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1、次贷衍生品与传统衍生品的比较探讨摘要：传统衍生品和次贷衍生品共同具有的杠杆性、虚拟性等往往会催生不同程度的金融灾难。二者在标的资产、生成过程和交易方式等方面存在的根本不同，又确定了次贷衍生品相对具有更为疯狂的风险放大和扩散机制，进而导致本次金融风暴的影响不断扩散和放大。这次金融海啸对我国的启示是除了进一步加强金融创新监管外。还应有国家层面上的更深刻思索。关键词：传统衍生品；次贷衍生品；次贷危机；金融海啸一、引言次贷危机即次级住房抵押贷款危机于2007年初在美国初露端倪，2007年8月在美国、欧盟、日本等主要金融市场全面爆发，主要表现为美国房市指标全面恶化、欧美及亚太股市暴跌、货币市场流淌性告急
2、、大量金融机构面临崩溃甚至倒闭等。2008年下半年以来。次贷危机演化成一场更大规模的金融海啸：金融机构破产数量急增，华尔街五大投行逐一沦陷，各项金融指标急剧、短暂和超周期恶化，实体经济也受到严峻影响。例如大量企业倒闭、失业率飙升、经济出现较大幅度下滑，等等。为此，国内外大量学者都对危机的成因进行了探讨，概括起来主要有以下几种观点：第一，从次贷市场交易的对象角度来看，次级抵押贷款及随后证券化产品的设计及应用过程存在较大缺陷，会导致次贷市场畸形发展。例如Allan NKrinsman、刘克崮、何帆等、潘文波、李进等口都指出，近年来美国市场上泛滥的次级抵押贷款等“创新型贷款”虽然在贷款初期为借款者供
3、应极为实惠的条件，但也使其面临极大的后续还款压力；Willen HBuiter则将关注的重点投向抵押贷款证券化过程，指出该过程使投资者更倾向于主动担当高风险，此外“贷款一分散”的模式也可能使交易信息损失更大。其次，从次贷市场交易的参加者行为来看，包括商业银行在内的贷款机构、投资银行、对冲基金、评级机构等错误的或不规范的市场行为进一步促使次贷市场风险集聚。孙立坚、潘文波、林声强指出，贷款机构在开展消费者信贷业务时的恶性竞争导致贷款扩张过度及贷款条件下降；Giovanni DellAriccia利用数据验证了商业银行信贷盲目扩张与贷款标准降低之间存在的相关性，指出信贷泛滥可能是当前危机的根源；林声
4、强、何帆等认为，投资银行过度运用资产证券化这类工具，造成单位资产的交易价值无限虚拟化；Willem HBuiter则指出了评级机构间接导致危机发生的问题所在，包括无序市场中度量模型的失效、风险测度不全面、与评级客户之间存在潜在利益纠葛等。第三，从次贷市场的监管角度来看，创新和监管之间的失衡使次贷产品一步步“过度衍生”。风险放大的程度也超乎想象。刘洪、罗同等认为，本次危机是场金融衍生品灾难，对困难衍生品的监管不力导致风险过度转移；Willem HBuiter也指出美国房屋贷款市场的监管失误放大了经济衰退时危机来临的风险。第四，从危机前次贷市场所处的环境来看，2003至2005年间，美国房地产市场
5、的过度旺盛掩盖了次贷市场蕴含的巨大风险；而2004年6月以来联邦利率持续上升和2005年6月后房价的不断走低，干脆导致了风险暴露及危机的爆发。Yuliya Demyanyk等通过分析次贷本身的状况，指出危机爆发前贷款质量已连续六年恶化，然而这一严峻问题却被2003至2005年间美国房价的飞涨所掩盖；刘克崮、朱颖、潘文波、何帆等也通过对次贷危机发生背景的分析，指出危机前美国房市泡沫的破灭和利率的上升是触发次贷危机的干脆动因。已有探讨有大量可以借鉴的内容和结论，同时也有很多须要进一步厘清和探讨之处：首先，以上学者都未对危机发生、传导、扩大机制进行全面、细致的剖析，故在危机成因论证方面显得较为零散且
6、论据不足。其次，在不完全精确的成因分析基础上所得结论和对策的牢靠性将大打折扣。再次，已有探讨并未关注次贷衍生品同以往衍生品相比所存在的性质上的异同，从而对次贷衍生品的风险集聚及危机放大作用的分析不完全到位。事实上，20世纪90年头以前，市场中活跃的衍生品大多是以股票、股票价格指数、固定利率债券、商品、货币等为标的物的远期、互换、期货、期权等传统衍生品。而本次危机中的次贷衍生品，则是先将次级贷款进行证券化，再将证券化资产的信用风险剥离出来进行独立交易并衍生的结果，属于信用衍生品。与传统衍生品不同的是，次贷衍生品的本源资产，即次级贷款，不是严格意义上的合格资产，交易方式也大多是不规范的场外交易。更
7、为重要的是，尽管传统衍生品也曾引致大量金融灾难或危机，但尚不至于像次贷衍生品一样能导致全球性金融风暴。二、次贷衍生品与传统衍生品催生金融灾难的共性成因分析自1972年5月美国芝加哥商业交易所在全球市场分部推出第一张外汇期货合约，金融衍生品作为一种自身价值取决于标的资产或基础性金融工具价值的金融产品，正式步人人们视野。20世纪80年头中后期以来，衍生品交易快速发展，然而与此同时，国际金融市场所经验的每一起举世震惊的金融灾难或危机也几乎都与衍生品休戚相关，本次金融海啸就是其中之一。(一)由衍生品催生金融灾难或危机的历史回顾1传统衍生品催生金融灾难或危机的主要事务。传统衍生品所催生的金融灾难或危机。
8、2次贷衍生品催生的本次金融海啸的标记性事务。表2按时间依次列举了这场由次贷危机演化而成的金融海啸中的标记性事务：可以看出，传统的衍生品灾难或危机主要包括两类：一类是衍生品起到诱发或推波助澜作用的局部性金融危机，如1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融危机；另一类则是单个公司或金融机构因衍生品交易失败而造成的机构性金融灾难。本次金融海啸则是一场由局部地区金融机构灾难而起，随后不断升级、扩散而形成的全球性危机。(二两类金融灾难或危机的共性成因分析1在衍生品发展尚未成熟时就起先推向市场。成熟的产品设计、完善的市场机制及牢靠的风险限制手段等，都是衍生品有效发挥作用的保障，在这些条件不足的状
9、况下盲目交易简单诱发灾难事务。例如我国“327”国债期货事务发生的重要缘由之一就在于当时我国国债的现货市场容量太小，尚未形成现货与期货之间的合理套利机制。本次危机也不例外，20世纪90年头中后期才得以长足发展的信用衍生品，虽被证明可发挥重要的避险作用，但在应用及风险管理等方面还远未成熟，就于2l世纪初被大范围应用于次贷产品的衍生过程，次贷衍生品市场随即兴起，众多金融机构又纷纷在暴利的诱惑下涉足其中，高估了自身对于其中风险的限制实力，为危机的爆发埋下祸根。2外部金融监管不足及内部风险管理失误使衍生品风险失控。衍生品作为一种金融创新，本身就具有规避监管的特性。假如金融监管还不能主动地保持与其动态、
10、同步发展，监管机构就会丢失对相应风险的限制实力。除了外部金融监管的不足，众多机构内部风险管理的失误也是诱发衍生品风险失控的重要缘由。传统的机构衍生品灾难几乎都是因各种内部风险管理问题而生。本次金融危机之前，美国各大金融机构也在疯狂逐利的浪潮中人为放松了对风险的警惕，引致危机的爆发，这一点在孙立坚、林声强、何帆等探讨中已有所阐述。3对冲基金的运作模式可将衍生品风险无节制放大。金融衍生工具的交易具有典型的虚拟性和杠杆性，众多对冲基金利用这点，在全球范围内建立起包括各种产品特殊是衍生品在内的投资组合，同时采纳巨幅杠杆经营，以炮制超高收益率。此外，大部分对冲基金作为非注册的投资公司，可以躲避监察，交易
11、极度缺乏透亮性。对冲基金的特有运作模式从各角度无节制地放大了衍生品原有的风险，不仅掀起了20世纪90年头的墨西哥、东南亚金融危机，还往往造成自身的覆灭。例如1998年LTCM危机和2006年的Amaranth公司破产。回顾本次危机，次贷衍生品市场中最活跃的投资者莫过于对冲基金公司，例如美国各大独立投行下属的对冲基金公司或自营部门长期采纳高杠杆交易的公司，危机爆发时成倍放大的损失使上述公司在危机中无一幸免。三、次贷衍生品的生成与风险的放大、扩散次贷衍生品在产品生成机制、风险放大与扩散等方面与传统衍生品并不完全相同，还存在很多独有特性。(一)次级贷款市场美国的住房抵押贷款市场自20世纪90年头以来
12、高速发展起来，根据个人客户的信用评级状况，该市场大致可分为三个层次：优质贷款市场、“AltA”贷款市场和次级贷款市场。其中“AhA”和次级贷款市场客户的信用记录较差，收入水平较低，所以对贷款机构来说，此类贷款往往存在着更高的违约风险。(二)次贷衍生品的构造路径所示：第一步，抵押贷款证券化。美国的房屋按揭贷款大多通过资产证券化的方式向市场发行，发行贷款的商业银行或房贷公司通过SPV将贷款汇合成资产池，然后分割打包生成可以在资本市场自由流通的证券化产品进行出售，如拥有政府机构担保的抵押贷款支持债券和现金来源主要是次级抵押贷款的房产贷款支持债券等其次步，二次证券化。大多ABS本身存在较大风险，为增加
13、吸引力，基于ABSHE及其他债券组合而再次打包重组得到的担保债务凭证产品随即诞生，并根据所包含的信用风险大小分为三个级别：优先级、中间级与股权级。二次证券化的本质就是在风险转移的过程中重新组合基础资产以便吸引更多不同风险偏好的投资者。第三步，信用衍生品的创建。信用违约互换被应用到CDO交易中相当于为风险签订一份保险合约：合约买方只要向合约卖方分期支付保险金，就可以在CDO发生违约时获得赔偿，从而将自身担当的风险顺当转移。长期以来，很多保险公司和对冲基金都热衷于投资于CDS产品。第四步，信用衍生品的重复创建。继在信用衍生品被创建的基础上，一系列基于CDO和CDS的衍生产品也不断被创建出来。一些原
14、来是中间级或股权级的CDO被进一步证券化，并作为另一个CDO的基础资产，生成了“CDO平方”、“CDO立方”等种种“衍生品的衍生品”。此外，与一般的CDO发行不同，合成CDO是一种基于CDS的衍生结构化交易机制：投资银行等机构设立的SPV并不需事先购买贷款机构的债券，只需与之签订基于该债券的CDS合约即可发行CDO，但需将发行所得资金投资于高信用债券作为抵押。从上述过程中我们简单看出，次贷产品包括次级抵押债券及基于此类债券的衍生债券与合约等。其中次级抵押债券的收益取决于次级抵押贷款的利率及偿还状况，而衍生债券及合约的价值又与各自对应的资产收益状况相关。(三)次贷衍生品的风险传导及放大作用从图l
15、和上文对危机的回顾可以看出，在次贷衍生品形成之前，美国房市价格下跌引发次级贷款人违约所造成的损失有限而且可控。但当次贷衍生品市场形成并吸纳了众多参加者进入之后，状况就大为不同了。次贷衍生品的风险放大及扩散机制1次贷衍生品的风险放大与扩散分析。如图2所示，衍生品的每一次衍生合成都将原有的风险成倍放大或扩散，甚至难以找到风险源头，风险度量也变得几乎不行能。那么，上述状况是如何产生的呢?第一，风险最初产生于美国住房抵押贷款市场，次级住房贷款的信用风险尤大。但是当众多贷款发行机构通过证券化方式将其转变成可在金融市场交易的债券后。源于信贷市场的违约风险就从而转移至资本市场，实现了风险的市场转移。其次，二次证券化过程将次级贷款证券化的风险进一步重新组合，创建出风险等级分明、流淌性更强的的CDO产品。随后，基于CDO的CDS产品，以及此后一系列衍生产品的进一步产生使得原本就很高的风险层层交叉、累加和重组；次贷衍生品的构造方式和过程也越来越困难，每次衍生过程所包含的风险都呈几何级数方式增加。第三。随着源源不断的衍生、复制，次贷衍生品的交易规模和范围快速扩大。与此同时，以投行为首的金融机构又通常会将本身所持有的次贷衍生产品作为抵押，借入资金再进行新的衍生品杠杆交易，并将此过程持续重复进行。这两方面的不断交叉作用，必定使得次贷衍生品的风险波及领域快速扩大，对次贷衍生产品的风险源和
