VC投资中的第一性原理.docx

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1、VC投资中的第一性原理vc投资的过程，其实是投资人在现实世界做了一次关 于社会科学的实验。社会科学研究跟自然科学研究其实有很多相似的地 方；虽然人类对现实世界的低速宏观物理研究，己经 日趋完善，其中经典力学、经典电磁场理论和经典统 计力学更是构成了经典物理学的三大基石。但人类对 物理学中最小微观粒子的运行逻辑尚未搞清；在当今 社会，人类作为社会的最小组成部分，每个个体的思 想和行为逻辑也一直困扰着经济学家的研究。在2020农历年的最后几天，我们也发散思维，跳开单 个个体的局限性和随机性，试图还原一群人的思考和 工作方式，从VC的角度跟大家分享一些不一样的思考。 同时也是对我们过往投资经历的再次

2、复盘。作者：常垒资本阿矛 首发于公众号：常垒资本(ID： conswall cap) 事情，但持续不断地与惯性对抗，我们可能距离伟大 的公司越来越近。上面分析的主要是VC投资人工作状态的惯性，除此之 外，还有一个重要的惯性，就是认知的惯性。如果只能用一个指标来衡量一家VC机构在这个行业 成功与否，毫无疑问就是管理规模。先不要跟我提DPI 和IRR,因为脱离了规模的DPI和IRR其实没有什么 意义的，而且规模越小越有很强的随机性。一个VC机构能够达到了一定的规模化量级，本身是 LP对其历史业绩的一种认可，或者至少证明它在某一 阶段做出了超预期的东西。不过纵使当前的VC市场正 在史无前例地向头部V

3、C集中，但某几家头部VC机构 仍然无法完全垄断市场上最优秀的VC项目。这里面的 重要因素就是：惯性认知。惯性认知对于投资人的影响还是非常大的，它会从源 头遏制投资人对新事物的认知兴趣。比如之前，美元VC的投资人最早投资互联网的逻辑 是：美国有什么，Copy to China, VIE架构，利用中国 的人口红利在本土找到美国的对标，然后到美国上市, 这其实其实一种惯性认知。曾经最早那批在美国上市的中概股，绝大多数如今都 已销声匿迹。到后来，美元VC发现在某些领域如果只 单纯copy美国的模式，在中国就会水土不服；QQ的 崛起其实就是一次突破惯性认知的过程。它曾一度也很艰难，依靠对中国本土用户的理

4、解，不 断迭代产品，不断寻找新的变现方式最后脱颖而出, 有的基金凭借重仓腾讯一战成名，在当时就展现出了 认知的非共识。就在写文章的今天，恰巧快手港股上市，收盘12000 亿港币市值，确实是值得Mark的一天。在短视频、新 闻聚合、社交电商这个领域，快手、字节跳动、拼多 多实现了中国在移动互联网的弯道超车，这些模式此 前在美国并没有成功对标，因此能真正在VC阶段对这 三家企业下注的投资人也并不统一。其实很多主流的VC机构在早期都接触过这几家公司， 我之前所在的机构在VC阶段也接触到了快手，但能真 正抓住这样投资机会的VC机构却很少，这说明绝大多 数投资人还未能冲破惯性认知。中美上市的SaaS企业

5、市值对比（单位：亿美元）序号美国中国公司市值公司市41Adobe2262金山办公34f2Salesforce2067用友网络25E3Zoom1116广联达1644ServiceNow1055金舅姻际15E5Square1005明源云136Intuit985中国有赞877Snowflake809医渡科技728ADP695微用3集团789Autodesk658泛微网络3010Twilio592光云科技14合计11244134同样在过去十年，美股的SaaS真正开启了黄金的十年, 除去Oracle SAP Cisco微软等传统巨头，如今已 经有7家SaaS企业市值突破1000亿美金。与此同时， 国内的

6、SaaS企业在过去几年仿佛经历了一次疯狂的过 山车，从疯狂到泡沫破灭再到复活。就在大家对这个行业迷茫的时候，一家叫明源云的 SaaS企业在2020年三季度上市，它冲破了投资人的传 统认知，市值接近1000亿港币，这是一个当年在新三 板被忽略的企业；跟它当年在新三板一起被忽略的是 一家叫泡泡玛特的公司，如今市值也突破1000亿港币。所以在VC投资的世界里，惯性认知正是阻碍我们投出 伟大公司的重要因素。我们习惯于按照过往的逻辑去 推演一个新的赛道，但事情的结果往往大大超出我们 的预期。还有一个有趣的现象是，在我跟很多美元基金、人民 币基金打交道的过程中，我发现他们对于一个事情的 认知呈现出完全不同

7、的审美标准。按理说，不管白猫黑猫能抓住老鼠的就是好猫，一个 有着持续盈利能力，并且长期高速增长或者长期带来 高额利润回报的就是好公司，但他们却有着各自的喜 好。诚然美元基金在互联网时代利用中国人口红利抓住了 绝对头部的项目，取得了巨大的成功，这点是人民币 基金难以想象的；毕竟在人民币基金还在关注被投企 业市盈率不能超过23倍的时代，中国移动互联网大幕 正在徐徐开启。但是当我们回顾过去十年在美国上市的接近100家中 概股企业，除了极少数上市后依然能保持高速成长的 企业（印象里有京东、拼多多、美团、汽车之家、B站、 爱奇艺），90%的曾经的独角兽上市后市值比高峰时期 跌去90%o而与此同时，美元V

8、C忽略的一个重要赛道就是：中国 本土的苹果产业链，这是中国本土制造业开启的黄金 十年。一个有意思的事情是，美元GP同一时期管理的美元基 金和人民币基金，表现出的业绩差异非常大，这也部 分说明了上面的问题。我虽然不投资教育产业，但上次跟一个投资人朋友开 玩笑，我问：教育领域什么样的公司是好公司？他说 好未来、猿辅导是好公司。我说中公教育呢？他说他 们是看不上。我说这个企业的市值已经2000多亿了， 前年的净利润已经18亿了，去年净利润甚至创新高， 他说做教育职业培训的想象太低。他的审美或许也是受了惯性认知的影响，但毕竟我是 不懂教育投资的。最近我走访了一些二三线城市的公司，发现也颠覆了 我的惯性

9、认知。在一线城市有些臭大街的高科技名词（为了不引起群 体性攻击，我暂时把热点词汇屏蔽了），正在以极快 的速度当成香俾俾在二、三线城市蔓延但是这些在一线城市臭大街的热点概念居然在二三线 城市落地生根，开花结果。热点概念下的科技巨头，在北上广深一线城市城市占 据了舆论的制高点，每家公司雇了几百个博士，几千 名实施+销售，每年烧了大几亿，估值按照PS去估， 但很显然收入不是按照产品收入去确认。与此同时，二三线城市的“扁丝公司”正在用二三十位 研发工程师，在垂直细分领域打造细分场景，有收入、 又有利润，关键还很好用。读万卷书，还是要行万里路；最近大家都在愁有什么 好项目，其实中国太大了，什么神奇的公司

10、都会存在。当我们认真去思考VC投资这个产业时，你会发现它并 没有一个绝对的护城河效应。这个行业最重要的生产 要素是人的智力工作和以往对产业的认知经验。但有趣的是，VC投资人不同于医生、律师甚至是会计 师，如果你想要在VC这个领域不断投出最优秀的项 目，首先要做的就是跟自己的认知惯性做对抗，想要 不断取得最大收益，就要不断拥抱变化，抛开固有的 经验和逻辑判断，因为投资人要寻找的是行业增速最 陡峭的那个点。我们知道一个行业最景气的成长周期就是5-8年，过了 这个时期，企业就要寻找二次成长曲线。对VC投资人来说,他们投资的都是具有爆发性的前沿 赛道，这些赛道的更迭周期会变得更短。VC投资领域每隔2-

11、3年就会有几轮小风口的更迭，每 隔5年赛道就要做一次切换，所以一个GP机构越是在 一个领域积累经验越深，储备人才越多，当新变化和 新赛道来临，它的迁移成本和阻力就越大。比如从过去互联网流量到现在的国产替代、硬科技技 术，需要对产业和资本市场的理解是完全不一样，需 要的人才结构也是不一样的；当然这其中仍会有一 优秀的投资人能持续学习，不断拥抱新的赛道。他们 无时无刻都在跟惯性的认知做对抗，把新的认知与原 有认知融合，形成对新趋势的正确认知。2条神奇的曲线下图中，你认为哪条曲线上的点最先到达终点？伽利略于1630年提出了一个问题，在起点和终点确定 的情况下，一个固定质量的小球仅依靠重力，沿着一 个

12、斜面自由下滑，那么什么样的轨道让小球到达终点 的时间最短？1惯性的力量对于惯性，艾萨克牛顿在巨著自然哲学的数学原理里是这样定义的：惯性是物质固有的属性，是一种抵抗的现象，它存在于每一物体当中，大小与该物体的质量成正比，并尽于每一物体当中，大小与该物体的质量成正比，并尽于每一物体当中，大小与该物体的质量成正比，并尽iii量使其保持现有的状态，不论是静止状态，或是匀速1=1i=i直线运动状态。简单来说，惯性就是根据自身的条件（这里主要的衡 量维度是质量），维持现状的固有属性。我们知道，两点之间的直线轨道只有一条，而曲面轨 道有无数条；如果按照两点之间直线距离最短的原理, 肯定有人猜测沿着直线轨道下

13、滑的小球应该是最快到 达终点的，但结果并不是这样。伽利略在当时认为这条线应该是以某一半径连接两点 形成的一段圆弧，但是很遗憾，后来人们发现他的这 个答案也是错误的。直到1696年，瑞士数学家约翰伯努利解决了这个问 题。他证明了在两点之间仅存在一条最快速度的下降 轨道曲线，被称作最速降线。这条最速降线是一条摆 线，也叫旋轮线。那么这条曲线还有什么其他特点呢？让我们接着看另一个图。如上图，四颗质量相同的球在仅受重力影响的情况下 从不同位置出发，沿着某个曲线轨迹下滑时，滑落到 曲线底部所耗费的时间是一样的，这条曲线被称作等 时曲线。荷兰数学家、天文学家暨物理学家惠更斯， 在1673年发现了这个秘密。

14、但此时，他还不知道的是：等时曲线同时就是上面提III到的最速降线!71如上图，当一个圆沿着一条直线滚动时,周上的一个定点会形成一系列的轨迹。想象一下，圆上趴着一只蜗牛，在圆沿着直线滚动时, 我们假使小蜗牛固定不动。那么随着圆滚动时，蜗牛 的位移就会形成一条曲线，这条曲线我们称作摆线。如果把这条摆线倒过来，就形成一段下降的曲线轨道, 这条曲线有两个特点：1、球从O滚到K,沿着这条曲线用的时间是最短的，这正是伽利略要找的；2、球从O点、或M点和N点滚到最低点K的时间都是一样 的。那么，从。点到K点时间是多少呢？公式如下：TTyjr/g g是牛顿老师的重力加速度，即地表自由落体运动的 加速度，为9.

15、8 m/s2。71是著名的圆周率。这里面r是摆线拱高的一半，也就是形成摆线的那个 滚动圆形的半径。我们发现所用的时间与小球的质量其实是没有关系 的。有时候自然科学就是这么奇妙。让我们回到VC投资的世界。如果把创业看成是一次运 动过程，那是否存在一个最速降线的路径，让企业从0 开始，快速IPO,成为行业龙头？我觉得其实这两者有异曲同工之妙。首先在最速降线 的物理实验中，我们是假设小球在只受重力作用的前 提下完成的，可见重力作用是动力来源的主要因素。在创业的过程中，一个新的赛道能够诞生出一个伟大 的企业，一定是受制于某个最重要的动因，这个动因 我们通常称之为“大势”。正因为势发生了变化，环境发生了变化，才出现了新 的机遇；否则，过去十年有无数的聪明人应该看到这 个机会，又怎么会轮到你？这就是在VC圈流行的一句 话：投新不投旧。因为新的东西是大家都没见过的，是一个全新的世界, 存在着巨大的不确定性和巨大的天花板上限。能够成功的创业者一定是能够找到大势的人，别管是 主动找到还是误打误撞，回头看一定是他踩对了大势, 就跟上面的物理实验一样，物体