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1、上市公司股权融资偏好研究摘要：证券市场最基本的功能是筹集资金。在筹资规模和筹集资金的速度方面，证券市场具有的能力是企业依靠自身积累和银行贷款所无法比拟的。马克思对此有过生动的评述:“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”随着我国改革开放的进程，社会主义市场经济逐步建立，企业的资金供给制度和融资格局开始了历史性的变革。近几年来，我国不少上市公司千方百计争取股权融资机会，争先恐后发行股票，具有强烈的股权融资偏好，但这并不符合优序融资理论。剖析我国上市公司股权融资偏好及其成因，完善我国上市公司融资
2、结构，淡化股权融资偏好，对我国上市公司的健康发展具有重要的现实意义和历史意义。关键词：股权 融资 偏好目录摘要I一、上市公司股权融资偏好的原则与现状1（一）企业融资的原则11、需求原则12、 规模适中原则13、低成本原则1（二）现状11、上市公司融资方式分类12、我国上市公司偏好外源融资13、权益性融资比例高、内源融资比例低24、历年的资产负债率3二、上市公司的股权融资偏好成因的分析3（一）股权融资的成本较低3（二）股权融资软约束形成强偏好3（三）上市公司考核制度的不合理使得公司不重视融资结构的优化4（四）制度的惯性4（五）内部人控制4三、上市公司股权融资偏好存在的弊端5（一）降低募股资金的使
3、用效率5（二）拖累上市公司的经营业绩5（三） 股权融资偏严重影响宏观经济5四、淡化上市公司的股权融资偏好的措施6（一）完善公司治理机构61、调整上市公司股权结构62、建立上市公司内部激励制度6（二）完善证券市场建设61、完善股权融资资本市场规则62、完善债权融资资本市场规则6 3、实施国有股的上市流通，强化外部接管机制6参考文献7I一、上市公司股权融资偏好现状（一）我国上市公司偏好外源融资按照普遍认同的“有序融资理论”（Pecking Order Theory）（梅耶斯，1984），在西方发达国家的上市公司中，最主要的融资方式是内源融资，其次是外源融资中的债权融资，最后才是股权融资。我国上市公
4、司融资结构的特征与西方发达国家情况恰好相反。我国上市公司融资结构以外源融资为主，偏好于外源融资。在20052010年间，外源融资比重约为76.45%，内源融资比重只占26.32%。（如下图所示）这说明西方发达国家的上市公司是倾向于通过自身积累来发展壮大企业，而我国的上市公司则更加依赖于通过外源融资来实现自身的规模扩张。从我国目前的国情考虑，可能是各上市公司普遍处于经济周期的高速扩张阶段，需要大量的发展资金，仅仅通过企业内部的积累远远不能满足其对资金的需要。年份未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公司内源融资外源融资内源融资外源融资股权债权股权债权200515.4352.2332.3
5、5-3.2847.0556.23200613.7346.1840.1-10.5550.6359.93200714.2351.1534.63-15.8355.3360.5200819.1953.2327.59200922.356.731.6201026.860.530.4（二）权益性融资比例高、内源融资比例低2007一2011年期间，权益性融资的比例一直都维持着较高水平，特别是在2007出现73%的高权益融资现象，而20010一2011两年则出现了高负债融资现象，负债融资比例占全部融资比例的73%和76%，与之前几年形成了明显的反差（如下图所示）。追究其原因，在07年前，配股是权益性融资的主要表
6、现形式，任何一个上市公司都能进行配股，而且配股比例没有限制。为了约束上市公司的配股圈钱成风行为，07年出台了关于对配股行为实行限制的政策，即：连续三年地净资产收益率能达到10%；距离上次的配股时间大于一年；每次配股比例不高于股本的30%。20011年对国有企业的配股资格略有放松，净资产收益率三年平均10%，最低不低于6%。所以，2009年后能够拥有配股资格的上市公司明显减少，以配股方式来筹措权益性资金的比重也大幅度下降。但是2000年来上市公司增发的新股家数明显增多，因为这种方式使融资金额不受制约，发行的规模根据项目的需求进行确定，对于上市公司的股本规模扩张压力比较小，逐渐成为了上市公司进行再
7、融资的首选方式，股权融资比重得到了提高。与此同时，我们可以很清楚的看到：我国的上市公司，其内源融资在融资结构中的比重是极其低的，外源融资比重远远超过内源融资。上市公司资本结构构成项目 20072008200920102011上市公司数323530745851949募集资金数（亿元）119.9350.5958.9746.4865.6募集资金占筹资比例（%）43.563.972.5524.9421.16发行债券（%）0.460.84借款比例（%）43.828.517.872.676.3其他（%）12.67.59.61.91.6通过上表可以看的出，我国的上市公司融资顺序可表现为：股权融资、短期债务融
8、资、内源融资、长期债务融资，也就是说我国的上市公司融资顺序与现代资本结构理论中关于融资优序的啄食顺序原则存在着明显冲突。中国的上市公司股权融资偏好的具体行为体现为拟上市公司在上市之前有着极其强烈的冲动来谋求公司第一次公开发行股票并成功上市；公司上市以后在再融资的方式选择上，往往会不顾一切地去选择配股或者增发等等股权融资的方式，从而导致所谓的上市公司集中性的“增发热”或 “配股热”的形成。但是上市公司轻视债务融资却偏向于股权融资的这种选择，并没有使公司经营业绩持续地增长，也没有使资源配置效率得到有效的改善，上市公司不论是通过配股或增发再融资还是通过在一级市场首次公开发行A股的效率同样不能令人乐观
9、。（三）历年的资产负债率通过研究从1996年来我国的上市公司负债率变化的情况(以下样本采用深圳交易所的288家公司的数据资料)，我们能够看出，2005年至2011年，总资产负债率保持在45%上下，没有很大变化。但长期负债几年来则呈现出较低水平，平均只占了总资产的7%，大多数的负债是以流动负债的形式存在的。六年以来，长期资产负债率有了明显的下降趋势，自2005年到2011年，从10.53%降低到6.8%，最低的时候只有6.05%。从负债的内部结构看，几年来上市公司的短期流动负债比例都非常高，基本都保持在85%上下，流动负债在总资产中的比例约为37%，上市公司的长期资产负债率降低的同时，公司的流动
10、债务率却呈现攀升趋势，流动负债占债务总额的比重2005年为78% ，2010年上升至85.4%。显示出了它的特点高流动负债比例。负债率均值表（单位：%）年份总资产负债率长期资产负债率流动资产负债率200548.5410.5338200640.697.233.49200741.596.0535.54200843.336.3237.01200944.496.6637.83201047.146.840.34201147.366.9140.45二、上市公司的股权融资偏好成因的分析（一）股权融资的成本较低债务融资与股权融资都有其相应成本。债务融资能够借助杠杆效应增加每股盈余，它的成本主要包括支付的利息；
11、股权融资成本主要就是股利，并且股票的发行费用一般要比债券高。在我国，上市公司的股利政策实际情况如下：相当大一部分公司长年来不分红，或只是象征性分红，股票分红的股利支出极低，因此股利支出并不构成太大的成本。即使加日没权融资交易费用和公司控制及负动力成本等，致使股票的单位资本成本只能达到2.42%。而目前的三年期以及五年期企业债券利率上限分别是3.78%与4.032%，借款的年利率普遍超过了5%。可见，企业债券及银行借款的最低单位成本都比股权融资成本大，股权融资成本相对较低成为了股权融资偏好的直接动因。（二）股权融资软约束形成强偏好自1996年以来我国的上市公司股权融资平均成本非常低，在我国资本市
12、场的现有情况下，股权融资成本就是一种软约束带来的软成本，从某种意义上是零成本的，这些都是因为政府会计制度的不严格以及有关股利的规定和政策的缺陷或者不合理。相比较而言，债务融资成本却是一种硬约束，并且债务融资中的流动负债成本比长期负债成本又低得多，企业明显的厌恶负债融资到期还本付息这种硬约束，企业的经理人员更愿意去追求“控制权收益”。不同约束强度形成了不同偏好，股权融资的偏好是低融资成本驱使的股权对债券的替代，高流动负债这一现象则是低融资成本驱使的流动负债对长期负债的替代。（三）上市公司考核制度的不合理使得公司不重视融资结构的优化 这种不合理，使公司不注重优化融资结构。上市公司的管理目标应该是实
13、现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理及经营业绩。 有利润无现金是我国上市公司的普遍现象。净现金流入不足加剧了企业的经营风险，因此能够减少现金流出的融资方式也无疑更受公司经营者的青睐。对于股权融资而言，股权融资的实际成本即为股利回报。我国上市公司的股利分配政策主要董事会制定，而大部分上市公司董事会是由内部人控制
14、，他们往往会采取少支付股利或增发股票等有益于内部人的决策，使股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本。因此相对于债权融资利息回报的硬约束，上市公司的经营层更愿意选择股权融资的软约束。（四）制度的惯性近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，监管机构对股票发行的审批制、额度控制形成了一种制度惯性，国家信用承担了一部分企业发行股票的风险。从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但中国的核准制过多地强调人为因素，而非市场因素，而且中介机构的作用没有得到实质性加强。这导致了中国上市公司股权融资中的许多问题，如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本等。目前虽然实行了核准制，但是这种惯性依然明显的存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩。想要达到发行股票上市这一目的，各公司得使出多种战术，在额度公关上投入相当大的人力和财力，浪费了企业与社会资源。（五）内部人控制总体看来，因为我国的上市公司股权结构之中法人股、国有股比重比较大，再加上国有股持股主体行政化、国有产权的虚置，上市公司的 “内部人控制”现象比较严重，主要表现为两方面：一是高层人员兼
