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1、大行业，大机遇生猪养殖行业深度报告发布日期：2012-10-13 来源：东方证券 作者：杨宝峰 上篇：1. 中国生猪养殖现状:大容量+低集中度1.1 中国猪肉需求将保持平稳1.2 中国的猪肉消费必须“自力更生”2.邂逅生猪养殖的“黄金十年”2.1 成本优势转移带来行业的整合机遇2.2 伴随规模化,盈利能力进入上升通道2.3 生猪养殖的规模化盛宴至少持续 10 年下篇：3.谁能脱颖而出3.1 千军万马,逐鹿中原3.2 养殖模式之辩3.3 具备突破扩张瓶颈的独特能力的企业将最终制胜4.当“成长性”遇上“周期性”4.1 短期猪肉价格取决于供需,呈现周期波动的特点4.2 规模化并不能消除短期价格波动4
2、.3 成长为主,周期为辅5.投资建议及评级投资要点 生猪养殖行业年产值在 1 万亿以上,且市场集中度极低(第一大市场份额仅1%),存在巨大的发展机遇。迄今为止,它并未引起资本市场的足够重视相关上市公司的总市值不足 250 亿。 生猪养殖正迎来“黄金十年”。中国生猪养殖一直以散户为主,过去大量“隐性成本“的存在,导致规模企业盈利困难,规模化受阻。从 2007 年起,农民工工资的大幅提升带来散户退出以及“隐性成本”的显性化,规模养殖的成本优势逐步得到体现。预计未来生猪生产将进入规模化与技术进步螺旋式上升阶段。伴随着规模化,大企业利用技术优势降低成本,盈利能力有望同步提升。参照国外养殖业发展情况并结
3、合中国国情,我们认为生猪养殖规模化进程将持续 10 年以上,行业的成长红利非常可观。 对内确保可持续发展,对外能够突破扩张瓶颈的企业将最终制胜。现有规模企业的养殖模式各有利弊,我们认为养殖模式选择本身并不重要,如何在模式下设计出科学完善、能够有效降低交易成本的激励与利益分配体制才是模式成功的关键。在内部模式可持续的前提下,真正决定企业能否脱颖而出的因素在于其是否具备突破外部扩张瓶颈的能力。总结来说,优秀的企业需要对内具备可持续发展能力(其核心要素是合理的利益共享机制),对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。行业投资应以“成长为主,周期为辅“。受到供给波动的影响,猪价存在 3-4年的价格周期。我们
4、认为,这种周期波动不会因为未来规模化程度提升而减弱或者消失。从周期投资的角度来看,目前养殖盈利尚未见底,投资时机可能尚需等待。但我们认为,对于行业内优秀的企业而言,长达 5-10 年,复合 30%-50%的高速、可持续增长足以弥补产品价格波动带来的周期性,建议更多从成长性的角度去考量。投资策略与建议：我们认为,生猪养殖行业正迎来千载难逢的“黄金十年“。对于龙头企业而言,预计未来将经历规模快速扩张和盈利能力持续提升,业绩有望具备持续超预期的潜质。目前行业尚处于”跑马圈地“阶段,不必过分拘泥于利润率等精细化管理指标,有效、快速地扩张是这一阶段甄选投资标的关键的因素。基于上述逻辑,建议关注行业优势公
5、司的长期成长性,我们首次给予雏鹰农牧买入评级,给予正邦科技增持评级。风险提示:生猪价格大幅波动,扩张不达预期。 不同于市场的观点：1.市场普遍认为散户退出是近年来生猪养殖行业规模化的推动因素,但往往只看到了打工收入提高带来的机会成本提升。按照这样的逻辑,散户退出趋势是不具备可持续的,一旦养殖利润中人力资本要素回报提升幅度与农民工收入增幅相当,散户不再退出,规模化又将停滞。我们认为真正持续促使养殖规模化的因素在于成本优势的转移。过去以养猪为副业的散户存在的大量“隐性成本”在近两年随着养殖“主业化”转化为“显性成本”,规模养殖成本优势开始凸显,市场份额的提升自然“水到渠成”。这样的优势转移在未来是
6、不可逆的,因而我们认为规模化的趋势会持续下去。2.市场普遍关注规模化带来的市场份额的提升,但忽略了集中度提高的过程将伴随盈利能力的提升。我们认为:规模化和技术进步将是一个相互促进的螺旋上升过程。在此过程中,规模养殖企业成本不断下降,但在规模化成为市场主导之前,价格并不会下降,利润率随之上升。技术进步带来的盈利能力的提升至少能够维持 10 年。3.市场在评估养殖企业竞争力时往往把注意力放在企业生产模式上,我们认为生产模式本身没有好坏之分,关键是能用有效的机制去保证模式的可复制性,只要能够可持续的模式都是成功的模式。真正决定企业未来发展速度的因素在于突破外部发展瓶颈能力。简而言之,我们认为甄选投资
7、标的的要诀在于:对内具备可持续发展能力,对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。4.市场认为散户占比高是生猪价格波动的原因,我们认为规模化并不能消除或者减弱价格波动,生猪养殖行业这种兼具“波动性”和“成长性”的特点正是它之于投资的魅力所在,在现阶段,应该以成长性为主。1. 中国生猪养殖现状:大容量+低集中度根据国家统计局的数据,中国每年生猪产量在 6.6 亿头左右。2011 年中国猪肉产量达到 5053 万吨,占肉类整体产量的 35%。以 20 元/千克终端价格保守计算,猪肉零售市场容量达到 1 万亿,加上饲料、疫苗等相关行业,“一头猪”一年能够撬动的产值在 1 万亿以上。查看原图2010 年中国
8、 GDP 中最终消费支出为 18.69 万亿。以此推算,猪肉消费在最终消费中的占比达到5%以上。正因为如此,猪肉价格在 CPI 的比重达到 3%。到目前为止,这个上万亿产值的行业并没有引起二级市场太多的关注。A 股生猪养殖类上市公司市值合计不足 250 亿。查看原图目前生猪养殖行业第一大企业温氏集团的市场份额仅 1%,前十大企业的市场份额约 2%。未来行业整合空间巨大。查看原图1.1 中国猪肉需求将保持平稳 过去 10 年中国猪肉人均消费的复合消费为 2.3%,高于世界 1.7%的平均水平。未来增速会放缓,但绝对需求量不会下降。 消费习惯决定中国猪肉人均消费将长期领先于世界其他国家。2010
9、年中国人均猪肉消费达到 38.5千克,大幅领先于世界其他国家。究其原因,主要是受到消费习惯的影响。通过对比发现:(1)在世界范围内,同等经济水平下,亚洲国家人均猪肉消费水平较高。(2)经济发展水平较高的,人均猪肉消费较高。中国大陆的人均猪肉消费从 20 世纪 70 年代的不足 1 千克/年发展到 2010 年的 38 千克/年,但仍低于同为华人,但经济发展水平较高的台湾和香港。查看原图 猪肉消费在中国具有“不可撼动”的地位。随着生活水平的提高,人们倾向于消费更丰富的肉类。过去 30 年中,猪肉消费的增速大部分时间落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的迹象,并且仅在 90-95 年出现负增长。查看原
10、图 城乡差距大,人均消费尚有增长空间。2010 年,城镇人均猪肉购买量为 20.37 千克,农村人均消费量为 14.4 千克,差距在 6 千克/年(考虑肉制品和外出就餐消费,差距更大)。随着城市化进程的加速以及农村生活水平的提高,一方面城镇人口占比上升,另一方面农村的人均消费水平仍有提升空间。查看原图 2010 年城镇收入前 40%的人群人均猪肉购买量为 22.63kg,假设未来随着人均收入的增长,全国人均人均可以达到这个人均消费量,尚有 30%以上的增长空间。1.2 中国的猪肉消费必须“自力更生” 2011 年,全球猪肉生产量和消费量分别为 9967 万吨和 10128 万吨,其中中国猪肉产
11、量和消费量分别占世界的 50%和 53%。中国不可能靠进口解决吃肉的问题。查看原图 根据 USDA 数据,2011 年中国进口猪肉数量创历史新高,仅 80 万吨(国内官方数据为 120 万吨),但相对于中国每年 5000 多万吨的消费量而言,占比不足 2%。查看原图由于粮食成本较高,生产效率低下,中国的生猪生产成本在世界上处于较高的水平,以美国为例,即使考虑进口成本(包括运输费用,关税(12%-20%),进口增值税(13-17%),总进口成本在30%-45%)其仍然具备价格优势。 由于生产成本不具备优势,同时饲用玉米消费量近年来持续增长,已经在一定程度上造成国家粮食短缺。未来相当长期间内,中国
12、猪肉进口量还将持续上涨,但对于解决中国猪肉消费问题杯水车薪。查看原图2. 邂逅生猪养殖的“黄金十年”2.1 成本优势转移带来行业的整合机遇 中国生猪生产一直处于高度分散的状态。2009 年,出栏 50 头以下的散户养殖量仍然占到整体的近 40%,而万头以上的大型猪场仅占到整体的 6%。查看原图 大量散户的存在,导致国家对猪肉生产的控制力非常弱。近年来猪价的大幅波动导致 CPI 出现大幅波动,对整个宏观经济产生不利影响。国家迫切希望养殖规模化程度能够迅速提高。农业部发布养殖业“十二五规划”:希望到 2015 年出栏 500 头以上生猪规模化养殖比重达到 50% ,2009 年这一比例仅为 31%
13、。查看原图2.1.1 过去大量“隐性成本“的存在,导致规模化受阻 相对规模养殖户而言,散养户受到规模的影响和资金的限制,生产管理粗放,科学饲养意识淡薄,在生产过程中存在品种退化严重、防疫意识差、饲料配比不科学、.批量出栏的能力弱、盲目生产等问题,导致存活率低下,加上规模小,真实成本不具备优势。查看原图以美国为例,2004 年出栏规模在 500 头以下的养殖场 PSY(每头母猪每年提供的出栏肉猪数)比年出栏 5000 头以上的养殖场低 6 头,相应地,营运成本和资本成本分别比年出栏 5000 头以上的养殖场高 9 美元/磅和 19 美元/磅。 然而在中国,规模养殖的成本优势在过去很长时间得不到体
14、现,主要是因为大量散户以养猪为副业,半自给自足。一是对成本不敏感,二是很多隐性成本(如家庭用工、土地成本、自产粮食成本)没有计入。导致他们计算的成本往往局限于付现成本,远低于真实成本。一个重要的印证在于:2007年以前,绝大多数时间,猪料比都处于盈亏平衡线 4.4 以下。换言之,中国生猪养殖业大部分时间处在“表面盈利,实际亏损”的状态。查看原图查看原图 对于规模养殖户而言,几乎所有成本都是显性成本(如雇工、土地、工业饲料成本),导致即使技术、规模上有一定优势,仍然无法弥补“隐性成本”劣势。在这个阶段,规模养殖户很难盈利。2.1.2 两个变化催生规模化的“春天“ 根据国家统计局调查显示:1995
15、 年农民工月均工资为 495 元,2005 年为 875 元,10 年间复合增长率仅为 6.85%。从 2007 年起,农民工工资出现大幅上涨, 2008-2011 年复合增长率达到 18%,远高于同期 CPI 和全国人均可支配收入的增长。与此同时,中国生猪价格从 2007 年起经历巨幅波动,受累于疫情,大量散养户亏损严重。在这种背景下,中国的生猪生产出现了两个重要的变化:(1)劳动力机会成本提升:与外出打工相比,养猪不具备成本优势,风险大,所以越来越多的散户选择退出。这种背景下形成的供给缺口逐渐由专业养殖户来弥补,查看原图(2)部分成本由“隐性”转为“显性”:随着农村青壮年劳动力的大幅减少,以养猪为副业的“半自给自足”型生产大量减少。对散户而言,养猪由过去的“副业”逐渐转变成“主业”,付现成本势必提升,如天然粗饲料使用量明显减少,带来饲料成本提升,雇工增加等。查看原图在此情况下,规模化养殖户相对散养户的成本优势开始凸显。1 假定人均年养殖量为 40 头(调查平均水平),折算头均利润=农民工年收入/40;实际净利润=实际净利润+家庭用工折价查看原图从统计数据上看,相对于散养户而言,国内规模养殖户的成本优势主要体现在人工上,这个优势未来会继续延续和加强。与此同时,我们认为,随着散户饲养成本从“隐性”转为“显性
