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1、金融虚拟化的道德风险及其市场影响：次贷危机(从减少道德风险角度解释金融机构存在的合理性) 为大家解读：由美国次贷危机引发的全球性金融危机和全球性经济衰退仍在蔓延之中，至今仍深禾见底，从外表上看是美国房地产泡沫的破灭引发了次贷危机的爆友，但从本质上分析，次级抵押贷款证券化、衍生化和虚拟化过程中各参与主体的道德风险行为才是引发危机的真正根源、正是不断虚拟化所引发的市场信息不对称的加剧为各环节的金融中介提供了道德风险行为的空间；而金融中介道德风险行为的加剧和叠加那么增加了金融市场的脆弱性，提高了金融市场的系统风险，最终导致危机的全面爆发。 关键词：次贷危机；虚拟化；道德风险 美国次贷危机自2022年
2、5月爆发以来已经给世界各国的金融体系和经济开展造成巨大的冲击和影响，全球经济更是陷入20世纪30年代“大萧条以来最为严重的经济衰退，更令人担忧的是这场金融海啸的“破坏力至今还未完全释放，全球经济衰退也远未见底。此外，美国应对金融海啸和防止经济衰退所采取的降息和弱势美元政策也给全球经济带来诸多消极影响和不确定性因素，甚至可能再次埋下未来危机的种子。与1997年的亚洲金融危机不同，中国不但难以在这场危机中独善其身，而是遭受着巨大的损失和多方的压力。危机爆发以来，国内外学界和业界都在积极评估危机可能的影响和分析引发危机的原因。从外表上看是美国房地产泡沫的破灭引发了次贷危机，但从本质上分析，金融衍生化
3、各环节中金融中介的道德风险行为才是引发危机的真正根源。从某种意义上讲，金融市场是一个信息的市场，信息不对称是市场的常态。而信息不对称容易引发各层级市场参与者的道德风险行为可以是某些金融从业人员的道德风险行为，也可以是某些金融机构的道德风险行为，甚至可以是整个金融部门的道德风险行为。早在1998年，美国著名经济学家krugman就指出正是金融机构的道德风险引发了亚洲金融危机，并提出了解释金融危机的第三代模型，分析了道德风险对金融危机的影响。但一直以来，学术界关于金融市场道德风险问题的研究还只能算是零星而稀少，缺乏足够的关注。而次贷危机的爆发，可以理解为金融部门道德风险行为累积的又一次爆发。具有挖
4、苦意味的是，这次源于金融中介道德风险行为的危机却是发生在号称金融体系最完善，金融市场最成熟，金融监管最严密，金融创新最活泼的美国。由次贷危机的爆发和恶化，我们可以清晰地看到了：随着金融创新的日新月异，金融衍生工具的创新在提高风险管理效率的同时也为市场增添了不少难以评估和预测的风险，这使得金融市场的运行机制和风险管理并不是越来越清晰可控，而是变得越来越复杂而难以把握。从信息经济学的角度分析，过度衍生化和虚拟化使得各个市场主体之间的信息不对称程度实际上是加剧了，在监管水平没能跟上创新步伐的情况下，这又容易诱发市场参与主体的道德风险行为，引发金融危机。由此本文认为，正是过度的金融虚拟化和滞后的金融监
5、管诱发了各金融机构的道德风险问题，进而引发危机的爆发。 一、次级抵押贷款的衍生化 从外表上看，次贷危机爆发的最直接原因是美元利率的走高刺破了美国房地产泡沫。我们知道：2022年以来，在美联储低利率政策下，美国的房地产价格在国内和国际的流动性泛滥中不断走高，日益泡沫化。房地产泡沫的滋生和膨胀使得美国房地产市场空前繁荣，也使得住房抵押贷款市场呈现出快速开展的态势。 1美国住房抵押贷款市场的开展 美国的住房抵押贷款市场大致可以分为三个级别：优级贷款、alta贷款和次级抵押贷款。其中，次级抵押贷款的对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分(fico)分数低于620、月供占收入比例较高或信用记录欠
6、佳以及那些首付低于20的贷款人，而在以往，这些贷款人在一般情况下是很难获得住房抵押贷款的。但随着美国房地产市场的火爆、住房抵押贷款市场竞争的加剧，以及中介机构“证券化的金融创新，催生美国住房抵押贷款市场上“次级抵押贷款这一高风险的信贷品种。2000年以来，次级抵押贷款在美国增长迅速，在全部住房抵押贷款市场中的比例到达12，约12000亿美元。 2美国住房抵押贷款的证券化和进一步衍生化 与优质贷款相比，次级抵押贷款收益率高、风险大，也缺乏足够的流动性。但如果将次级抵押贷款证券化并进行出售那么可以起到转移风险和分散风险的作用。当次级抵押贷款经由证券化形成mbs进而出售给市场投资者时，包括商业银行在
7、内的房屋抵押贷款机构可以提前收回现金流，而与该mbs相关的抵押资产池的所有收益和风险都转移给市场投资者。但由于次级抵押贷款信用较差，其证券化后的证券品种很难获得较高的信用评级，这会限制共同基金、保险基金等偏好固定收益类证券产品的机构投资者对其进行购置。为了提高次级抵押贷款mbs的信用等级，房屋抵押贷款机构在投资银行等金融中介机构的帮助下，将次级抵押贷款重新打包，成为发行的资产支持型抵押债务权益(abs cdos)的抵押品。 华尔街的投资银行将次级抵押贷款进行再证券化(进一步虚拟化)，形成资产支持债券型抵押债务权益(abs cdos)。标准普尔和穆迪等信用评级公司再根据贷款人的资质、获得现金流和
8、承担违约损失顺序的先后将不同按揭产品cdos进行评级划分：aaa级的为优先级(senior class)，aa和a级的为中间级(mezzanine class)，其它更低的bbb到b级为低层级(subordinate class)，而另有平均仅约5债权为无评级的最低的权益级(equity class)，用来最先承受违约损失(first loss piece)。需要特别强调的是：这种分割后再分割的“金融创新甚至还可能不止一次，于是就创造出了cd02，cd03，cdon这样的多层衍生产品。通过上述巧妙的金融创新过程，抵押贷款公司可以迅速回收现金流，而次级贷款的风险那么被分摊到购置各级cdo的投资者
9、身上。 3次级贷款的证券化反过来加剧了美国的房地产泡沫 正如我们上文所分析的，美国房地产价格的上涨催生了次级抵押贷款及其衍生品的繁荣。而次级抵押贷款、房屋按揭抵押支持债券(mbs)和资产支持型抵押债务权益(abs cdos)等信贷金融创新产品反过来又进一步推动房价的非理性上涨，但显然，这种利用金融信贷创新导致房价上涨脱离了美国实际居民消费能力的根本面支持。而在房价上升周期内，次级抵押贷款的隐患也被市场大大的低估，随着美国利率在2022年后不断走高，美国房地产价格终于在2022年见顶并开始回落。而随着房价的下跌和违约率的上升，一方面越来越多的房屋被收回(foreclosure)后推入市场再销售，
10、增大了供给；另一方面，由于信贷金融创新产品的风险大增、流动性骤降，导致各类按揭贷款和证券化发行活动陷于停止，这又大大地减少了市场的需求，供求关系的逆转进一步加速了房价的下跌。这种恶性循环使得整个按揭信贷和资产支持证券市场陷入混乱和流动性枯竭，次贷危机爆发并愈演愈烈。二、次级抵押贷款衍生化过程中金融中介的道德风险 次级抵押贷款的证券化以及在此根底上的层层衍生化是一个复杂的金融创新过程，需要各类金融中介机构的参与：抵押贷款机构发放次级贷款，投资银行进行次级贷款的“包装和承销，评级机构进行信用评级。各类金融中介彼此分工且相互合作，每个环节他们都收取相应的佣金和费用，但显然没有哪一个金融中介对整个衍生
11、化过程的风险控制负责。在次级抵押贷款的衍生化链条上，作为理性经济人，每类市场主体所追求的都是自身利益的最大化，存在着不同程度的道德风险问题。而这些道德风险行为的叠加那么引起整个次级抵押贷款市场的风险积累和风险放大，最后导致危机的爆发。 1贷款机构的道德风险行为 通过证券化以及在此根底上的层层叠加的衍生化，按揭贷款的最终的信用风险不再由次级按揭贷款机构承担，而是由购置各级cdo的投资者承担。在过去没有“证券化等金融创新的日子里，贷款机构非常关注贷款的质量、借款者的财务状况并与借款者保持一种长期稳定的关系，他们的这种审慎可以有效地减少这个市场的整体信用风险。而现在由于证券化而带来的风险转移和风险分
12、散，贷款机构就不再那么在意借款者将来是否能够按时还款。贷款机构过去以收取贷款利息为主，而现在那么依靠回收贷款的初始费用及在二级市场销售贷款来获取利润；这个市场另一重要的参与者按揭经纪人赚取的佣金及费用，他们更多考虑的是贷款利率、种类、规模，而不是贷款的逾期率和违约率。 事实上，资产证券化不仅为抵押贷款机构提供了冒险的动机，也为抵押贷款机构提供了冒险的能力。抵押贷款机构通过发行mbs、abs、cdo等一系列证券化产品，将风险通转移给投资者，贷款占用的资本得到释放，回收的资金可以继续进行放贷，这相当于在同样的风险准备金和自有资本下，贷款机构可以提供更多的贷款。随着贷款机构流动性的增强，传统模式下更
13、多原本不可能得到贷款的次级按揭贷款的客户也成为了重要的贷款对象。 2投资银行的道德风险行为 华尔街的投资银行是次级抵押贷款证券化和进一步衍生化的主要设计者，他们帮助贷款机构将流动性弱的次级按揭贷款包装成mbs(抵押担保证券)以增加流动性。但以次级按揭贷款为抵押品的mbs债券评级还达不到最低投资等级bbb，于是投资银行又将mbs债券按照可能出现违约的几率分割成不同等级，打包成cdo(债务抵押凭证)，某些cdo甚至可以获得与美国政府证券评级相同的aaa评级。需要在这里特别强调的是，但不管其评级有多高，其原生产品的高风险都并没有消除，只是被转嫁和分散了。 在追求自身利益最大化的过程中，华尔街的投资银
14、行为了获得更多的佣金和手续费收入，不断创造出更多、更复杂的衍生产品。其中许多cdo债券的日常交易量都很小，有些甚至是他们为某些客户量身定制的，所以其流动性极差，其定价必须依靠于复杂的数学模型和主观假设，这便进一步引入了模型风险和主观判断风险。特别地，当市场出现恐慌时，这些极度缺乏流动性的产品更容易出现单边行情，价格便会出现暴跌。这一切都为日后的危机爆发和恶化埋下伏笔。 3信用评级机构的道德风险 次级抵押贷款的证券化以及在此根底上的层层衍生化使得信用关系高度复杂化，对于众多的投资者(包括局部机构投资者)而言，很难理清各类金融产品之间的关系，信息不对称伴随着金融虚拟化链条的延伸而变得更为严重，这就
15、导致金融产品定价更加依赖于信用评级机构。而对于信用评级机构而言，它们自身也面临着巨大的利益诱惑：一般来说，评级机构会对每笔业务收取约7个基点的评估费。而且要指出的是：信用评级机构不仅评估信用风险，而且还参与这一结构性融资产品的构建过程。一般来讲，发行方会征求信用评级机构的建议或者至少能运用信用评级机构的评级模型进行预构建(prestructure)。这意味着信用评级公司一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进行评级，显然存在利益冲突的可能性，很难保证其独立性和客观性。有资料显示：评级机构90的收入来自发行方支付的评级费用，美国三大评级公司对结构性融资产品的评级明显高于传统的公司评级。从爆出
16、的越来越大的次按相关损失和计提中看，评级机构对这些衍生信贷产品的评级模型和标准存在着重大偏差，对于同一个产品，不但这些机构彼此之间存在的重大的评级差异，甚至这些机构内部不同部门给出的评级结果也是各不相同。 自次贷危机爆发以来，标准普尔和穆迪等评级机构备受质疑，有学者认为正是这些评级机构使得次贷危机恶化。在次贷危机爆发前，评级机构给予了次贷相关债券高信用评级，使得这些债券可以轻而易举地在市场上销售；次贷危机爆发后，这些曾经的高评级债券价值大幅缩水，评级机构不得不迅速调低评级，而当原本所依赖的评级被不断大幅调降，信用评级体系本身的信用也趋于崩溃，而投资者又缺乏对自身投资的这些创新产品的了解，因而产生的风险厌恶和离场情绪导致了价格更深的下跌，甚至是无市场价格可询的。显然，就在贷款机构、投资银行和评级公司赚取不菲利润的同时，风险却在市场中累积起来，并由整个市场承担。 三
