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1、金融工具在治理过程作用【摘要】金融投资都带有很大的风险性，必须建立完善的治理机制，才能把风险控制到最低点。然而，治理机制的完善又离不开金融工具的运用。因此就有必要逐一分析金融工具与控制权分配、鼓励约束机制的关系，以便从金融工具的设计开始就形成一个有机的整体。发挥金融工具在治理机制中的作用。【关键词】金融工具治理机制委托代理鼓励约束一、风险投资中的委托代理问题在风险投资企业中参与各方利益目的的不一致，使得风险企业的治理过程中呈现出多种委托代理关系。在企业最主要的两种融资方式股权融资和债权融资中，股权融资引起股东和管理层之间的委托代理问题；债权融资引起股东、管理层和债权人三者之间的委托代理问题。对
2、于股权融资引起的股东和管理层之间的委托代理问题，实际上就是公司的内部治理问题，也就是狭义上的公司治理问题。这在实际中也探究出一系列行之有效的防范和鼓励措施。大部分措施的核心是成认管理层自身人力资本的存在，并可以像股东拥有的物质资本一样参与公司利润分配，通过股东向管理层让出一部分利润的索取权，从而使管理层和股东的利益函数趋于一致来实现的。而对于债权融资所引起的股东、管理层和债权人之间的委托代理问题，那么比上面的复杂的多。这里覆盖了公司内部治理和外部治理的范畴，通常意义上，公司的债权人一般不直接参与公司的内部治理。由于信息的不对称，他们难以对自己的财产施行有效的监控，从而使之处在较大的风险之中。这
3、就是债权人和股东之间的委托代理问题，它属于公司的外部治理。同时，债权融资中仍然存在股权融资中股东和管理层之间的委托代理关系。形成一个由两部分组成的委托代理关系链：债权人和股东之间的初级委托代理；股东与管理层之间的二级委托代理。他们之间的关系可表示如下：股权融资：股东委托代理管理层债权融资：债权人委托代理股东委托代理管理层为了分析上的方便，我们将债权融资的两层委托代理关系分开讨论，分析债权人和股东间，以及股东和管理层的委托代理问题。这样也涵盖了股权融资的代理问题。1、股东和管理层之间的代理问题。股东和管理层的委托代理问题，概括而言，主要表现为理论中由于所有权和管理权别离而导致的委托代理问题的存在
4、，委托方和代理方的目的函数不一致，导致管理层不以股东价值最大化为目的。股东和管理层的委托代理问题一般表如今两个方面：管理层的试图构建一个自己控制的庞大企业王国而到处扩张，形成的“过度投资问题；管理层过于慎重，担忧投资失败导致自身被股东辞退，构成对自己的损失，因此即使有好的投资时机也不愿冒险而导致的相对投资缺乏问题。2、债权人与股东之间的委托代理问题。对于股东而言，公司的盈利减去用于公司债务还本付息的部分之后，剩下的部分就属于股东的收益，它表现为股息、红利和股价增值等形式，其详细数量取决于发行股份的公司利润的多少和股票价格的上下；而债权人那么不一样，无论公司的利润有多么丰厚，股票的市场价格怎么上
5、涨，它获得的只是本金和事先约定好的利息，无法分享公司盈利高涨带来的种种收益。这就构成股东和债权人之间的冲突。现代企业理论认为，股东在正常状态下拥有对企业的所有权，其别人无权干预和控制企业。由于股东可以通过对管理层的影响来实际控制公司的经营活动，因此，公司从事高风险投资的可能性更大。债权人和股东之间就产生了委托代理问题。风险投资家在投资风险企业时，选择哪一种投资方式就决定了面临哪一类问题。二、金融工具与鼓励约束机制1、风险投资与鼓励束缚机制。在风险企业中，委托代理关系表现为风险投资家将资本交由风险企业家进展管理经营。为了不偏离风险资本的利益最大化目的，作为委托人的风险投资家就必须设计有效的鼓励约
6、束机制，并对风险企业家的行为进展约束，从而缩小风险投资家和风险企业家两者的目的间隔 ，削弱代理人对委托人利益的损害。降低风险投资过程中的逆向选择风险、道德风险。鼓励约束机制除了主要解决风险投资家与企业家之间的委托代理问题外，同时还关注企业其他的利益相关者，包括供应商、代理商、中介人等。风险投资过程中采用的鼓励约束机制包含有很多种手段和措施。鼓励方面主要包括有有形资产鼓励和无形资产鼓励：有形资产鼓励，包括非货币报酬和货币报酬两大类。无形资产鼓励，包括声誉鼓励和控制权鼓励等。无形资产鼓励手段和效果不同于有形资产鼓励，在某些方面起着无法替代的作用，为了到达最大的鼓励效果应将多种手段结合使用。2、金融
7、工具在鼓励束缚中的作用。构建一个高效可行的鼓励约束机制，是风险投资的重要内容。以下将构造一个案例来说明投资家是如何通过金融工具，以及附加在金融工具之上的契约条款来实现或部分实现风险投资的鼓励约束。A是一家风险投资公司，简称A公司，B是一家寻找投资的高科技企业，简称B公司。A公司经过尽职调查，决定向B公司投资1000万元，并就有关投资事项达成如下协议：原B公司资产含无形资产经评估确认现值为1000万元；公司总计股份2000万股，双方各占股份45%，其余10%设立为期权池，用于对管理层施行股票期权方案。A公司以可转换优先股形式进展投资，3年后进展转换，转换条件及转换价格如表1，并且保证如在3年后实
8、际盈利率低于20%，管理层将对A公司持有的可转换优先股无条件赎回。通过上面的投资契约设计，可以看到转股比例同实际盈利率成反比，转股价格同实际盈利率成正比，期权奖励同实际盈利率成正比，B公司的股份同实际盈利率成正比。也就是说企业经营状况越好，A公司的转换比例越低，转换价格越高，转换后股份数额越少。同时对管理层的股票期权方案将随之展开，受众面扩大，平均持有比例也将扩大，对管理层的鼓励增加。这时公司原有发起人风险企业家更是双重获利，一方面企业价值不断增加，更重要的是对企业的控制权也在增大，这反映了投资者的信任。反之，假设原来风险企业夸大了企业的预期成长速度或者自身才能缺乏，实际上不能到达原来契约规定
9、的要求，那么管理层将被减少期权，风险企业家的股权将被部分剥夺，最严厉的是被要求回购股份。这有可能意味着企业被清算，风险企业家的声誉也会严重的降低。三、金融工具与控制权分配转移机制1、控制权分配转移的重要性。风险企业控制权的分配转移作为风险投资家与风险企业家之间委托代理关系的核心内容之一，其分配是否合理在很大程度上决定了投资双方的行为，尤其是非合同化行为，进而影响到企业价值和双方利益。风险投资家在投资时常常要求得到一部分风险投资工程控制权。而风险企业家为了维护自身利益以及对自己创业梦想的坚持不会轻易放弃风险投资工程的控制权，风险投资家与风险企业家之间利益的分歧使控制权如何在他们之间分配和转移成为
10、争论的焦点。风险企业控制权在风险投资家与风险企业家之间的分配过程，是风险投资家与风险企业家效用最大化的过程。风险企业控制权的合理分配，有利于抑制委托人代理人之间的信息不对称问题，在鼓励企业家老实勤勉工作同时，也促使风险投资家不仅提供金融资本,而且更多地为风险企业带来增殖效劳，这些效劳对风险企业的成败也是至关重要的。形成这种有效的双边鼓励，可以实现企业价值最大化，进而保证双方的效用最大化。2、金融工具在控制权分配中的地位和作用。作为风险投资治理的主要手段，企业控制权分配不是一成不变的，而是根据外界影响因素由双方博弈形成的一个规划调整的动态过程，在这一过程中影响控制力的因素可分为三种：一是间接影响
11、因素，二是直接影响因素，三是执行影响因素。图1表示了影响因素及其作用过程。在影响控制权分配的众多影响因素中，投资工具、投资额、投票权、预期收益构成直接影响因素。它们对控制权的分配转移主要表达在通过投资协议明确了控制权的分配转移方式、方法。比较分析这些直接因素及互相作用关系可以得出金融工具处于核心地位，它直接或间接影响整个控制权的分配，其他作用因素最终会表到达金融工具的选择和设计。3、控制权分配转移中金融工具的特点。风险投资家多倾向于选择优先股作为金融工具，同时会根据对风险企业相关因素的预期调整其金融工具的选择。不同金融工具对风险企业控制权分配的影响不同，详细有如下特点：首先，债券。债券的特点是
12、平安性高，一旦企业清盘可优先偿付，但无法获得企业成长可能带来的超额回报，也无法获取对风险企业的控制权。对于早期的风险企业预期并不明朗，同时不太可能提供高值的抵押品，这样以债务方式投资不能保证其投资的平安，因此债券一般不用于早期投资。其次，普通股。假设风险投资家预期企业外部将会出现强势的经济环境，并且企业风险预期可以被合理控制，那么风险投资家将会偏好选择普通股作为投资工具，因为，风险投资家关心的将不是其风险的降低，而是试图加强对风险企业的控制，抑制保持间隔 型合作形式中所有权对经营权控制弱化的问题。最后，复合式证券。复合式证券是风险投资中常用的工具，结合了债券和普通股的优点。风险投资家开发了大量
13、品种的复合金融工具，让风险企业家与风险投资家之间有充分的协商讨论的余地，到达各方满意的利益风险的平衡，同时可以实现对控制权的相机治理。最常用的有可转换优先股、可转换债券和可认购股票的债券。【参考文献】【1】哈特：企业、合同与财务构造，三联书店，上海人民出版社，1998.【2】郑伟林：现代契约理论与现代企业理论，红河学院学报，20222.【3】冯宗宪、谈毅、邵丰：高技术风险投资契约理论研究述评，预测，20006.【4】KaplanP、StrombergP：FinancialContractingTheoryMeetstheRealWorld：AnEmpiricalAnalysisofVentureCapitalContract，WorkingPaper，NBER，2000.
