并购基金的操作模式和案例

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1、并购基金的操作模式和案例并购基金的操作模式和案例并购基金属于私募股权投资的两种业务形态 之一，对应于创业投资基金。二者的区别主要在 于风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选 择的对象是成熟企业。并购基金经常出现在 MBO 和MBI中。一、 并购基金的两种运作模式一般意义上，并购基金的运作模式一般是通过 收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权， 然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后 再出售。从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分 为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。 控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和 资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。(一)控股型并购基金控股型并购

2、基金的运作模式强调获得并购标 的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及 运营。控股型并购基金能最大限度地提高并购效 率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模 式。控股型并购基金具有三个重要特征：(1)以获得并购标的企业控制权为投资前提并购人较易获得目标企业的控制权，也才拥有 实施并购后整合的决策力。(2)以杠杆收购为并购投资的核心运作手段 国外成熟的金融体系为控股型并购基金提 供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的 并购金融工具，并高杠杆率使得投资规模和收益 率随之获得提升。(3)以打造优秀整合能力的管理团队为安 全保障控股型并购需要对标的企业可能进行全方 位经营整合，因此需要具有资深经

3、营经验和优秀 整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系 列整合重组，提升企业经营效率和价值。因此控 股型并购基金的管理团队通常包括资深职业经 理人和管理经验丰富的企业创始人。(二)参股型并购基金参股型并购基金并不取得目标企业的控制 权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式， 协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重 组，以小量资本为支点，借助增值服务和网络资 源参与并购。通常参与的方式包括以下两种：(1)为并购企业提供融资支持。并购基金以比商业银行并购贷款更为灵活 的方式提供过桥贷款，以较低风险获得固定或浮 动收益。同时，可通过将一部分债务融资转变成 权益性资本，实现长期股权投资收益。(2)向

4、标的企业进行适当股权投资。并购基金可以是已有并购企业的跟进投资 者，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为 主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、 整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形 式退出。另外，中国证监会极力主张尽快设立适合资 本市场阶段发展的参股型并购基金，特别支持证 券公司以集合资产管理业务形式开展参股型并 购投资业务。二、【举例】四个并购基金的投资策略(一)弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员 企业中专事股权投资及管理业务的公司。投资策略：(1)致力于并购投资，不关注 PRE-IPO项 目(2)主张资本带着资源去，熟悉本土文化， 将并购生意做到极致的独到生存术

5、(3)操作中注重“懂国情，讲感情”的投 资技术(4)偏爱所在行业具备国内市场足够大、 行业集中度低、国际化需求强特点的企业(5)从大型国企的改制中发现机会，密切 关注国企的国际化进程(二)中信产业投资基金2008年6月成立，目前完成的日本基金规 模为180亿日元，主要致力于并购投资：投资策略：(1)专注于日本中型并购市场，青睐在中 国已有强劲发展或在中国具备发展潜力的企业(2)学习国际并购巨头的投资手法：用一 小部分自有资金和一大笔外部融资，购买一家企 业或大型公司一个部门的控股权，随后换上新的 管理层，改善现金流和利润率，通过出售股权或 上市实现退出。(3)帮助杰出日本企业进入中国市场。(三

6、)建银国际成立于2004年1月，是建设银行旗下的全资附属投资银行机构投资策略：(1)围绕 Pre IPO、IPO、Post IPO 的投行 产业链开发(2)正在成立面向全球投资者的专业并购 基金(3)计划与大的国际消费品牌和资源类企 业展开多方面合作(四)KKR公司以收购、重整企业为主营业务的股权投资公 司，尤其擅长管理层收购。KKR勺投资者主要包 括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及 大学基金。国内并购投资策略：(1)本土化策略。(2) “小股东权益保障条款”的合同安排， 放弃完全控股，保障自己的权益。如果出现管理 层违约事件，可触发外资追索违约赔偿金，直至 行使退出权或强制出售权等；

7、对于重大事项如关 联交易等拥有否决权；可要求对关联企业财务状 况的知情权等。三、并购基金的六种盈利模式(一)打包收购+并购转让通过债务重组、破产重整以及管理升级，再 整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过并 购进行转让。并购基金不一定是不参与 IPO,可 以整合私有化再IPO。【举例】美国通用汽车，当时已经申请破产 保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再 IPO。（二）弘毅模式：整合上市。【举例】弘毅收购江苏的一家玻璃企业，再 整合其他的六、七家玻璃企业，然后打包为中国 玻璃在海外上市。由于控股，投资量大，收益也 多。（三）中信产业基金模式：协助产业资本并 购，实现完整进入退出过程。【举

8、例】三一重工联手中信产业基金收购德 国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。实质 上是杠杆收购，过程中配套有并购基金参与，中 信可能通过给三一重工过桥融资，撮合一些并购 贷款，帮助三一完成，之后占有一定的股权。因 为高负债收购，这个股权拥有的总资产较大。（四）建银国际模式：并购借壳。借壳前在资产方先进行投资，再往上市公司 里注入，因为借壳的资产规模往往比较大， 赚的 是相对收益，靠股票二级市场的差价来赚钱。如 果股份比较大，未来还可以协助上市公司进行整 合，不断往里装资产实现收益，这种方式是介于 PE-IPO基金和并购基金的中间状态。（五）收购整合+换股转让并购基金可以去收购一些资产，通过自己的

9、 整合，转让给上市公司，或者是通过换股的方式 再变成上市公司的参股股东。（六）并购狙击模式通过二级市场收购持有3犯上的股份，争 取成为上市公司的董事，游说进行分立或者公司 重组，以期价值能够不断的释放或者是管理上能 够得到提升，股价能够得到进一步的提升。这样 并购基金可以持有很多年之后退出。四、并购基金的支付模式随着并购融资工具或者并购支付工具的增 多，比如过桥贷款、定向可转债、认股权证，或 者是垃圾债券，或者推行股票分级制度，未来并 购重组有很多种组合的方式，这样并购基金在操 作过程中能够通过并购工具来实现收益增加或 收益放大的效果。五、我国市场上活跃的并购基金市场目前活跃的并购基金不超过

10、20家。本土著名的并购基金主要有弘毅投资、 鼎晖 基金、厚朴资本、建银国际等四家，值得关注的 是证监会力推券商试水并购基金业务，券商将成 为参股型并购基金的主力军。并购标的资源方 面，由于民营企业控制权不外流的文化特点，国 企改制依然成为国内并购基金主战场。活跃的外资并购型PE:高盛、华平、凯雷、 贝恩资本、德州太平洋，他们在中国都募集了相 关并购基金。我国并购基金面临的困境：企业的控制权难 获；并购融资渠道单一制约杠杆放大效应； 并购 基金团队的整合能力难以一蹴而就；并购基金退 出渠道相对单一。六、并购基金之于物流行业根据清科数据库统计显示，近年来，物流行 业的并购悄然提速。在清科研究中心研

11、究范围 内，2010年至2011年上半年，中国物流并购市 场共完成20起案例，其中披露具体金额的并购 案例共有15起，并购总额为7.32亿美元。2010 年四个季度，物流行业的并购大体呈逐渐升温的 趋势。2011年第一季度，物流行业并购创下了单季新高，共完成案例7起，并购案例涉及金额 1.11亿美元。2010年至2011年上半年发生的并 购案例主要分布在配送及仓储、物流管理和其他 二级行业，其中，配送及仓储行业位居第一，共 发生了 14起案例。长期以来，国内物流行业利用的仅是银行资 本。对证券资本、股权投资资本的使用还存在较 大差距。2011年3月30日，中国海南航空集团旗下 大新华投资和汉鼎

12、亚太基金宣布，共同成立一只 50亿元人民币的私募股权投资基金，将主要投资 于物流、服务及消费行业，包括运输、航运、仓 储等在内的相关企业，同时，海航集团和大新华 物流将从项目资源和投资管理等方面对基金进 行支持。【案例】中联重科、金融资本四方联合收购 CIFA2008年9月23日，长沙中联重工科技发展 股份有限公司和金融投资机构弘毅投资、高盛和 曼达林基金组成的财团，以现金收购的方式从 Magenta基金和CIFA其他股东手中全额收购 CIFA的股份。（一）案例的亮点产业资本结合金融资本组成财团，四方联 合，成员发挥各自优势，改变本土企业海外并购 缺乏实力和资源的劣势，抓住 CIFA股东有意出

13、 售的难得机遇，共同完成收购海外杰出企业。（二）各方的背景长沙中联重工科技发展股份有限公司：长沙 市的民营企业，2007年海外收入超过10亿元， 却没有海外布点。弘毅投资：中联重科第二大股东佳卓集团的 实际控制人，其对企业的发展战略、并购价值以 及合并后中联重科与C I F A所能产生的协同 效应理解透彻。曼达林基金：2007年5月正式成立的一支 私募股权基金，基金规模近3.3亿欧元。主要发 起方为进出口银行、国家开发银行及意大利圣保 罗银行，旨在帮助中国和意大利的中小企业进行 跨境经济合作。曼德林在本地投过不少装备的企 业，拥有关键的行业信息。几位创始合伙人在意 大利和欧洲有超过2 5年的私

14、募股权、金融从业 经验，是相对了解中国国情的意大利本土团队。高盛集团：一家具有全球投资经验的纯国际化基金，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服 务，拥有大量的多行业客户。高盛的意大利前合 伙人，时任意大利财长，具有资源优势。CIFA:世界三大混凝土机械制造商之一。收 购前，总资产约为3.0373亿欧元，负债高达 2.5124亿欧元，2007年报表显示其所得税税率 高达62.9%。(三)财团中金融资本方的作用财团的成员各具优势，发挥作用化解了各种 困难。弘毅投资、高盛和曼达林基金带来了丰富 的国际业务整合经验、充裕的资金和跨国的人脉 网络，组成“文化缓冲地带”，有助于在中联重 科与CIFA融合前期

15、有效缓冲文化和理念的冲 突，保证重组整合顺利的进行。财团将成员机构 的信誉捆绑，也显示了收购方的诚意和实力。(1)弘毅投资：为此项收购提供了重要的 资讯帮助和“润滑”作用。弘毅投资不仅作为财 务投资者，提供财务方面的支持，而且可凭借与 公司的关联关系及长期良好的合作， 对公司未来 与CIFA的整合提供全面支持。(2)曼达林基金：能有效地利用股权基金管 理团队中的当地管理人和投资人获取除资金之外的各方面资源，如政治资源、市场网络资源、 人脉资源等。此次收购中政治资源必不可少。 曼 达林的股东意大利圣保罗银行还为收购提供了 债务融资，进出口银行提供了融资担保。（3）高盛：国际化的资本运作经验，从资

16、 金和金融技术上支持收购。（四）对价的资金来源此次整体并购总金额为5.1亿欧元，整个 交易于2008年9月19日顺利完成交割。其中， 基金联合高盛公司和弘毅投资提供了 2.7亿欧 元股权融资，其中2.515亿欧元为支付给卖方的 股权转让价款，0.195亿欧元为应支付的交易费 用；渣打银行、星展银行和意大利联合圣保罗银 行提供2.4亿欧元债务融资。进出口银行为债务 融资提供2亿美元的融资性担保。收购完成后中 联重科新设在香港的全资控股子公司和联合投 资方（基金、弘毅、高盛）共同成立的合资公司 最终持有CIFA 100%勺股权。中联重科需支付2.7 X60%=1.62亿欧元 现金，其中通过银行借款2亿美元及自有资金 5000