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1、宁德时代：“戴着枷锁” IPO 棱镜财约你 Plus | 探访宁德时代湖西锂离子动力电池生产基 地项目6 月 11 日，继富士康之后 ,A 股投资者又迎来一家“独角兽” 宁德时代( 300750.SZ )登陆创业板，开盘即涨 44%， 市值达到 786.4 亿元。 这家崛起于福建省宁德市的民营企 业，还以 54.62 亿元的募资额， 创下 2009 年创业板正式设立 以来最大的一桩 IPO。 2011年 12 月，宁德时代取得宁德市 蕉城区工商行政管理局核发的企业法人营业执照时，注 册资本金只有 100 万元。 站上中国新能源汽车风口，并在 市场、政策、技术的多重催化之下，宁德时代仅用6 年半
2、时间，即超越比亚迪、松下、三星等国内外对手，变身全球销 量排名第一的动力电池系统供应商。 优势转瞬即枷锁，因 为“风总有一天会停下来” ，国家补贴政策不断退坡，而全 球动力电池技术又在加速迭代。所以，宁德时代亟需尽快 IPO，募资金、将负债、扩产能，抢占更多市场份额，提升 技术护城河。 唯有如此，快速被国家政策和高额补贴催肥 的大象，方可轻盈起舞。不让独角兽一飞冲天 5 月 30 日中午，福建省宁德市东桥工 业区，宁德时代(300750.SZ)湖西工厂1号门岗前，三五成 群的供应商们正在办理入厂手续。 宁德时代总部他们先使用门岗处的封膜机，密封完自己的手机、电脑、 U 盘等电子设备，然后递上身
3、份证明，从保安人员那里换取临 时门禁卡，进入戒备森严的厂区。 门岗处的公告还显示， 宁德时代对“外来者尾随他人进入车间” 、“手机拍摄厂区商 业机密”等违规行为，保持零容忍，一旦触犯会给予两千到 一万元不等的罚款。 就在前一天，这家低调的独角兽公司 正式获得证监会的 IPO 核准， 拟发行的股份数和股比均无变 化，但获批的募资相比此前申请的 131.2 亿元，缩水近 6 成， 只剩 54.62 亿元。 如是计算， 宁德时代的估值水平从预期的 1312 亿元，缩水至 546.2 亿元的 IPO 估值，相当于最后一轮 PRE-IPO 融资时的 65%。 2017年 3 月，鸿海旗下子公司以 10
4、亿元投资获得 1.19%的股份， 宁德时代对应估值约 840 亿 元。 “本次募集资金规模是根据发行股票数量和预计发行 价格确定的，小于公司之前 2018 年 3月 12日预披露的拟募 集资金总额，但符合监管机构的规定。 ”宁德时代保荐代表 人郭瑛英对此回应。 2014年 6月新股发行改革之后，动辄 80 倍的新股发行市盈率变成历史，此后 23 倍市盈率是一道 新股发行时的隐形政策红线。宁德时代并未例外，其每股发 行价 25.14 元，对应市盈率 22.99 倍，俨然是政策红线下的 最大额度。 “宁德时代是按照 2019 年的定价水平申请 IPO 的，它自己都没想到，会这么快过会。 ”一位资深
5、保荐代表 人对腾讯棱镜表示，宁德时代盘子太大，参与询价的公 募机构比较冷静， IPO 估值水平是多轮询价的结果。 宁德时 代发行后总部本 21.7 亿股。 按照证监会 证券发行与承销管 理办法第九条第二款显示， “首次公开发行股票采用询价 方式的，发行后总股本超过 4 亿股的，网下初始发行比例不 低于本次公开发行股票数量的 70% 。其中，应当安排不低于 本次网下发行股票数量的 40% 优先向公募基金、社保基金 和养老金配售。 ”“可以给独角兽开通快速过会的绿色通道， 但不能让独角兽一下就上天了， ”上述资深保荐代表人表示， 从监管部门的角度考虑，放纵其估值冲动，等于扼杀其后续 发展空间，“上
6、市后，宁德时代在业绩稳定、符合规定的情 况下，同样可通过定增、可转债等方式完成后续融资。 ” 降价清洗行业对手 即便募资与估值大幅腰斩，但此次 IPO 还是给宁德时代换来 53.52 亿元现金 （扣除发行费用后） 。宁 德时代希望通过这笔资金，继续扩张产能。 宁德时代 IPO 募资 53.52 亿元当中， 33.52 亿元投入到湖西锂离子动力电池 生产基地项目 中泰证券统计数据显示， 2017 年宁德时代动 力电池出货量 12GWh ，不仅占据着中国市场近 30份额， 还在当年跃升至全球市场中销量第一。 一位接近宁德时代 人士告诉腾讯棱镜 ，“自 2017 年开始，能感觉到业务扩 张太猛，工作
7、强度明显提升一个档次，每天工作 24 小时， 还是有干不完的活儿。 ” 宁德时代在招股意见书中写道，产 能不足是“公司的竞争劣势之一” ，“随着公司现有客户新能 源汽车的产量不断扩大以及不断开拓新的客户，目前的生产 能力远不能满足未来市场的需求。 ” 按照工信部等三部委 2017 年 4 月出台的汽车产业中长期发展规划 ，到 2020 年， 国内新能源汽车年产销达到 200 万辆;到 2025 年，新能源汽 车占汽车产销 20% 以上，市场需求空间较大。 在这一时代 红利的助攻之下，越来越多的资本杀入新能源汽车行业。此 前凭借河南宇通等前 5 大订单客户旱涝保收的宁德时代，仅 在 2017 年
8、一年，即新增客户 119 个，包括蔚来汽车、威马 汽车等互联网造车品牌投怀送抱。 宁德时代的销量持续攀 升。中泰证券统计数据显示， 2018 年一季度，该公司出货量 2.2GWh ，在国内市场的份额由 30%提升至 50。 不仅如此， “宁德时代已经打开了国外乘用车市场。 ”厦门大学中国能 源政策研究院研究员王尔德告诉腾讯棱镜 ，该公司已经 进入了宝马、大众、日产等（非国内合资品牌）的国际一流 乘用车企的动力电池供货体系，其中宁德时代与宝马这样的 客户，通常会联合投资、研发定制化的生产线。宁德时代与 海外战略客户的电池合作项目已经排到了 2025 年。 扩张产 能是宁德时代此次 IPO 募资的
9、最重要目标之一。其中 33.52 亿元将投入到湖西锂离子动力电池生产基地项目当中，该项 目将建成 24 条生产线， 预计 6 年后产能达到 24GWh 的动力 电池产能。 与此同时，宁德时代江苏溧阳生产基地的产能 扩张正在进行，有望在 2022 年形成 10GWh 的产能。 依据宁德时代 CEO 黄世霖的对外口径，预计到 2020 年，宁德时 代动力电池产能会达到 50GWh 。以每辆车带电量 80KWh 估 算，仅宁德时代一家，即可供应 60 多万辆新能源汽车的电 池需求。 多位受访的业内人士表示，在这样一个强者逾强， 弱者逾弱的竞争格局当中，宁德时代抢占市场份额的策略之 一，即降价清洗行业
10、对手。例如，该公司 2017 年动力电池 系统的销售均价为1.41元/Wh ,同比下降31.59%,降价幅度 系近 3年之最。 “我们的售价现在仍高于同行业 8到 10个 百分点。如果继续打价格战，还有降价空间。 ”前述接近宁 德时代人士表示，在“攘外必先安内”的战略之下，宁德时 代在国内基本稳住阵脚， “接下来我们的战场是全球市场， 对手将是 LG 、三星、松下这些日韩电池巨头。 ” 大象也可能倒下 宁德时代之所以走出国门，与全球对手竞 争，这与国家对新能源汽车行业环境的瞬息万变关系莫大。 宁德时代成立的 2011 年，全国新能源汽车销量只有 8000 多 辆，而到 2014 年上涨至 7.
11、5 万辆。 201 5年， LG 、三星、三 星等日韩企业瞄准机会，携带成熟的三元电池技术进军中国 市场。 在国内自主品牌三元电池出厂价普遍在2.5-3元/wh的时候，上述日韩企业祭出 1元/wh的价格，亏本出货，迅 速获得奇瑞、 吉利、 长安、 上汽等主流乘用车企的订单。在宁德时代湖西工厂，入厂者正在按要求密封手机 2016 年， 国家工信部发布动力电池企业“白名单” ，将上述日韩企业 挡在补贴门外，国内整车厂家迅速理解政策方向，与他们终 止采购协议。而宁德时代，则是最大的受益者。 尽管成立 仅 6 年半时间，但宁德时代核心创始人曾毓群、黄世霖等此 前在 ATL 工作多年， 后者是一个日资公
12、司， 手机电池销量全 球第一。 “2010 年前后，曾、黄带领团队离开 ATL ，创办 宁德时代，简称 CATL 。宁德时代在注册资本层面，完全中 国化，是一家民族智能制造品牌。这符合国家支持本土电池 厂商发展的政策。 ”一位资深动力电池研究人士告诉腾讯 棱 镜，相对比亚迪等国内公司一直坚持高举磷酸铁锂（用于 电动商用车电池系统）大旗，宁德时代在技术上坚持磷酸铁 锂和三元电池（用于电动乘用车电池系统）技术并举。 三 元电池重量轻、能量密度大，系国际主流技术趋势。在日韩 电池企业的三元电池被挡在国门之外，宁德时代凭借在国家 政策壁垒下的半个领先身位，迅速崛起为全球销量第一的动 力电池企业。 不过
13、，最迟在 2020 年，中国政府会放开对国 内电池市场的保护。宁德时代届时将再次面临日韩电池企业 的正面竞争。 “产能和技术是宁德时代的两大护城河，其 中技术的壁垒效应更关键。宁德时代凭借在三元电池上的暂 时技术领先，快速长成大象级企业，但它不是一头足够健壮 的大象。”新能源物流车容大智造创始人王祖光告诉腾讯 棱 镜，目前全球各大高校化学系都在研究动力电池的化学配 方，“比如，一旦电池技术出现重大性能变革，新的大象马 上崛起，旧的大象可能倒下。 ” 因此，宁德时代网上路演期 间，副董事长潘健在回应公司未来三年发展计划时，重点强 调继续加大核心技术的研发投入，以保证公司技术和成本行 业领先。“在
14、国际业务上，公司也已展开布局，争取未来在 技术和成本方面均能领先竞争对手，从而进一步打开国际市 场。” 这种对技术的危机感，直接投射在宁德时代的研发投 入上。从招股书披露的数据来看， 2015 年、 2016 年及 2017 年，宁德时代的研发费用占当年营业收入的比例分别为 4.93%、7.27%、 8.02%，累计达到 29.65 亿元。 而在宁德时 代此次 IPO 募资当中， 33.52 亿元用于产能扩张，剩余 20 亿 元全部投入到“动力及储能电池研发项目” 。该项目计划投 资 42 亿元， 其中研发人员费用 19.87 亿元， 占总投资金额的 47.3%。 除了技术，对宁德时代来说，产
15、能扩张完成后市场 能否保持目前的增速，从数据来看也并不乐观。 根据宁德 时代的招股书， 2017 年其锂离子电池产能利用率为 75.54% 。 而 2015 年和 2016 年分别为 96.92%、92.37% ，这意味着产能 利用率下滑幅度达到了 20 个百分点。 从全国的数据来看， 截至 2017 年底，国内动力电池总产能达到 135GWh ，有效产 能 110GWh ，而全年动力电池出货量仅为 36.2GWh ，平均产 能利用率不足 40% 。未来两年，一线电池厂商仍有新增产能 投放，预计 2018 年、 2020 年动力电池总产能将分别达到 206GWh 、285GWh ，同期动力电池
16、需求量分别为 47GWh 、97GWh 。 这无疑反映出动力电池产能已经严重过剩的现实。 现金流隐忧 在宁德时代高速扩张产能之际，宁德时代毛利 率同在下滑，已经由 2016年的 43.70%跌至 2017年的 36.29%。 根据最新披露的 2018 年一季报显示，该公司营收继续大幅 增长 255% ，从 14.54 亿元增至 37.12 亿元，不过毛利率进一 步下滑，从去年同期的 37.76%下滑至 32.77%，甚至低于 2017 年全年的 36.29% 。 2017 年，受动力电池产能快速提升和新 能源汽车补贴政策调整影响，动力电池系统售价降幅增大， 导致该公司毛利率下降。 国家的新能源汽车补贴政策，是 中国新能源汽车行业快速崛起的关键。近些年，补贴政策持 续退坡。例如，一辆 10米以上的快充类纯电动客车， 在 2016 年时能获得 46 万元的补贴，到了 2017 年，补贴削减为 20 万元，再到 2018 年，补贴只剩下 13 万元。 “在这种情况 下，整车企业一般会施压下游电池厂家，要求其承担
