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1、国有企业改制下金融资本能否当好战略投资者以平安上海家化控制权争夺为例摘要：近年来，战略投资者的引入，作为国有企业混合所有制改革的一项重要模式，被广泛采用。本文将战略投资者分为产业投资者和金融类投资者，从平安上海家化的案例出发，侧重于分析金融类投资者的投资特点及行为路径，通过探究引入有关的金融资本促进管理企业、使企业业绩得以提高，对于战略投资者而言，金融资本发挥了极其重要的作用以及可能产生的风险。本文认为金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。针对这一风险，本文在最后，基
2、于股权结构、治理模式等给出防范风险的有效措施。关键词：战略投资者 金融资本 公司治理 目录一、序言1二、文献综述2三、案例介绍2（一）案例背景2（二）案例时间线3（三）其他重要因素4四、金融资本行为及诉求分析6（一）平安自身投资特点6（二）平安收购家化的动因与收购后的分歧71.自身制度72.平安家化两方矛盾分歧8五、金融资本接手后的业绩表现9（一）公司治理层面9（二）公司运营层面10（三）2009-2017年公司业绩11（四）同行业比较12（五）总结13六、案例结论与启示14（一）结论14（二）启示与建议151.金融资本如何做好一个战略投资者152.被并方如何选择合适的合作伙伴16参考文献17
3、一、序言2013年，党的十八届三中全会将混合所有制改革定为我国国有企业发展的基本方向，并于在2015年，颁布了中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见。长期以来，存在着一部分国有公司仍需改进现代企业制度、导致运营国有资本效率低下、管理公司的过程中出现混乱、权力掌握在内部人手中、传递利益和国有资产遭到损失等难题。为了解决此类问题，对此国有企业引进战略投资者以追求治理结构的优化以及经营效率的提高。而金融资本作为战略投资者其动机及行为路径存在投机、逐利等特点，这也为改制后的企业发展带来重大隐患。本文基于上海家化引入平安信托作为战略投资者这一案例，对平安信托这一金融资本作为战略投资者发挥的作用及产
4、生的风险进行研究，以探讨在国有企业改制背景下，金融资本能否当好战略投资者这一角色。本文提出的假设为，金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。在本论文的以下部分，将从平安信托收购上海家化后引发的控制权争夺出发，从事中、事后两方面看金融资本的引入，对企业治理及经营业绩两方面的影响，从而在一定程度上印证本文的假设。通过两条主线，本文的研究将由此展开。按照下方的图片所示，第一条主线为金融资本控制权争夺实业资本，本文将围绕控制权争夺这一事件，分析金融资本自身的投资特点以及引发控制
5、权争夺的动机、影响事件发展的其他因素。阿洪和梯罗尔将控制权分为形式控制权和实际控制权（1997），其控制权大部分掌握在内部人手中，对于金融资本而言，其投资中的自愿行为，就是通过套利的方式能够使当前和未来获得收益，可能难以实现，因此金融资本有动机通过解聘高管、改组董事会，获得控制权，直接影响管理层决策。由于金融资本在控制权争夺这一冲突事件中，很大程度上发挥了自身主观能动性，对自身利益诉求有很明显的体现，因此本文认为这一事件对本文分析金融资本作为战略投资者背后的动机以及导致负面影响的原因有重要意义。第二条主线围绕评估战略投资者作用展开，即实业资本客观表现金融资本，本文将从经营业绩即市场表现，同行业
6、比较数据以及公司治理两方面进行分析，客观评估金融资本作为战略投资者对公司发展的影响的好坏。从而从原因，即“为什么做得不好”，以及具体表现，即“哪些地方体现出做不好”来印证本文最开始的假设。图1 案例研究结构二、文献综述中国证券监督管理委员会于1999年对关于进一步完善股票发行方式的通知进行发布，根据通知中指出，“战略投资者就是指长期持有发行公司股票的法人、并且与发行公司业务之间存在密切的联系”。战略投资者存在两种类型，具体包括:一方面是指,和同一个中的行业（竞争型战略投资者）或在产业上属于上下游关系（互补型战略投资者），这一类投资者不仅能带来资金，更能带来先进的技术支持以及具有的运作的市场经验
7、十分丰富；另一方面，被称作为无关型战略投资者，也被叫做金融类战略投资者，主要参与的理财包括基金、投行等多种方式，这一类投资者虽不具有相关联的产业背景，但作为战略投资者，同样具有长期发展眼光，通过为了利于公司发展和增值，需要长期持有股权。由此可见，根据投资者对长期投资有是否充满信心，评判是否是一位合格的战略投资者，他们能否有资格参与到公司管理中，在提升公司价值方面他们是否有一定或若干优势( 屈艳芳等人， 2008年)。现有对战略投资者发挥作用的研究从理论和实证两方面展开王炜和徐震宇（2003）、徐叶清（2006）、张少华（2012）等人根据相关理论支持。对大多数理想的战略投资者都与公司的业务存在
8、密切的关联此观念多次提出，并且在资源、技术和管理上对于公司进行一定的扶持。通过分析1999年至2007年间战略投资者持有的44家上市公司，中国上市企业之中，徐莉萍和黄小琪( 2009 )由此发现战略投资者大多都具有一定的投机性质，不能做到真正的长期持有，其抛售股票的行为给公司价值带来显著的负面影响。对于无关型战略投资者，已有研究认为对企业的帮助具有一定的局限性，如Hellmann(2002) 所强调，为被投资企业的管理水平得以提高，并且有利于公司上市，需要引入大量无关型战略投资者，对公司生产经营的技术和监督，可能没有什么较大的帮助。在企业业绩影响方面，盛宇华、祖君（2014）利用2007-20
9、11年间中国A股制造业引入战略投资者的140家公司的非平衡面板数据，检验出无关型战略投资者持股比例与公司绩效呈倒U型相关，派驻董事会人数与公司绩效负相关，另外雷连鸣和占硕（2005）明确指出观点，对战略投资者大量引入，国有企业不能总是可以使股权分散开来以及在管理公司中的效率大大提高，甚至可能导致的风险包括权利受到转移和经济上受到损失。本文虽然存在一定片面性，即从单一案例出发，所引资料多来自公开报道及访谈，但对学界从理论和量化实证方面研究战略投资者的作用起到了一定的补充作用。三、案例介绍（一）案例背景1.上海家化上海家化之前曾经是一家位于上海市的国资委控股的国有公司。，上海家化联合股份有限公司在
10、1990年10月建立，11年后，在上海的证券交易所上市。上海家化创始人兼董事长葛文耀，一直在为“脱掉国企外衣”不断努力。2010年上海家化集团启动国资改制。此次改制，建立真正意义上的市场化企业，上海家化主要出于两点考量：一是 战略，二是公司发展战略。相对于宝洁、联合利华等国际日化巨头，上海家化能支付的薪酬却很有限。要想留住并吸引人才，上海家化将致力于激励机制改革，并引入市场化的薪酬制度。在公司定位方面，葛文耀曾向多家媒体明确提出，“虽然当地化妆品公司在市场空间中多达一半以上，但国际品牌获的利润占化妆品市场的80 %。利润率的低端定位和狭窄对国内日化品牌降低收购目标产生了直接影响。”（谈佳隆，2
11、011）。基于此次改制，葛文耀希望将上海家化定位为作为综合性的时尚企业其中一个，在化妆品、化妆品、手表、珠宝、钟表、时尚和精品酒店的许多领域此企业都有涉足。同时，按照葛文耀的想法，他不希望把家化集团卖给外资、同行、基金。2.上海国资委2007年，中共中央政治局委员、上海市委书记俞正声发出了著名的“俞正声提出问题：“马云，为什么我们不能将他留下来？”长期以来，我国国有企业激励机制与民营企业相比，其缺失和权责不均的现象屡见不鲜。为了让优秀的民营企业和企业家生于斯，长于斯，乐于斯，上海于2008年9月对关于进一步推进上海国有企业改革发展的若干意见进行发布，对于一般竞争领域，在其中明确指出推进国有资产
12、调整和退出的必要性。国资委于2011年9月7日通过公开上市方式，从而达到出售了家化企业全部的国有股份的目的，与此同时，对于引进社会资本而言，上海家化也是被上海市政府寄予厚望的样板工程。对于改革方案的原则按照的主要标准含有三个：一是完全收回国有资产的原则；二是在选取合适的战略投资者时，对经营者的意见充分尊重；三是价格不是作为唯一选择要素。3.竞购方最后，主要投标企业有三个，分别是: 平浦投资(平安信托控股公司)、复星投资、海航业务。在提交的标书中，平安信托写到，为了将上海家化打造成为高端时尚品牌将投资70亿，对家化集团全方位金融支持其中包括采取360度保险支持、银行信贷、债券融资等，根据家化集团
13、日化产业链、化妆品专卖店、SPA韩方店、直销品牌、旅游项目开发、精品酒店、高端手表的多项进行延伸。并承诺公司的日常管理不进行干预。平安信托强大的资金实力获得了上海国资委和葛文耀的青睐。（二）案例时间线平安信托通过51.09亿元的价格在2011年11月7日，成功对家化集团进行了全部收购，成为上海家化集团的最大股东，持有的股份占到29.2%。不到一年后两方存在的分歧较大。家化资股受到稀释以及海鸥观望项目结果取得失败引发了双方的矛盾不断激化。整个控制权争夺分为以下三个步骤。1.夺取董事会席位2012年11月30日，上海家化董事会换届中，平安信托董事长兼CEO童恺、时任上海家化副总经理的王茁进入上海家
14、化董事会。2.夺取董事长权力因平安信托接到“上海家化涉嫌外账并且存在小金库现象，部分高层私吞共有资金、使的公司和退休职工利益受到损失等多项违法问题”的举报，2013年5月11日，葛文耀被免去家化集团董事长职务。同年9月17日，葛文耀申请退休，辞去上海家化董事长职务。11月15日，原强生中国区总裁谢文坚出任上海家化董事长。3.夺取总经理权力会计师事务所于2014年5月13日，针对于公司内部的具体情况发表了否定意见。，王茁被免去公司总经理的职务，总会计师兼财务总监丁逸菁辞职，董事长谢文坚兼任公司总经理。同年6月12日，王茁被解除上海家化董事职务。由此葛文耀旧部全部被清除出管理层，葛文耀时代宣告结束
15、。图2 案例时间线（三）其他重要因素1.基金在上海家化大股东与高层管理之间的矛盾在未公开的时候，对于上海家化的股票而言，所有持有基金合计占总股本的比例达43.27%(2013年6月30日)，而第一大股东上海家化（集团）总持股量是26.78%。所有基金的合计持股量超过了第一大股东的持股份额。但在控制权争夺发生前，基金从来没有联合提名过董事会成员候选人，没有积极的内部治理行为。葛文耀经营上海家化已经过去了27年。上海国资委在葛文耀的倡议下，完成了上海家化（集团）有限公司的重组，将上海家化（集团）完全给平安信托旗下的平浦投资全部抛售。由此可见，在上海家化葛文耀社会资本很强。2011年11月17日发布
16、的详细股权变动报告中，平浦投资承诺上海国有化管理不会干预，在五年内，确保最高管理层保持不变，这也证明了对上海家化国有化的控制，葛文耀为核心的管理层占据主导地位。平安旗下的平浦投资刚刚进入上海家化。它以股权资本为主，在组织中社会资本尚未形成。由此可见，基金的股权与葛文耀等管理层的控制权可以很好的相结合。上海家化股东大会于2013年5月16日召开， “坚决支持葛文耀继续工作多年，不希望中国安全参与”是基金等机构投资者的观点，由此可见基金选择形成互补性的权力资源由葛文耀等管理层直接领导。在本案例中， 本基金清除管理层大股东之前，依旧存在保留的态度。因为前董事长葛文耀辞职事发突然并且缺失关键领导，从而导致原管理层失去社会资本，管理层权力无法与大
