信托产品多数投资于写字楼、商场等“收益型物业”。而且与国内信托产品通过信托、私人银行等私募渠道发行不同，国外的REITS类型信托产品已经实现证券化并公开上市，所以这些国家及地区均对REITS类房地产信托基金投资于“开发型房地产”有着一定的限制和监管要求，例如在新加坡，信托基金投资于未完成开发的不动产，不得超过资产总额的20%。而在台湾地区，REITS资金总额的30%。 五、开发型房地产信托的现实意义 充足的市场空间 房地产开发目前已经成为国内经济发展的重要产业之
5、一。但是房地产开发资金投入大、开发周期长，加之按照目前国内房地产开发行业融资管理的有关规定，房地产开发商在“四证”齐全之后才可以向银行申请项目开发贷款。而除此之外，银行不得以其他形式向房地产开发企业发放贷款。房地产行业融资渠道狭窄。 随着房地产行业的发展以及房地产开发单体开发规模的迅速扩大，加之国家又进一步加强了对项目分期开发的严格限制，这些诸多因素均造成了房地产开发的资金需求日益加大。房地产开发商在“四证齐全”之前又不能通过银行融资渠道来筹措资金，这些都造成了项目“四证齐全”前的资金问题逐渐成为开发商的发展瓶颈。 在这一阶段，开发商需要通过各种途径筹措资金来尽快达到商业银行房地产开发贷款的相
6、关要求，而屡禁不止的“内部认购”等各种非法销售活动均与在这一阶段开发商资金相对紧张不无关系。 由于“开发型房地产信托”可以通过股权、债权等多种方式灵活参与房地产开发的资金运作中，解决开发商“四证齐全”之前的资金问题，这就为“开发型房地产信托”提供了一定的市场空间。从这个角度上来说，开发型房地产信托对于目前国内的房地产开发行业具有一定的正面意义。 除了房地产开发项目之外，目前国内城市化发展同样产生了巨额资金需求，也可以将开发型房地产的操作思路运用到城市开发等各个方面。其现实好处在于可以吸引民间资金并减少政府负担。当然随着适用范围的扩大，对于信托产品的相关管理应该加强。 有利于丰富并完善房地产投资
7、品种 国内投资者目前参与房地产投资主要是投资于房地产公司股票、直接投资于房地产、房地产信托等方式。 在这几种方式中，投资于房地产公司股票受股票市场波动影响，风险较大。而直接投资于房地产则存在一次性投入资金量偏大，一旦投资失败损失严重，转让税费较高且投资过程较为复杂等问题。而房地产信托则有着投资周期居中、预期收益合理等诸多优点，但由于诸多原因发展相对滞后，市场份额较小。 从国际经验来看，房地产信托产品作为国际上一种流行的房地产投资工具，为投资者提供了一种参与房地产市场投资的渠道，具有一定的发展前景。 有利于规范房地产行业 目前国内房地产行业发展较快，但由于相关金融服务滞后，导致了很多不规范现象发
8、生。 例如目前在国内实行时间较长的“预售制度”曾被多方诟病，虽然由于国内楼市多年火爆而未显示出相关问题，但是各地均有相关不良案例发生。政府及有关方面虽有意规范，但效果不甚理想。 如果引入“开发型房地产信托”的开发理念，则可以相应引入相关信托机制，利于对项目资金运作的整体监管。对于投资者而言，如果项目届时未完工，该项目将由信托公司接管，购房者的利益将在一定程度上得到保障。 房地产信托的发展也对国内商业地产的发展有着诸多好处。因为与住宅地产相比，商业地产的管理要求更高。目前国内的商业地产还处于不成熟阶段，存在着定位错误、管理能力不足、经营理念不完善、整体规划考虑不周等等问题。而这些诸多问题均与商业
9、地产开发中资金周转要求高有着一定的关系。 如果能够有效地解决资金问题，开发商不会迫于短期资金压力进行商铺等项目的分拆出售。开发商就可以通过对房地产项目的统一管理，通过经营商业地产而获得长期稳定的利润来源，而这无疑对于国内商业地产的发展不无裨益。 六、开发型房地产信托产品的运作模式 开发型房地产信托产品是通过参与房地产项目开发并最终通过项目顺利销售来实现投资收益。 开发型房地产信托产品运行模式的核心为“受益权转让”。 从本质上来说受益权转让可以被看作委托人和受益权受让人之间的融资或合资开发关系。只是将此借贷或合资关系通过信托这一机制完成相关规范，使得各方的利益得以规范，并得以解决开发商的融资问题
10、。 开发型房地产信托的实质是开发商根据项目实际情况，将可分得的收益部分转让给受让人，而受让人则通过支付对价资金来取得这部分收益。而信托公司则必须把握整个建设项目中的风险和整体运作。 在受益权转让的操作流程中，信托公司作为受托机构仅负责管理信托财产但并不保证本金收回或者最低收益率等事项，委托人即信托产品的投资者自行承担产品相应风险。 国内开发型房地产信托运作的主要方式是通过信托资金的注入完成对项目公司的增资，使得该项目得以满足商业银行对房地产项目发放贷款的相关要求。而项目公司在完成增资并取得“四证”后，可以通过取得商业银行发放的房地产开发贷款来满足项目持续开发的融资需求，最终通过项目顺利销售实现
11、信托资金退出及利润分配。 可以看出，“开发型房地产信托产品”与贷款类信托产品存在较大差异。贷款类信托产品其实质是债权产品，是信用类理财产品的一种。而开发型房地产信托产品的操作则要通过股权增资、信托贷款发放等多个层面的操作来进行。二者之间的复杂程度不可同日而语。这也就是本文对“开发型房地产信托”进行重点分析的原因所在。 七、开发型房地产信托产品的主要特点 目前国内的开发型房地产信托产品有股权投资类和组合投资类两种类型。由于房地产项目运作的复杂性，组合投资类的房地产信托产品逐渐成为市场热点。目前国内出现的主动管理全功能型房地产信托产品，其特点是综合运用股权投资、信托贷款等金融手段进行房地产项目管理
12、，这类产品应该归属于开发型房地产信托产品中的组合投资类。 投资者回报不稳定 由于房地产开发前期主要是资金投入而往往没有收益，投资者在这一阶段往往没有投资回报，开发型房地产信托产品与贷款类产品相比较收益不稳定。加之开发型房地产信托产品的资金回笼最终来自于房产销售收入，如果市场境况不好，销售出现问题，则开发型不动产信托产品的投资人将面临损失的风险。 受偿顺序劣后 在将项目为商业银行设定抵押后，在债务偿还顺序上，银行为第一顺序债权人。而受益人即信托产品投资者所拥有的债权为一般债权性质，次于作为第一顺序债权人的银行。 也就是说，在受偿顺序方面，与商业银行相比，房地产信托产品的投资者处于劣后地位。 投资
13、者在投资房地产信托产品时对于这一点应该是有所警示的。而作为信托产品发行方的信托公司则应该在进行开发型不动产信托产品销售时将债权顺序这一重要信息对投资者进行充分披露，这样也利于投资者进行投资风险评估。 抵质押措施相对不足 在风险控制措施方面，贷款类信托产品设定有足额完善的抵质押措施。而开发型房地产信托产品由于需要将项目抵押给商业银行以获得项目开发贷款，所以其配套的抵质押措施相对不足。开发型房地产信托产品的风险控制措施更多依赖于对项目的良好把握和管理。 在这方面，信托公司多数追加了控制项目公司多数股权、委派财务总监等相关管理人员等风险控制措施。甚至部分房地产信托产品还设定了应收账款抵押、其他资产抵
14、押等多种信用增强手段。 对信托公司管理能力要求较高 开发型房地产信托产品由于有股权、债权等多个层面的操作，并且信托公司为了对开发型房地产信托的风险进行有效控制，采取了股权质押等手段作为项目运作的风险控制措施。也就是说如果发生风险，接管项目将是信托公司不能不面对的现实选择，而如何对项目进行妥善处理并使得投资者的相关利益得到有效保障则是对信托公司管理能力的现实考验。所以这类产品对于相关信托公司的运作能力有着较高的要求。 目前国内的信托公司并非都拥有专业化的房地产信托产品运作团队。多数项目是依靠开发商进行管理的。在目前国内房地产行业发展态势良好的情况下，信托公司在管理能力存在的短板并未能被充分暴露出
15、来。但是如果房地产行业景气发生变化，则是另外一种景象了。 信息披露要求较高 房地产信托产品作为一种专业化的投资产品，对于信息披露的要求甚高。在发达国家及地区，均对REITS之类的权益型房地产信托基金有着严格的监管措施，对权益型房地产信托基金投资于“开发型房地产”更是有进一步的严格要求。 例如台湾地区对于房地产信托基金投资于“开发型房地产”的信息披露有着严格规定，相关说明书要披露项目概况、预定开发地点、市场分析、可行性分析、产权调研报告及预定开发周期等相关信息。 但是引起投资者忧虑的是，目前国内信托公司的相关产品信息说明中仅仅能看到项目简况、预计销售价格、预期收益率等信息，对于开发商的经营能力、财务状况、经营业绩等方面的信息披露甚少，风险提示不足，更易造成投资者的错误判断。 八、开发型房地产信托产
