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1、复旦大学经济学院 钟晓锋摘要：私募股权投资基金PE-FOFs是专注于投资私募股权的私募基金，本文回忆了PE-FOFs在国外的开展历史和国内的开展历程，并深入探讨了其运作机理、特点和优势，进而并对我国金融 机构如何开展PE-FOFs业务提出了假设干切实可行的建议。关键词：私募股权投资 基金的基金 投资总所周知，私募股权投资基金(Private Equity Fund)是专注于投资私募股权的私募基金，所谓的私募是相对于公募， 其募集对象一般是机构投资者、企业或者高净值个人，募集方 式为针对特定对象的非公开募集。私募股权投资基金的基金Private Equity Fund of Funds，以下简称
2、PE-FOFs，是为 投资于其他私募股权投资基金而设立的基金，它所持有的资产 组合是不同风格、存续期间以及风险收益组合的私募股权投资 基金。本文将探讨PE-FOFs运作与管理特点，并就金融机构开展 PE-FOFs提出建议。Buyout Fund夹层基金Mezzanine Fund和不良资产基金Distressed Fund等等，其中风险投资基金Venture Capital Fund、私募股权投资基金Private Equity Fund、并购投资Buyout Fund为最主流的基金 类型。下列图展示了PE-FOFs从其客户即投资人或LP那里募集 资金，然后将资金投资于不同的PE基金，或者从P
3、E二级市场 上承接基金份额。PE-FOFs投资的基金分别有不同的基金管 理公司作为GP进行管理，这些基金按照自己的投资领域、风 格、行业投资于实业公司，并通过IPO、寻求兼并等方式实 现退出获利。当这些基金返还资本或偿付利润时，PE-FOFs 也开始向其LP进行相应地返还资本或偿付利润。PE-FOFs获 利的主要形式是收取固定管理费和超额业绩管理费。但需要 注意的是，由于PE基金的固定管理费是按照已投入资本定期 收取的，而私募股权投资的一般在3-5年才能退出并逐步确 认收益，PE基金的内部收益率IRR-时间曲线也呈现通常 基金的J曲线形态。另外，在较成熟的国外资本市场中，PE- FOFs一般的
4、存续期都在十年以上。一、PE-FOFs的开展历史PE-FOFs于上个世纪80 年代发源于自美国，当时美国市场 上有数千只PE基金,这些基金投资于不同地域、不同行业，也大 多具有不同风格和风险收益特征。如何在适当的时机挑选适合 的基金进入，继而进行投后的跟踪、管理，这需要丰富的专业 知识、经验和时间投入。因此, 把基金的管理交给专业机构便 顺理成章了，PE-FOFs因此应运而生。到目前，PE-FOFs现在已 经成为全球私募股权投资基金市场的重要组成局部。据统计，2006 年全球私募股权投资基金资产总额的38约5000 亿美 元由FOF 管理，这一比例是第二大资金来源公共养老金 的两倍。2005
5、年之后，外资PE-FOFs逐渐出现在中国市场，且数 量不断增加。数据显示，目前在中国设立代表处的外资PE- FOF 有20多家，这些外资PE-FOF多拥有雄厚的资金和丰富的 基金管理经验，主要投资于在中国市场上活泼的顶级PE 基 金管理人。二、PE-FOFs的运作机理与条款例如私募基金的基金一般采用有限合伙制的形式以约定有限 合伙人LP和一般合伙人GP的权利义务，从而实现 将从有限合伙人那里募集的资本投向从事直接私募股权投资 的基金，并进行多元化的组合基金基金管理。这些被投资的 基金一般包括风险投资基金Venture Capital Fund、 私募股权投资基金Private Equity F
6、und、并购投资PE-FOFs的通常形式包括有限合伙、信托方案或集合理财计划，参与的主体主要包括GP、LP及托管银行，有时也会包括募 资中介机构等。PE-FOFs通过合伙协议约定签约各方的权利义 务，以下是一个常见的PE-FOFs条款例如：153中国外资2021年5月下 总第265期建仓的策略，为投资人节约大量交易费用认购费用、局部基金业绩费等等，有效降低建仓本钱。另外，由于PE-FOFs的GP是通过募集的第三方LP的资金 进行投资并获取管理费，无需消耗太多GP自身的资本金，所以 GP的资本收益率ROE更高。同时，出于风险资本限额管理的 需要，作为GP的金融机构也更乐于开展这类业务。四、对我国
7、金融机构开展PE-FOFs业务的建议由于PE-FOFs更能贴合客户的多样化投资需求，能带来并 留住更多的高端客户，能够克服客户投资PE基金的假设干主要不 足，消耗较少的金融机构的自有资本并带来更高的ROE，笔者预 计未来PE-FOFs将在我国得到长足开展，并建议我国的金融机构 应尽早规划、提早部署并开展PE-FOFs业务，主要开展手段有：1、增强识别、选择优秀基金的能力欧洲著名另类投资研究机构Preqin对欧美1995-2004的PE 基金投资绩效的研究结果显示：如果投资者错过了前25%的PE 基金，那么投资PE基金的10年投资的IRR可能会从最高的30%跌 至最低的-4%左右，最大差距为34
8、%。其次，如果某GP管理的一 支基金属于前25%，那么该GP下一支基金仍属于前25%的概率为45%，属于前50%的概率为73%。所以，识别并选择优秀基金的能 力，是开展PE-FOFs业务成功与否的前提条件，也是最重要的条 件。2、组合配置FOF的资产的能力组合能力表达为对客户需求的匹配能力，合理地配置资产 可有效降低PE-FOFs的IRR波动。按照LP的需求，优秀的PE-FOFs 可以选择在投资欧美市场的领先科技企业的同时，也把握亚太 其他新兴市场的投资机遇，也可以把握假设干新兴战略产业腾飞 的良机，实现资本增值。3、客户个性化销售、配置资产的能力在精准定义、分类、并数量化组合不同地区、不同行
9、业、 不同周期的投资的根底上，PE-FOFS可以通过深入理解客户的需 求进而组合、切割不同的期限、行业及投资额度，实现将适宜 的产品推荐给适宜的客户的策略。由于客户的需求能够被更好 地满足，金融机构的销售渠道将会在销售的过程中拓展深度及 广度，并形成与产品的互相促进。4、卓越的投后管理能力PE-FOF管理人作为LP的武器并不是被动的，例如最简单的 方式是公布不再投资于某基金的后续基金，失去著名的FOF投 资对基金是一个重大的市场打击，基金不仅需要重新回到市场 募集资金，而且面临着市场的巨大质疑。另外，在基金的存续 期，如果最初的投资战略不能被成功执行，FOF管理人可以通过 协商修改协议影响降低
10、PE基金的管理费用或解除合伙协议。总 之，投后管理能力使得PE-FOFs的GP能有效识别基金的风险并快 速响应，另一方面，强化对基金的管理也有利于吸引和培训优 秀的基金，能够进一步稳固GP的市场地位。三、PE-FOFs的特点及优势无论从实际运营情况或者研究结论来看，PE基金的平均业 绩都优于股票基金和债券基金，但PE基金往往也存在以下的问 题：1、业内优秀的基金往往相对封闭，要么不对公众开放，要 么最低资本金要求高，对新的投资人非常挑剔，普通投资人难 以获得与最正确私募股权合伙人沟通的渠道与合作的时机；2、单一的PE基金投资缺乏多元化，行业、地域或主权风险 较为集中；3、一般的PE基金的最低投
11、资金额偏高，例如欧洲优秀的PE 基金的最低投资金额越1000万欧元，我国境内优秀的人民币PE 基金也需要约700万为起点；4、PE基金锁定期一般为5-10年长，流动性差，提前退出需 要按合伙协议承当折价；5、PE基金管理缺乏透明度，信息披露相对于公募基金不 足；6、呈现典型的J曲线效应，前期IRR很低。 作为专业化管理PE基金组合的PE-FOFs那么可以通过以下方式克服上述的问题：1、PE-FOF的GP一般是领先的金融机构且长期活泼于该领 域，同优秀的基金及其管理人保持着良好关系，从而提供了投 资渠道。能够与业内领先的PE基金普通合伙人及其工程流进行 有效合作；2、PE-FOF可以经营多元化私
12、募股权组合，涵盖不同私募股 权领域和区域，从而有限地降低IRR的波动。下列图显示的是国际 上著名的PE-FOFs管理人合众集团Partners Group的IRR波 动率-投资的PE数量基金曲线，显而易见的是，随着投资的PE基 金数量增加，IRR的波动率逐渐降低；3、由于投资PE-FOFs的风险较一般的PE基金有所降低，部 分PE-FOFs产品最低原始投资金额可降为100万元，适合局部为 符合PE基金认购条件但对投资PE产品存在需求的投资人；4、实力较雄厚的PE-FOFs可以提供按月认购和赎回的灵活 性，大大增强流动性；5、PE-FOFs的GP一般拥有较强大的中后台，可以向LP提供 每月投资清单和年度报表。另外，LP也可以获得的GP的行业研 究和投资资讯支持；6、PE-FOFs的资产可以通过落实二次市场和直接投资阶段参考文献：1何小锋、胡渊.金融机构投资私募股权“基金的基 金基于案例的研究. 改革与战略,2021.122杜迎辉: FOF(基金)开展及应用研究. 证券市场,2021.9 3郑强，陈工孟.私募基金的基金的结构与典型条款设计.中国流通经济,2021.6责任编辑：祁彩云154
