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1、精选优质文档-倾情为你奉上半个世纪的历史回测带你看全球资产配置 作者：徐杨前言一直以来，我都很想再写一篇关于如何做全球资产配置的长篇文章，希望能够以翔实的文字和可靠的数据，在投资的路上，为大家填坑。所以我借着春节假期，花了5天的时间，写下了这篇2万字的【新全球资产配置白皮书】。文中的内容，是根据我很多年资产管理的经验和实证研究得出的。我和几个合伙人在美国为高净值客户、家族办公室和机构管理和咨询超过几十亿美元的资产，这么十多年做下来，都是以数据为基础、量化为手段、传统金融学和行为金融学为旁征，力求做到【基于事实】的资产管理。资产配置应该是【大部分投资人】最应该要做的事：不管你的可投资资产是10,
2、000元，还是100,000,000元，虽然做法肯定会不一样，但是道理都是相通的。特别是在过去的十几年间，伴随着中国经济的快速发展，投资人的财富累积效应十分明显。随着财富的增长，合理的保值和增值，就会越来越重要。但这是一个【信息大爆炸】的时代，每天报纸、头条、微信、电视、电台，各种渠道的信息，小到獐子岛的扇贝跑了，大到大洋彼岸的美股大跌，投资人面对着严重的信息过载。这也是一个【信息廉价】的时代，互联网上随便一搜，各种投资秘籍、智能投顾、阿尔法狗、小道消息满天飞，投资人也无从下手。还得挤时间吃鸡，所以各种乱七八糟的事情加起来，使得投资人做资产配置的困难增加。其实【做好全球资产配置】这个问题，应该
3、分为两个部分。第一个部分是：投资人通过学习，建立资产配置的逻辑。第二部分是：基于理论和逻辑，具体的执行。我这篇文章讲述的就是第一部分，通过45年的数据、回测和图表（由于海外市场的数据比较长，所以本文中大部分的数据都来自美国和发达国家市场，有少部分是基于中国市场），在基于事实的基础上，回答以下五个核心问题：为何需要做资产配置？如何做资产配置？如何提高资产配置的回报？如何降低资产配置的风险？为什么还是有人不相信或者无法坚持资产配置？作为一个投资人，你有必要花时间和精力，通过学习和研究，搭建一个属于自己的资产配置理论和实践框架，做到【知己知彼，百战不殆】。我相信，通过我的这篇文章，能够让你对全球资产
4、配置有一个更加深入的了解，成为自己财富的掌门人。为何需要做资产配置？我们问：为何需要做资产配置？大部分投资人可能都会有一些概念：因为资产配置能够降低风险。但实际上，资产配置到底能降低什么风险呢？很多投资人可能也没有具体的感受，只是道听途说的知道【配置能够降低风险】。实际上，离我们最近的一次全市场系统性危机，已经过去了快10年了（08年美国金融危机，09年中国经济危机），很多经历过这两次事件的投资人，切肤之痛早已愈合。对于大部分投资人而言，由于投资周期不明确，很难用较长的投资周期（20年以上）抵御投资风险。而在较短的投资中，投资人面临的最大风险，就是【最大回撤】。什么是最大回撤呢？其实就是历史上
5、这个股票或者是资产，所出现过的最大跌幅。很多学术研究表明，一般的投资人在面临40%左右的浮亏时，心理防线基本会被击破，最后被迫割肉离场。那么我们先来看看，历史上持有单一股票或者是单一资产，会有多大的最大回撤。投资于单一股票的风险其实喜欢炒股，应该是件好事：通过自己对公司的分析，买入持有（或者做空），获得回报。对于好的公司，持有这个公司的股票也是对这个公司的认可，投资人可以跟随着公司一起成长，分享公司持续发展的红利。理想是非常美好的，但现实却是非常骨感。我不知道大家，反正我在十几年前炒股的时候，就基本没怎么干公司基本面分析的正经事，每天都把时间花在看新闻和K线分析上了。抱着一夜暴富的心态，今天这
6、个跟随主力，明天那个金叉银叉的。反正我最后在一只股票上，亏了60%，割了肉，出了场。是，我不是牛散，我承认我技术不行。如果你是牛散、K线王，那么就不用浪费时间看下面的文章了。后来一直从事量化资产管理，通过数据，我才知道了购买单一股票有多大的风险。下面的图是基于美国市场1980年-2015年的数据，我将时间段分成了两部分：1980-1997，1998-2015。在每个时间段中，我选取了美国市场上市值最大的前3000只股票，然后计算了这个3000只股票在5年投资周期上的最大回撤。也就是说我计算了这个3000只股票，历史上任意投资5年的周期，所经历过的最大回撤。横轴为5年期最大回撤水平，从负100%
7、到0%，纵轴为最大回撤分布。让我们看看这些让人不寒而栗的数据：1980年至1997年，有58%的股票，跌幅曾经超过50%。只有6只股票，最大跌幅在10%以内。1998年至2015年，在这个时间段里，由于美国经历了2次系统性的危机，有超过86%的股票曾经跌幅超过50%。只有2只股票，最大跌幅在15%以内。这，就是实实在在的持有单一股票的风险。有的投资人说：行，那我多选几个股票好了。没错，【多选几个】确实是比较好的做法。不过大部分的投资人，平心而论，很少有持仓超过10只以上的时候吧？如果只持有10只或者10只以下的股票的时候，除非你真的每只股票都从每个不同的行业中选取，力求降低组合的相关性，要不然
8、你这个组合面临的最大回撤风险，也很难特别有效的被降低。而且有的时候，随意的增加和减少持仓头寸，都会导致投资风险的大幅上升。投资于单一资产的风险如果投资于单一股票的风险大，那我可以去投资股指（整个股票市场）呀。没错，逻辑是正确的，从纯理论的角度来说，投资于股指的风险比投资于单一股票的风险要小。但是，像股指这类单一资产的最大回撤，也是很高的。那么我们来看看一些主要资产历史上的最大回撤。1972年-2017年，我选取了标普500指数、美国房地产指数和美国10年期国债指数。根据这3个资产的期间表现，将它们出现过的最大回撤用面积图显示了出来。看起来是不是毛骨悚然、血淋淋的样子？越看我越觉得渗得慌。在过去
9、的半个世纪，标普500曾经跌超过50%，美国房地产指数跌超过60%，而就算是被誉为低风险资产的美国10年期国债，也跌超过20%。这3大类资产的最大回撤下跌时间都超过了1年，如果投资人持有任何一种资产，在持续下跌的市场中，如何能做到镇定自若？跌幅大、跌势长不说，跌完了涨回前高的时间也是非常的长。特别是08年金融危机后，标普500花费了3年的时间，才涨回了前高，而房地产指数更是花费了超过40个月。试想一下，如果有的投资人刚好在09-10年间退休，面对的资产大幅缩水的局面，还要忍受3年之久的恢复期，是何等的痛苦。A股市场上也是如此，而且由于中国股市历来有牛短熊长的特点，加上处于经济结构发展和转型中，
10、股市的波动幅度非常之大。这看起来比美股还毛骨悚然，简直就是一副中国股民的血泪史，大家自行脑补。 A股最大的回撤还是在1992年的那次股灾中，经过15个月的时间，上证跌去了75%，后来花费了快3年的时间才涨回来。而且通过上面的回撤面积图我们可以看到，在08年的那次经济危机中，上证也差不多跌了70%，而这一次，是名副其实的长熊：上证从07年中开始下跌，跌到08的谷底后，一直到现在都没有涨回来，十年了啊。当然了，有的投资人会说，那我要是在谷底买了不就赚翻了？是的，你这个逻辑我无法反驳，可在系统性风险前，跌到40%的时候，你敢说那一定是底？你真敢进场吗？短时间内的大幅下跌上面列举的都是长时间的系统性大
11、幅回撤，而市场还存在短时间的大幅下跌，这类事件统称为【黑天鹅事件】。黑天鹅事件的主要影响是：时间短、强度大，投资人根本来不及止损。我大概找了5个事件，其实不管是A股还是美股，单日跌幅超过3%的情况，还不能说是非常不多见，只不过很多时候投资人过了一阵子就忘记了伤痛。美股市场上的黑色星期一是人皆知晓的，29年那次2天跌了23%，87年跌了24%。上证在15年那次黑天鹅事件中2天跌了15%，出现千股跌停的奇观。而离我们最近的18年2月的美股黑色星期一，股指崩了4%，但基于波动率的CBOE VIX指数爆涨了116%，结果导致这个指数的反向ETN：XIV，跌了95%，一夜间很多投资者巨亏，就连发行此ET
12、N的瑞信，也宣布此产品会在2月底之前清盘。看完上面的数据，你要是不觉得后背发凉，那么只有两种情况：1）你胆子巨大，老子不怕！ 2）你巨有钱，有无限的弹药。投资单一股票和单一资产的风险是非常大的，难道我们就不投资了吗？这绝对不可能，人有多大胆，地有多高产的革命精神还是要有滴。作为投资人，我们肯定是希望投资风险低 预期回报高，但这个目标显然是不太理性的，因为天下没有这种免费的午餐。而如果投资人的目的是：在控制和降低风险的情况下，取得与风险相匹配的适当的回报这种投资目标，则是完全可以达到的。全球资产配置，就是取得这一目标的【几乎免费的午餐】。如何做资产配置？现代资产组合理论（均值-方差组合）的鼻祖-
13、马科维茨教授，早在1952年就用优雅的数学公式告诉我们：分散投资可以降低组合的整体风险，甚至增加经风险调整后组合的整体回报。简单来说，马科维茨教授告诉我们：通过合理的资产配置方式，可以达到1 1大于2的效果。好比说我们做奶油千层饼，正确的做法是一层饼加一层奶油，你这么一层一层的加下去就能做出美味的奶油千层饼。饼和奶油是不相关的两种食材，简单的、合理的相加，就能做出人间美味。但如果你跟我一样二，先大饼铺个10层，再往上抹个几斤奶油，那最后你只能做出来一个奶油大煎饼。所以说，投资是一门艺术，做资产配置，需要有匠心精神：研究、选材、搭配，一样都不能少。研究 选材：大师们的全球资产配置耶鲁怎么做的？如
14、果我一上来就告诉你我是怎么做全球资产配置的话，估计你也不信，毕竟我不是大湿嘛。投资界中确实有很多资产配置大师，最出名的、可能也是大家最熟悉的一位大师，就是耶鲁捐赠基金的掌门人了：大卫-斯文森。在斯文森先生的带领下，耶鲁捐赠基金在过去的20年间，实现了12.1%的年化收益率。斯文森先生不仅术业专精，在人才上更是培养出了像高瓴资本创始人张磊先生这样的投资家。根据耶鲁捐赠基金2017年发布的报告，耶鲁2018年的目标组合如下。耶鲁捐赠基金专注于投资8大类资产，其中目标头寸最大的是绝对收益（25%），第二大的是风险投资（17%），第三大的是境外股票（15.5%），这前三大头寸已经占据了整个组合的57%
15、。虽说耶鲁捐赠基金是资产配置的黄金标杆，但是对于大部分投资人来说，要去投绝对收益产品和风险投资产品，是非常有难度和挑战的。这两种产品要求的专业度可不是一点两点，加上较长的锁定期和较高的管理费用，如果你没有像耶鲁捐赠基金一样的人力物力资源，其实你很难选出便宜又好的产品，最后可能会花了大量的精力却得不偿失。在剩下的43%的组合里，有杠杆收购（14%）和自然资源（7%）这2种资产，对于大部分投资人来说，也很难实现。就算是专业的资产管理人或者是投资顾问，也很少会碰到帮客户投资这两类资产的情况。大部分投资人能做的，可能就是美国本土股票（4%），债券和现金（7.5%），房地产（10%）和境外股票（15.5
16、%）了。其他著名的资产配置模型耶鲁捐赠基金说到底只是个例，这么大的市场，其他著名的资产配置大师，他们推荐的组合是什么样的呢？我在之前的文章中，收集了市场著名的9种资产配置模型。其中还包括了耶鲁捐赠基金掌门人斯文森先生自己所推荐的组合。我这里所选取的资产和权重，都是这些大师们活生生的研究成果。从左到右，模型的复杂度依次上升。上面9种组合的投资标的和耶鲁捐赠基金里面普通人能够投资的标的，加起来一共超过了22种。其实按照大类资产整合一下，实际上也就是这3大类资产：股票类：本土股票、境外股票实物资产类：房地产、大宗商品债券类：短期货币、中长期债券要知道，耶鲁捐赠基金从2012年开始，其本土股票（美国股票）的头寸就平均只有4.5%，而同期标普500可是年化17%的在涨，大部分号称高收益的对冲基金都达不到这个表现。所以你想，耶鲁捐赠基金大部分的收益，大部分都是从普通投资人很难接触到的投资标中来的。除非你自己能力超强，或者能建立一个像耶鲁捐赠基金一样的团队，那么大部分人能投资的、能够触碰到的投资标的，才是你的首选。说白了，世界上最好的食材，不一定适合你吃；最漂亮的车，也不一
