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1、n 当前文档档修改密密码：8836228399n 当前文档档修改密密码：8836228399n 更多资料料请访问问.(.)经理人掠掠夺视角角的薪酬酬合约设设计：承承诺价值值和外部部法律环环境的影影响郑志刚中国人民民大学财财政金融融学院，北北京 11008872通讯地址址：中国国人民大大学财政政金融学学院邮政编码码：10008772x：（00）一三683359773511，（0110）6688082265Emaiil：zhhenggzgxxsfrruc.eduu.; zhhenggzhiigxrruc.eduu.；作者简介介：郑志志刚，经经济学博博士（北北大光华华），现现任中国国人民大大学财政政
2、金融学学院讲师师。研究究领域为为公司治治理理论论、企业业理论、微观经经济理论论等。在在经济济研究、金融融研究、经济济学动态态、经经济学（季季刊）、管理理世界、经济济社会体体制比较较等期期刊发表表论文数数十篇。Comppenssatiion Conntraact Dessignn frrom thee Peersppecttivee off Maanaggemeent Expproppriaatioon: thee Coommiitmeent Vallue andd thhe EEffeect of Leggal Invvesttor ProotecctioonZhiggangg ZHHENGG
3、Schoool of Finnancce, Rennminn Unniveersiity of Chiina, Beeijiing 10008722Absttracct: Thee opptimmal conntraact appproaach, whhichh iss baasedd onn thhe aassuumpttionn off innforrmattionnal asyymmeetryy off maanaggemeents eeffoort andd coomplletee leegall innvesstorr prroteectiion, emmphaasizzes on
4、howw too miitiggatee thhe sshirrkinng oof mmanaagemmentt whhen dessignningg maanaggemeent commpennsattionn coontrractts wwhille ppayiing no atttenttionn too thhe mmanaagemmentt exxproopriiatiion to invvesttors iinteeresst wwhicch eexissts currrenntlyy ass weell as thee efffecct oof tthe leggal proot
5、ecctioon tto tthe dessignn off maanaggemeent commpennsattionn coontrractts. Undder a ssimpple fraamewworkk off thhe eexisstennce of mannageemennt eexprroprriattionn annd llegaal iinveestoor pprottecttionn vaariaablee inntrooducced, thhis papper proovess thhat mannageemennt eex aantee shhareeholldinn
6、g hhas thee coommiitmeent vallue of deccreaasinng tthe expproppriaatioon lleveel oof iinveestoors iinteeresst, andd thhus in somme ssensse aaddrressses thee maanaggemeent commpennsattionn coontrractt deesiggn wwhenn maanaggemeent expproppriaatioon eexissts. Byy fuurthher invvesttigaatinng tthe efffe
7、ctt off leegall innvesstorr prroteectiion to thee deesiggn oof mmanaagemmentt coompeensaatioon cconttracct, we finnd tthatt exxterrnall innvesstorrs sshouuld alllow mannageemennt tto hholdd moore shaaress iff thhe llegaal pprottecttionn too innvesstorrs iis wweakk.Keywwordds: mannageemennt eexprropr
8、riattionn, ccomppenssatiion conntraact dessignn, ccommmitmmentt vaaluee, aand leggal invvesttor prootecctioon.经理人掠掠夺视角角的薪酬酬合约设设计：承承诺价值值和外部部法律环环境的影影响摘要：最最优合约约理论基基于经理理人努力力程度信信息非对对称和外外部法律律环境完完备的假假设，通通常围绕绕如何降降低经理理人的偷偷懒行为为展开薪薪酬合约约设计，既既没有考考虑事实实存在的的经理人人对投资资者利益益的直接接掠夺，也也没有考考虑外部部法律环环境对薪薪酬合约约设计的的影响。在一个个存在经经理人
9、掠掠夺和引引入法律律对投资资者利益益保护变变量的简简单框架架下，本本文证明明，经理理人事先先持股具具有降低低经理人人掠夺投投资者利利益的承承诺价值值，从而而在一定定意义上上回答了了存在经经理人掠掠夺时的的经理人人薪酬合合约的设设计问题题。进一一步考察察外部法法律环境境对经理理人薪酬酬设计的的影响，我我们发现现，如果果法律对对投资者者利益保保护越弱弱，投资资者应该该允许的的经理人人最优持持股比例例越高。关键词：经理人人掠夺；薪酬合合约设计计；承诺诺价值；法律对对投资者者利益保保护。一、引言言对公司治治理中十十分重要要的经理理人薪酬酬合约设设计的理理论研究究长期以以来形成成以Miirrlleess
10、（19776）、Hollmsttromm（19779）、Hollmsttromm annd MMilggromm（19887）等等发展的的最优合合约（ooptiimall coontrracttingg）理论论为主导导的研究究传统。通过在在投资者者（或作作为投资资者代表表的董事事会）与与经理人人之间订订立的隐隐性或显显性激励励合约（incentive contract），把对经理人专用性投资的薪酬（年薪、奖金、股票期权等）建立在企业业绩等可证实的指标上，从而使经理人在一定程度上按照投资者的利益行事。Murphy（1999）等为最优合约理论提供了经验证据。他们的研究发现，美国CEO薪酬与企业绩效
11、的敏感度为1000：6（股东权益每提高1000美元，则CEO可以获得6美元的激励报酬）。然而，随随着一些些国家会会计丑闻闻的爆发发，我们们有必要要重新审审视最优优合约理理论的假假设所包包含的现现实合理理性。首首先，最最优合约约理论的的基本假假设是投投资者和和经理人人之间关关于经理理人努力力（effforrt）程程度的信信息非对对称。由由于努力力程度的的不可观观察和不不可证实实，自利利的经理理人将选选择低的的努力程程度，从从而以偷偷懒（sshirrk）的的方式实实现效用用水平的的提高（负负效用的的降低）。于是，最最优激励励合约的的本质被被认为是是在激励励和风险险分担（insurance）的两难冲
12、突中选择的结果。而最近的大量经验证据表明，经理人不仅可能选择偷懒，同时可能利用实际控制权对投资者利益进行掠夺（Dyck and Zingales，2002等）。特别地，美国安然、世界通信、环球电讯等公司的高级管理人员被指控利用会计欺诈手段夸大公司的报表利润、哄抬股价，然后抢在公司巨额损失最终暴露并导致股价暴跌、乃至公司破产之前，以暂时哄抬的高价出售他们自己拥有的股票（公司股票期权激励，或者从资本市场直接购买）而获取暴利。而对于缺乏法律对投资者利益保护不足的包括中国在内的新兴市场国家，会计欺诈、关联交易、转移定价等经理人掠夺投资者利益的现象更是屡见不鲜。正如Rajan and Zingales（
13、2004）所指出的，“最近的丑闻（安然，全球通讯等）表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为”。显然，对于经理人薪酬合约设计的理论研究，我们不仅要关注经理人可能采取的偷懒行为，更要关注经理人可能采取的利用实际控制权对投资者利益的掠夺行为。其次，作作为完全全合约（complete contract）理论的最优合约理论所隐含的前提是外部法律环境的健全和完备。给定经理人薪酬合约设计完成，经理人与投资者之间的薪酬合约将自动高效地实施。因而，在最优合约理论有关经理人薪酬合约的设计中忽略了外部法律环境对薪酬合约设计的影响。而新兴市场国家普遍面临的问题是法律对投资者利益保护的不足。即使
14、以对投资者法律保护声誉卓越的美国在安然等会计丑闻爆发后，同样受到“直到最近，美国的法律体系它的民法、刑法以及政府公诉人对此类欺诈的对待远远没有严厉到足以防止公司管理人员进行会计欺诈”的指责（黄明，2002）。法律对投资者利益保护不足显然是经理人利用实际控制权对投资者利益进行掠夺一个问题的另一个方面。因此，我们有必要同时考察法律等对投资者利益保护的不同程度对经理人薪酬合约设计的可能影响。本文正是是遵循上上述两个个思路来来开展对对经理人人薪酬合合约设计计的理论论研究的的。一方方面，与与最优合合约理论论强调经经理人偷偷懒对投投资者利利益造成成的间接接损失不不同，我我们更加加关注经经理人利利用实际际控
15、制权权对投资资者利益益的直接接掠夺下下的经理理人薪酬酬合约设设计；另另一方面面，与最最优合约约理论基基于法律律对合约约双方利利益保护护充分的的假设，从从而外部部法律环环境对经经理人薪薪酬设计计不存在在影响不不同，我我们在特特别是对对于新兴兴市场国国家而言言法律对对投资者者利益保保护不充充分的现现实假设设下，讨讨论法律律对投资资者利益益保护的的不同程程度对经经理人薪薪酬合约约设计的的影响。通过分析析经理人人与外部部投资者者之间的的完全信信息动态态博弈，我我们证明明，经理理人事先先持股具具有降低低经理人人掠夺投投资者利利益的承承诺价值值（coommiitmeent vallue），从从而在一一定意义义上回答答了当存存在经理理人掠夺夺时的经经理人薪薪酬合约约设计问问题。进进一步考考察外部部法律环环境对经经理人薪薪酬合约约设计的的影响，我我们发现现，如果果法律对对投资者者利益保保护越弱弱，投资资者应该该允许经经理人持持股的比比例越高高。本文的另另一个新新的尝试试是，不不同于最最优合约约理论文文献所关关注的经经理人薪薪酬合约约的激励励功能，我我们转而而强调经经理人持持股对降降低对外外部投资资者利益益的掠夺夺的承诺诺价值，从从而构成成对经理理人持股股行为的的新的理理论解释释。显然然，对于于公司治治理实践践中通常常出现的的经理人人持股行行
