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1、 中国公司海外并购经济后果研究基于联想并购BM PC业务的案例分析 论文作者王海一、问题的提出(一）研究背景 在一定限度上,并购交易的活跃限度能反映经济主体的实力,同步也能推动了经济增长。近年来世界并购交易市场再度活跃，业界称之为第6次全球并购浪潮,新一轮并购浪潮保持了29%的年增长率。Dealogic公示数据显示，全球并购总额已达2万亿美元,较猛增了%,创下了以来的最高记录，与此同步，中国上半年的并购交易金额就达到410亿美元,同比增长7。为进一步提高国家的竞争优势，中国政府已将公司走出去提上了议事日程,并将海外拓展摆到了重要的战略高度。上半年年，商务部多次牵头出台了鼓励海外并购的具体措施，
2、外汇管理部门也积极开通绿色通道配合并购急需的外汇额度。面对虎视眈眈的国外资本进入狂潮，为赢得具有比较优势的资源禀赋,逐渐壮大的中国公司在这次并购浪潮中亦奋起直追,习惯并认同并购扩张方略。联想重金收购IMPC业务成为中国公司走出去的一种范本。 但大量研究表白，收购，特别是跨国收购,对收购者来说蕴藏风险，一是信息不对称导致估价失实,此外则是并购后整合变数更多。下面,本文基于此项并购前后一年的时间序列为窗口期间来研究并购的经济后果。（二)并购经济后果研究措施综述 众所周知,并购交易往往会导致公司股票价格和财务指标产生不同限度的波动和变化,因此并购经济后果一般会借助两个措施进行实证研究:一是通过公司并
3、购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量公司绩效变化(称为事件研究法或非正常收益法)，一般选择并购公示发布前后的时间窗口期，计算合计超额收益率考察并购经济后果。国外公开刊登的大量丰富的事件研究法成果,结论大多支持被并购方能获得明显的超额正收益率，而收购方则相反(Bunne, ; Jenen & Ruack,83)。 二是财务指标法。财务指标法重要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响(Prio &arris)。该措施重要采用单一财务(会计)指标（Lag eal. ,189),或者建立财务指标评价体系来评价公司经营绩效(冯根福、吴江林,),从而进一步分析比较并购前后的绩效变化状况
4、。（三)并购经济后果文献综述 一般状况下,公司通过并购可以提高管理效率,从而可以提高公司的资产回报率(Hy, alepu and uback,1992)。Dode和Rbak(197）通过度析和研究了171976年期间发生的172次典型要约收购事件发现:不管要约收购成功与否，在收购事件前13个月的时间里，收购方股东可以获得相称明显的正超常收益率,目的公司在事件发生日也能获得相称大的超常收益率。然而，gra,Jaffe和Mandlker（1992)及Magnhei和Muellr(1988)等人的研究成果均发现公司并购后的经营业绩有所下降。Lantie(98)的研究成果表白了公司并购后的业绩没有得到
5、明显的提高,尽管被并购公司股东获得了明显为正的超额收益( bormlErning）,但无论是从收购日前后35日的短窗口还是从收购前后3年的长窗口来看，收购公司的股东财富都受到了明显的损失(Jse& Rubak, 198; Andra al.， ; Jarrell et al.， 1988)。Greg、Jrrell和Poulsen（89）通过度析196185年之间发生的63例成功并购案例后发现，目的公司平均超额回报率超过20；并购方仅有1%，但世纪0年代发生的收购方样本的超额收益甚至浮现了负数（-11）。由此看出，并购的经济后果并没有一致的结论，协同效应假说(synergiceff poteis
6、)受到了巨大的挑战。因此，解释收购方并购后业绩滑坡的新理论也应运而生,其中涉及Roll(98)的自大假说（Hubris Hypothesis),Jenen（198)的自由钞票流量假说(free cash flow hpothess)以及Sleif和Vihy()的套利假说(arbitgeur hpohesis）。 Andrae等()在总结国外这些研究文献后指出，任何具有解释力的并购理论都必须考虑公司所处的环境制度的影响。诚然如此，随着中国资我市场迅速发展,国内也浮现了大量的并购重组案例，为研究提供了丰富的样本。其中,洪锡熙和沈艺峰(）分析了3个公司多次收购同一上市公司的案例后发现并购不能给目的公
7、司带来明显的超额收益。李善民和陈玉罡()对999间国内证券市场发生的349起并购事件进行了跟踪研究,成果发现并购仅仅给收购方带来明显的财富增长，而对目的公司股东财富的影响并不明显。 基于西方成熟并购理论的基本上,国内学者从短窗口事件反映和长期财务业绩两个角度来实证检查国内上市公司的并购绩效，也却没有得出一致的结论，特别是短窗口检查(李善民、陈玉罡,；陈信元、张田余，1999；高见、陈歆玮，),但通过以财务绩效为评价原则的研究却得到了基本一致的结论，即在并购后公司长期绩效体现为先升后降或先平后降的明显特性(冯福根、吴林江，）。原红旗和吴星宇(1998)以197年的重组公司为样本进行的实证研究中发
8、现样我司每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年均有所上升,而负债率却有所下降,研究成果发现重组是有效的。但冯福根、吴林江(）的研究成果表白,上市公司重组当年和之后第一年业绩得到了一定限度的提高，表白并购后第一年业绩较好,但在并购后次年业绩就浮现了明显下降。二、联想并购经济后果:来自于资我市场的经验证据 备受世人注目的联想并购成为国内金额最大的海外并购案例，联想因此成功跻身全球P行业三甲，并且也为中国海外并购潮画上了圆满的句号。我们懂得,计算机行业也已经在很长时间里没有过成功的并购案例了,对此，持怀疑态度的声音也不绝入耳。联想和BM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命,目前定
9、论尚为时过早。但面对资金、管理、文化及市场等错综复杂的棘手问题,对于急于跨入世界市场的联想而言,一切才刚刚开始。下面,我们不妨先看看基于资我市场的经验数据分析联想并购前后的变化。(一)联想“跑输”大市:来自于资我市场描述性的验证 一方面,我们有必要整体回忆一下联想股票价格长期走势,图2中清晰地描述了联想在/1994,10期间股票价格变动趋势。12月8日，联想宣布了并购IBM PC业务后,联想股价浮现了大幅下降。1月日联想开盘股价一度急升，最高涨幅曾达到了7.4%,但此后体既有些差强人意，联想股价报收于2.575港元,较上一交易日跌幅为3.4%,比并购宣布前减少了15%，看来，投资者的确看空这起
10、举世瞩目的并购交易。 另一方面，通过对比分析表1中的描述性数据,我们可以看出在12/8/,/期间，联想股价跌幅达到1.5%，相比国内PC行业竞争对手方正(HK.044)跌幅2.11%,联想体现明显逊色诸多;相比恒生指数21%跌幅，联想明显弱于大市的体现。 最后，图3清晰地显示了6/30/,1/31期间联想股价和恒指变动趋势，我们发现,自1月开始，联想股票收益开始落后恒生股指的收益。在宣布并购交易后，显而易见,联想明显跑输“大市”行情。（二）联想逃离了赢家诅咒吗?来自资我市场经验数据的进一步研究 在成长壮大过程中，联想始终没有放弃努力寻找能将产品、客户和渠道完美结合的商业模式,并购IBM PC业
11、务标志着联想正尝试用国际化手段突围原有的赚钱模式,努力将B的创新能力与Dll市场开拓意识完美地糅合成一体,进而拓展赚钱想象空间。并购故事能否说服并让投资者相信赚钱的预期？对联想而言，挑战不小于机遇。 在研究之前，我们一般都假设市场可以反映信息，股票价格可以反映所有公开的信息,股价变化涵盖了公司大部分信息。基于信息效率的市场理论，我们可以通过度析并购期间的超额收益率来评价并购的经济后果。有研究成果表白，并购消息一般会在事前泄露给投资者,因此，如果事件窗口过小，就会错过并购事件初期的市场反映，窗口过大则会鱼目混珠，无法得到与并购事件有关性很强的效应。基于联想和IM双方事先严格的保密措施，因此，我们
12、将联想12月8日宣布并购定义为事件发生基准日,以-4,+4作为研究窗口期，由于公示前因重大事件停盘4天,剔除后的窗口期12/8/，122/。 图更直观地显示了11/，2/15/期间联想股价日收益率、日超额收益率及合计超额收益率状况,成果是联想没能跑赢大市行情，验证了前面描述性的检查成果。在恒生指数与原则普尔指数有关性为正的前提下,相比联想合计超额收益率明显为-170%而言,并购双方博弈的成果一目了然，联想处在明显的劣势。尽管交易价格属于静态均衡价格,IM发售了PC业务赢得了资我市场的首肯,由于联想处在信息弱势地位，过于乐观的估价直接放大了并购后的赚钱风险。三、并购经济后果研究：来自财务与非财务
13、指标的经验证据 并购后,为弥补缺少国际市场开拓的经验,联想引入了家国际投资机构;为有助于董事会更具国际化的视野,联想为她们提供了3个董事会席位；在一定限度上,这些有助于缓和投资者对联想特色的本土公司文化会制约国际化进程的担忧。有时，公司股票价格的体现能提前显示出公司的业绩变化，而有时候股票价格的体现则滞后于公司的业绩变化(Jeffy Immt, )。下面，我们将进一步分析并购前后财务、市场占有率等指标变化趋势来厘清并购的经济后果。(一)竞争能力持续下降：来自多财务指标的经验证据 基于董事会描述的前景,下文选择以4月30日(交割时间)作为参照坐标,对比分析并购前后季度指标的变化趋势。重要从个维度
14、进行考察,即赚钱能力、钞票产生能力、偿债能力(稳健性)及营运能力的数据进行实证检查,进一步分析联想并购后与否达到并购的预期目的?表5中的数据，个维度中大部分指标都处在弱化的趋势,反映赚钱能力的成本费用率和主营业务利润率指标降幅明显,成本控制难以产生协同效应，这对实行“赚钱性增长并购”方略的联想而言,无疑是目前最为棘手的难题。解读财务指标的变化趋势,我们还是可以确信并购交易弱化了联想的核心竞争力。 赚钱能力持续下降：来自杜邦指标的进一步解读从赚钱能力角度来看，截至底的前三季度，联想营业额高达7917亿元，股东应占溢利较上年同期4亿元增长12.8达港币10.7亿元，每股基本赚钱及每股摊薄赚钱较上年
15、同期分别下降4.%和5.1；并购后第4季度每股基本赚钱较第1季度下降了2.42;净资产收益率下降了16.3%;为此,我们运用杜邦指标来分析赚钱下降的真正因素。我们从表中发现，影响权益净利润的3个因素中唯独权益乘数上升带来了积极影响，此外两个指标则导致了负面影响,第4季度销售净利润率较/第季度降幅高达倍,而资产周转率同样也浮现了下降的趋势。 由于大中华以外地区的亏损稀释了整体赚钱能力，并购直接导致销售净利率减少。图6中表白,大部分时间销售净利润降幅不小于净资产利润率降幅。联想并购后第3季度赚钱只有0.亿港元,低于第2季度的利润,净利润率减少至1%,事实上低于分析师的预期。面对分析师苛刻的季度性测试，赚钱持续减少将会迫使联想面临被裁减的残酷现实。 从环比增长趋势来看，图中显示毛利率及主营业务利润率环比大多为负增长，“芝麻开花节节高”赚钱性增长预期成为泡影。尽管并购后第季度毛利率同比增
