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1、食品饮料行业策略报告 提价周期叠加渠道改革，酒饮升级推动纵深发展一、宏观经济稳步恢复，支撑消费升级趋势新冠疫情爆发至今，对居民日常生活和宏观经济的影响仍在延续。21 年来，国内整体经济稳步恢复，21Q1Q3 的 GDP 增速较 19 年同期的复合增速分别达到 5.0%、5.5%和 4.9%，增速中枢较疫情前有所放缓。社零自 20 年 8 月恢复增长，21 年 1-10 月两年复合增速在 3%5%之间，平均约为 4.1%，低于 GDP 增速；社零中餐饮收入增速在 21 年来平均增速在-0.2%左右，主要仍受疫情影响的限制。展望 22 年，预计宏观经济仍将保持稳定增长的趋势，社零和餐饮等在更有效的
2、疫情管控体系和更高的疫苗接种率等条件的支持下，有望实现边际改善。图 1：国内 GDP 单季增速图 2：20 年下半年来社零总额及餐饮收入月度增速20%15%10%5%0%-5%-10%10%5%2020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-100%-5%-10%-15%-20%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10GD
3、P（不变价）当季同比较19年复合增速社零总额餐饮收入资料来源：国家统计局、资料来源：国家统计局、(注：21 年的数据为两年复合增速)00 年至 20 年，国内 GDP 增加值构成中第三产业的收入比重从 40%提升至 55%，消费仍是未来国内经济长期增长的核心驱动力。13 年至 20 年，农村居民人均可支配收入从 9,430 元提升到17,131 元（CAGR 为+8.9%），城镇居民人均可支配收入从 26,467 元提升到 43,834 元（CAGR 为+7.5%），20 年疫情冲击经济，但国内居民收入仍保持增长。居民收入和生活水平的提升仍将在长周期内支撑消费升级，是消费品行业的核心逻辑。图
4、3：GDP 增加值构成占比图 4：国内农村和城镇居民人均可支配收入（元）100%80%60%40%20%0%50,00040,00030,00020,00010,00002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020第一产业第二产业第三产业农村居民城镇居民资料来源：国家统计局、资料来源：国家统计局、展望 22 年，我们认为在食品饮料板块的投资需要重点关注业绩增长（确定性逻辑和环比改善逻辑）、估值性
5、价比和股权激励三条逻辑主线。横向对比，当前食品饮料主要细分板块中，次高端酒的 22 年 PE 最高，高端酒次之，区域名酒、乳制品板块的 PE 估值较低；从 PEG 角度来看，PEG 估值较低的细分板块包括乳制品、区域名酒、次高端酒等。白酒板块：在产销量缓慢下滑趋势下，行业结构升级加速。高端酒需求稳固，茅五泸的业绩增长确定性高；茅台酒 22 年销量存在提升空间，新管理层对价格释放积极信号，有望形成对白酒板块的重要利好；在业绩增长的确定性逻辑下保持配置价值。次高端价格带承接高端酒需求溢出和消费升级，在区域扩张招商铺市的汇量增长红利边际减弱后，扩容红利进一步向以基地市场消费升级为驱动的区域名酒转移；
6、在估值性价比逻辑的进一步支撑下，区域名酒的配置价值值得关注。另一方面， 白酒公司体制改革稳步推进，股权激励逐步推出，重点关注具有激励预期的高端酒和区域名酒公司。综合，白酒板块重点推荐五粮液、贵州茅台、泸州老窖、洋河股份和古井贡酒。啤酒板块：国内啤酒产销量小幅下滑，吨价提升成为收入利润增长的核心逻辑；原材料成本压力在啤酒公司 22 年报表端体现，推动产品提价和费用收缩，预期盈利能力保持改善趋势。在成本压力和月度销量波动的作用下，啤酒板块需更强调 PE 和 PEG 的估值性价比节奏，若短期利空对啤酒板块形成压制，建议重点关注布局机会；重点推荐青岛啤酒、华润啤酒，建议关注重庆啤酒。乳制品板块：行业预
7、期仍保持中低个位数增长，疫情对饮奶促进的红利边际减弱，液态奶预期增速放缓，头部乳企加大细分品类的布局，包括低温鲜奶、奶酪和奶粉等。原奶成本压力减小和费用投放节奏预计将是 22 年乳制品板块的主要关注点；我们认为原奶价格降低将支撑毛利率上行，同时在头部乳企都明确提出利润改善规划的背景下，费用投放预计不会大幅增长；两方面逻辑有望共同支撑盈利环比改善。同时从估值性价比的逻辑来看，当前乳制品板块的估值水平较低，具备较高的配置价值。综合，乳制品板块建议关注伊利股份、蒙牛乳业和妙可蓝多。综合考虑业绩增长、估值水平以及股权激励逻辑等，板块推荐的优先级为白酒啤酒乳制品。图 5：食品饮料主要板块 PE、PEG
8、与投资主逻辑梳理资料来源：Wind、（注：PE 和 PEG 测算采取Wind 一致预期，时间为 2021 年 11 月 25 日）二、白酒三条主线深化演绎，关注提价、激励及渠道升级2.1 白酒行业稳固向上，估值水平趋于合理白酒行业稳定增长，盈利能力持续提升据国家统计局，规模以上白酒企业 20 年产量 741 万吨（yoy-2.5%）,21 前三季度产量 501 万吨（yoy+6.5%），两年复合增长率为-2.3%；在“少喝酒，喝好酒”的消费习惯引导下，预计国内白酒产销量仍将延续小幅下滑的趋势，同时内部结构持续升级推动价升。规模以上白酒企业收入稳步增长，2020 年达到 5,836 亿元（yoy
9、+4.6%），2015-2020 年的年均增速为 10%；在结构升级的推动下，预期中长期内规模以上白酒企业收入仍将维持个位数增长趋势。图 6：规模以上白酒企业产量及增速图 7：规模以上白酒企业收入及增速1600140012001000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%-5%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%0%规模以上白酒企业产量（万吨）产量增速规模以上白酒企业收入（亿元）增速资料来源：国家统计局、资料来源：国家统计局、白酒行业盈利能力继续增强。规模以上白酒企业利润总额维持较高增速，2020
10、 年达到 1,585 亿元（yoy+13.4%）,2015 年至 2020 年年均增长 20.1%，高于收入增速；利润总额占营收比重从 2016年的 13.0%提升至 2020 年的 27.2%，年均提升 3.5pct。图 8：规模以上白酒企业利润总额及增速图 9：规模以上白酒企业利润总额占营业收入比重2,0001,5001,000500060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%规模以上白酒企业利润总额（亿元）增速30%25%20%15%10%5%0% 同比增减（右）利润总额/营业收入10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：国家统计局、资料来源：国家统计局、边际上，21
11、 年白酒当月产量两年复合增速在 3 月至 8 月间呈下滑趋势，8 月当月同比下滑 8.9%； 9 月和 10 月下滑幅度呈收窄趋势，下滑幅度分别为 6.3%和 5.1%。随着疫情影响减弱，预期未来白酒产量增速波动将进一步降低。图 10：白酒当月产量及增速140120100806040200白酒当月产量（万吨）同比两年复合增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：国家统计局、从上市公司业绩的两年复合增速来看，21Q1 至 Q3 分别为 11.5%、11.5%和 13.8%，逐季提升， 疫情对白酒消费的冲击逐步减弱。白酒板块利润的两年复合增速呈现相同的趋势，
12、21Q1 至 Q3 分别为 13.5%、15.1%和 16.1%，逐季改善。图 11：上市白酒板块单季度营收及增速图 12：上市白酒板块单季度扣非归母净利润及增速1,000800600400200060%50%40%30%20%10%0%400350300250200150100500100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind， 白酒历史行情复盘，周期性减弱确定性提升回顾历史，国内白酒产业经历过几轮大周期。第一轮 89 年至 02 年的周期源于国家放开白酒定价权，厂商逐步走向市场化，国内白酒产量稳步提升。第二轮 03 年至 14 年白酒周期源于宽松的货币政策推动
13、基建带动，催生政商务白酒消费需求。第三轮从 15 年开始至今的白酒周期由大众消费接替政商消费主导，周期波动开始缩小，白酒行业的价值和稳定成长属性凸显。2020 年来看，疫情冲击白酒消费，行业加速分化，进入品牌优先的阶段；2021 年，行业延续这个趋势，高端酒稳步增长，次高端酒的全国化加速。另一方面，酱酒炒作引发监管关注，市场对于白酒消费税的预期也有所提升。图 13：2004 年以来白酒历史行情复盘资料来源：Wind、2015 年以来，白酒板块在大多数年份均实现了较高超额收益：1）在 15 至 17 年，白酒行业从复苏到强劲增长，白酒板块相对沪深 300 先后实现 13%、25%和 56%的超额
14、收益；2）18 年受国内外经贸摩擦因素影响，白酒行业在 18Q3 经历短暂调整后快速恢复，全年超额收益为-1.6%；3）19 年行业增速虽然放缓，但龙头增长稳健、酒企分化复苏，全年白酒板块仍实现 56%的超额收益； 4）20 年新冠疫情对 20H1 白酒消费造成重大冲击，20H2 业绩恢复超预期，流通性宽裕背景下，白酒估值上行，全年实现 93%的超额收益。5）21 年，宏观经济继续恢复，白酒基本面稳固，高端酒稳步增长，次高端酒快速扩容，但受流动性收紧、白酒监管预期加强等因素影响，白酒板块估值下滑，前 11 个月的超额收益为 1.4%。图 14：2015 年至今中证白酒与沪深 300 涨跌幅以及超额收益140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%中证白酒沪深300超额收益资料来源：Wind、（注：收盘价时间为 2021 年
