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1、摘 要：随着证券市场的不断快速发展，单边股市和传统业务已经满足不了投资者的需求。投资者和券商也亟待融资融券创新业务的增加投资策略和盈利模式。融资融券业务是建立在市场对未来投资预期的基础上衍生出来的一种金融工具，对我国证券市场的发展无疑将会产生较大的影响。融资融券业务的实施给券商带来机遇的同时也带来了严峻的挑战。本文以融资融券业务的基本定义着手式，分析了融资融券对券商的影响和意义，重点结合券商融资融券业务开展的现状，指出了目前券商在融资融券业务中存在的问题，就券商开展融资融券业务的风险提出相应的对策。关键词：融资融券；券商；影响；风险一、 融资融券业务对券商经营业绩的影响和意义(一)融资融券的定
2、义融资融券对于中国金融市场来说可谓是一个新鲜事物，融资融券的推出引起了经济学家及广大投资者的热议，其自身的特性在对金融市场产生有利影响的同时，由于缺乏经验、规则不健全等因素融资融券业务也会带来消极的影响。融资融券交易即证券信用交易，又被称为保证金交易或垫头交易。是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易存在于大部分国家和地区的证券市场，是境外证券市场广泛流行的一种证券交易方式。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资交易，指股票投资者出于对股票价格将要上涨的预期支付一定比例的保证金，同时
3、由券商垫付其余款项而购入股票的一种信用交易方式。融券交易，也叫卖空，是指投资者出于对股票价格将要下跌的预期，支付一定比例的保证金，同时向券商借入股票后按现行价格卖出，并在未来买入归还股票的一种信用交易方式。在融资融券业务中，投资者需要事先以现现金或证券等自有资产向券商交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券或融券卖出所获得的资金，交付给券商作为担保物。与普通证券交易不同的是，融资融券交易中投资者如不能按时、足额偿还资金或证券，券商有权对其担保证券进行强制平仓。在融资交易中，投资者在融资期限届满时，由投资人向券商偿还垫付的资金并支付利息，也可以委托券商将其所购的证券卖出，以所得的价款偿还。而在融
4、券的情况下，投资者可以在市场上买券还券，也可以用自有的证券偿还。与传统的交易方式相比较，融资交易提供了一种财务杠杆，可以利用较少的资本获取较大的利润，同时融券交易也提供了卖空的机制，卖空能有助于通过排除过高估价来提高市场效率，它使得证券的市场价格与市场价值保持一致，进而提高市场效率。(二)融资融券的产生与发展历史上最早的融券卖空交易发生在17世纪的荷兰。1609年，一名商人在阿姆斯特丹的证券交易所卖空了荷兰东印度公司的股票。1720年法国的“密西西比泡沫”（Mississippi bubble）事件中，一些卖空者获得了巨大的利润，在当时这些从泡沫破灭中获利的卖空者受到了管理当局的处罚，而卖空交
5、易也由此被列为非法活动。然而，在后来包括美国在内的几次股市大跌的实际调查结果中，没有明显证据可以证明股市的大跌是由有组织的卖空活动造成的。反而一些学者和研究机构认为，卖空机制不但不会加剧证券市场的动荡，反而在一定程度上起到稳定证券市场的作用。纽约证券交易所的经济学家Edward Meeker更是直接指出，股市的大跌与卖空无关。2000年8月，美国大通曼哈顿银行（Chase Manhattan Bank）的一份研究报告显示，在1990年1月至1992年12月的10年里，纽约股票交易所中的卖空份额与NYSE综合指数间呈现出较为相似的变动趋势。这表明卖空交易量同股价指数间存在着非常显著的正相关性。指
6、数高涨时卖空量会增大、指数低迷时卖空量就会减小。也就是说，卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效。此外，根据JP摩根（JP Morgan）的研究结果表明，在1999年和2000年，JP摩根借给客户的平均周股票数额同NASDAQ指数波动系数间的相关系数相当小，分别为1.2%和1.6%。而Woolridge和Dickinson研究卖空交易与股价之间的关系，结果发现卖空交易不会造成股价下跌，并认为卖空交易会为市场提供流动性。1954年，日本通过了证券交易法，在规范先前买空交易的同时，还引入了卖空机制。我国台湾证券市场在1962年2月，推出信用交易制度，允许投资者进行卖
7、空交易。而香港联交所于1994年1月，推出卖空试验计划，并首批指定17只股票可以卖空，在随后的两年时间内，又进一步扩大可以卖空的股票数量。目前，融资融券交易已被全球许多国家金融市场所接受，是海外证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。(三) 融资融券对券商的影响和意义融资融券无疑对券商经营模式的转变、自营业务的发展都有很重大的意义。长期以来，券商收入来源主要依靠经纪业务，但随着外资的进入，证券行业面临着巨大的挑战。融资融券是券商新的利润增长点，融资融券业务通过提高收入、吸引客户、加强竞争三种途径促进券商的长足发展。因此，笔者认为融资融券业务为券商带来了以下三
8、种机遇。 1.为券商带来新的收益增长点，进一步提高券商的业务收入证券行业内部的同质化竞争，加之证券行业周期性波动风险，使券商的利润空间不断受到挤压。开辟信用交易，不仅为投资者提供更多的选择，还为券商提供了一个重要的收入来源，有利于我国证券业成功实现盈利模式的转变。开展融资融券业务将有利于改善券商的生存环境。就美国、日本和台湾的数据来看，融资融券余额占总市值比重分别为1.21%、0.32%和2.9%。国内融资融券需求规模如果按不低于总市值的0.32%测算，2009年底A股总市值29.0万亿元计算，则融资融券市场潜在需求达928亿元。其一，融资融券业务本身所产生的借款费、借券费、咨询服务费等，这些
9、费用是一种类似银行的中介服务业务，在资金和证券的融通过程中券商只承担由市场风险引发的投资者信用风险，在完善的风险控制体系下，这种中介业务的风险较小。其二，无论是融资还是融券业务最终都要实现证券的买卖，将直接增加市场的交易量，这一过程直接为券商带来额外收益。在经纪业务利润依然是券商总利润来源最重要组成部分的情况下，融资融券业务无疑将成为券商新的利润增长点，并将带动券商研究、经纪和风险管理部门的深入融合。其三，融资融券为券商自营业务提供了看空个股的机会。面对价值高估的股票， 只能看多不能看空一直是困扰券商自营业务的难题。在卖空条件下， 依靠券商的强大研究实力支持， 准确判断个股价值和走势， 通过市
10、场下跌获利的模式可以熨平当前券商利润随市场运行而暴赚暴亏的局面。此外，融资融券业务的开展，不仅可以衍生出很多产品创新机会，为自营业务降低成本和套期保值提供了可能外，还能为券商提供不菲的佣金收入和息差收益。在股市处于牛市时，客户融资买入看涨股票，将增加证券交易量，同时券商的佣金和利息收入增加；在熊市时，客户融券做空股票，提高证券市场交易的活跃度，券商也同样能从中得到一定量的佣金收入和稳定的利息来源。这些因融资融券业务而增加的利息收入，将成为券商新的收入增长点。 2.为券商提供新的发展机会由于证监会对券商申请融资融券业务资格的审批有着严格的规定，不仅在申请券商的净资本金规模有明确规定，对其网络技术
11、能力与运营管理水平也有很高的要求。此外，证监会还规定券商必须以自有资金与自有证券开展融资融券业务。因此，能申请到融资融券业务资格的，无疑将会是资金实力雄厚、经营运作良好的券商。而融资融券业务资格对于券商来说，也将成为一个公司实力的象征。随着证券市场的发展，机构投资者已经逐渐成为市场的主角。由于能够提供较其它券商更为多样化的金融服务和创新业务，具备融资融券、股指期货等业务资格的券商将会吸引到大客户。种种迹象表明，对融资融券业务有需求的，主要是这些大型机构投资者，实力较强的机构投资者也就成为了券商的争夺目标，也将引起大客户的流动，必将对券商目前的市场占有率造成冲击。客户与资金向实力雄厚的券商聚拢，
12、挤压小券商的生存空间，有利于资本与社会资源流向优质企业，实现优胜劣汰。这样，不同的券商因为不同的业务范围而获得了不同的发展机会。大券商由于资金及人才优势，得以不断发展壮大；而小券商则越来越弱，难以逃避被兼并的命运。 3.融资融券为证券公司风险管理提出严峻挑战 在投资者通过券商买空和卖空过程中可能给券商带来的风险主要包括市场风险和投资者违约风险。市场风险主要是指券商在动用自己的资金或者证券为投资者融资融券过程中由于错误判断市场所引起的风险，即股票上涨误判为下跌融出资金，而股票下跌误判为上涨融出股票。这种风险是由于业务数量和研究实力有限造成的， 将直接对券商的利润产生负面影响。因此在初期，券商最佳
13、的选择是通过证券金融公司的中介进行融资融券，将风险转嫁。但由于需要向证券金融公司付费，将会降低融资融券业务的利润。因此，券商形成足够的融资融券业务量非常重要。投资者违约风险是融资融券业务的主要风险， 即投资者在损失超过保证金后实施违约行为产生的信用风险。因此，该业务推出初期应该限制散户进入，由于散户们资金不是很充足，技术水平相对较低，易受误导，致使其控制风险的能力较低。并且如果投资者过度分散，券商不易操作，无法将风险控制在合理区间。此外监管层应加大监管力度，确保保证金存管的安全，同时监控券商是否存在违规操作， 制定严格的监管方案。从而，控制融资融券可能带来的风险。 4.引发管理进步与革新给予融
14、资融券的双向盈利模式彻底改变了当前国内券商行业研究的理念，开启了真正的价值研究时代。与单边操作不同，融资融券业务的双向操作对风险管理提出了更高的要求。开展融资融券业务有利于券商进一步加强风险控制能力和内部管理水平。融资融券业务的开展，需要对客户的资信与能力进行评估，同时还要对所融出的证券进行预测与分析，便需要更多具有专业素质的人才加入到证券行业，这对券商的人力资源开发与管理能力提出了新的挑战。此外，融资融券对自动化的管理系统和网络提出了更高的要求，这无疑是对券商现有管理技术的一次革新的机会。此外，在各类金融产品创新日益活跃的同时，券商可以依托融资融券业务，衍生出很多交易方式和产品创新机会。为自
15、营业务降低成本和套期保值提供可能。同时券商的业务种类也会逐步增加，将会有着越来越多的收入来源。二、 券商融资融券业务开展现状(一) 信用交易的推开增加了券商的利息收入 利息收入取决于投入资本的多少和利差。根据上交所融资融券交易实施细则的规定，投资者从事融资融券交易，期限不得超过6个月。按照国际惯例，融资融券利率大约为银行同期贷款利率上浮三个百分点。假设融资利率为我国现有的六个月贷款利率为4.86%，加上上浮的3%，则融资的利率为7.86%；扣减一年期存款利率2.25%，利差水平可高达5.61%。由于融券业务对于券商来说要承担更高的客户违约和市场交易风险，所以融券利率要比融资利率要高。目前我国市
16、场上的融券利率则在9.86%。 进入21世纪以来，融资融券的利息收入在近几年一直处于增加的态势，信用交易利差收入在美国证券行业的盈余收入所占的比重一直维持在3%7%左右，尤其是在07年金融市场环境动荡的情况下，融资融券的利息收入达到了整个美国证券业净收入的 16%左右。如果加上相关的佣金收入，同时贡献率为18%左右。截至2008年6月末，证券行业的净资产为 3386亿元，净资本为3020亿元。具有创新业务资格的券商净资本合计为2030亿元左右，乐观假设所有创新类券商都有机会参与融资融券业务试点，且融资融券推出后，其规模占创新类券商净资本的比例可达到20-40%。按此推算，将为证券市场提供增量资金约400-800亿元。从局部个体的角度，以中信、海通证券为例测算融资业务可能为券商带来的业务收入。根据 2008 年中报数据，中信及海通证券的自有资金规模（包括自有货币资金、自有结算备付金及买入返售
