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1、利率平价理论在中国外汇市场的实证检验关键字：利率平价理论 远期汇率 利率升贴水摘要：利率平价理论是关于汇率决定的多种理论中的一种，本文以套补的利率平价理论为基础，根据该理论中远期汇率与两国货币利率之差的关系，搜集相关数据，进行了实证检验。一、 研究背景在全球经济一体化的大背景下，外汇市场的作用正日益重要。再没有任何一个国家可以独善其身，国际金融市场的繁荣发展，将各个国家联系为一个荣辱与共的共同体。中国人民银行在2005年7月21日发布公告称，为建立和完善我国社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，
2、而以一篮子货币为参考，形成了更加富有弹性的人民币汇率制度。这是自1994年中国进行汇率改革以来的重大变化，这次改革对人民币汇率做出了2%左右的上调幅度，远低于市场对人民币升值的预期，但此次举措打破了长达十年盯住美元的汇率体制，这意味着人民币汇率开始更加灵活，并有可能进一步升值。自1993年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，1994年汇率并轨后，人民币对美元的名义汇率从1994年至1997年基本上是一个小幅升值的走势，而从1997到2005，则基本上一直保持在1:8.28左右的汇率水平，变化幅度不大。然而同期人民币利率却发生了较大的变化，1993年7月和1995年1月中国人民银
3、行两度提息，使得人民币利率远远高于美元利率。而从1996年5月骑，央行则先后7此降低利息，而此后与连续降息同时出现的是人民币汇率的持续稳定。二、 相关理论介绍利率平价理论是关于汇率决定的众多理论中的一种，与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期性的分析。利率平价说的基本思想可以追溯到19世纪下半叶，在20世纪30年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说可以分为套补的利率平价和非套补的利率平价。本文仅讨论套补的利率平价。凯恩斯在货币的改革论中提出，假设一个投资者，手中握有一笔可自由支配的资金，可以自由进出本国（甲国）与乙国金融市场，假定资金在国际移动不存在任何限制于交易成本。把这笔资金投资于一年
4、期的存款，则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同选择，而进行选择时，如果其他条件不变，显然是要确定哪种投资方式收益更高。假定甲国金融市场上一年期存款利率为I，乙国金融市场上同种利率为I*，即期汇率为e（直接标价法）。如果投资于本国金融市场，则每1单位本国货币到期可增值为：1+（1*I）=1+I；如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为必须分为三步。首先，将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币。其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款投资。最后，在存款到期后，将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币。由于一年后的即期汇率是不确定的，为了消除这种风险，将最
5、终收益确定下来，投资者可以在即期购买一年后交割的远期合约。记即期汇率为e，远期汇率为f。这样，这笔投资就没有不确定性，到期1单位本国货币可增值为：f/e*(1+I*)。由于金融市场中存在的套利行为，一旦1+I f/e*(1+I*)，则众多的投资者都会将资金投入乙国金融市场，这将导致外汇市场上即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值（e增大）、远期升值（f减小），投资于乙国金融市场的收益率下降。反之亦然。只有当着两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的套补交易方式时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系：1+I= f/e*(1+I
6、*),整理可得:f/e=(1+I)/(1+I*)，记即期汇率与远期汇率之间的升贴水率为，即=（f-e）/e,与上式结合可得：=（I-I*）/（1+I*）通过省略较小项pi*,得到最终形式：=I-I*.上式即为套补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。三、 实证检验因为近些年我国实际采取的是盯住美元的汇率政策，所以这里选取的是19942004年间中国银行规定的一年期存款利率和人民币对美元的汇率的数据，如下表所示：19942004一年期存款利率与人民币汇率年份R（汇率
7、）T（利率）F(外汇储备：亿美元)19948.618710.985.1619958.3519.187.3619968.31427.4710.519978.28985.6713.9919988.27914.5914.519998.27832.2515.4720008.27842.2516.5620018.2772.2521.2220028.27691.9828.6420038.2771.8740.3320048.27682.2560.99下面进行回归分析。考虑到汇率不仅仅受利率影响，加入外汇储备F这一变量，建立三变量间的回归模型：R=a+bT+cF，其中，R表示人民币汇率，T为人民币一年期存款利
8、率，a为常数，即即期利率，b为利率对汇率的回归系数，c为外汇储备对汇率的回归系数。使用Eviews，可得到如下表的结果：Dependent Variable: RMethod: Least SquaresDate: 06/07/10 Time: 17:08Sample: 1994 2004Included observations: 11VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C8.20061.7453431.547590.0000T-0.0210.5229010.8959030.3965F0.0003920.233678-4.6291220.
9、0017R-squared0.837681Mean dependent var1999.000Adjusted R-squared0.797101S.D. dependent var3.316625S.E. of regression1.493949Akaike info criterion3.867724Sum squared resid17.85508Schwarz criterion3.976241Log likelihood-18.27248Hannan-Quinn criter.3.799320F-statistic20.64285Durbin-Watson stat0.522896
10、Prob(F-statistic)0.000694以上检验采用最小二乘法，由此得到的估计方程为：R=8.220-0.021T+0.000392F. ()四、 模型检验1经济意义检验由上述分析可以看出，汇率和利率之间存在着负相关关系。在基本汇率为8.200的前提下，若外汇储备恒等，利率每提高1个百分点，汇率就会下降0.021个百分点，即升值0.021个百分点。若利率不变，外汇储备每提高1个百分点，汇率就会贬值0.000392个百分点。这与利率平价理论基本不相符。2.模型拟合度检验由于该模型可决系数为0.837681， 说明模型的拟合程度比较良好，即解释变量较好地解释了被解释变量。五、 利率平价利
11、率在我国外汇市场不成立的原因解释1 国际资本的非自由流动。利率平价理论的基本假设前提之一就是国际资本的自由流动，而这，在我国的外汇市场几乎是不可能达到的。我国近几年实行的是资本和金融账户管制，这样做的目的是，一旦国内外利差出现时，可以在一定程度上抵制单边套利机会的出现，从而遏制部分热钱的流入，稍稍缓解加息对汇率产生的压力。这在上述回归模型里有所显现。2 外汇市场的不完善。由于法律制度不完善，监管不够全面有效，我国外汇市场上存在着投机倒把和黑市等操作行为，再加上政府对外汇市场的干预力度过大，这些都说明了，我们的外汇市场依然是不完善的，因此，市场在汇率和利率作用的传导机制中所起到的作用就大打折扣。
12、3 人民币利率没有完全实现市场化为了实现我国经济稳定发展，我国的人民币利率长期都是由政府官方指定的，因此现行的利率体系，并不能很好地反映资金的均衡价格，也不能反映出市场的供求状况和风险程度。正因为如此，人民币利率金钩不尽合理，利率种类繁多，管理体制僵化，利率的经济杠杆作用没有得到良好的发挥，从而影响了汇率与利率间作用的传导机制的发挥。4 汇率形成缺乏灵活性尽管我国近几年实行的都是有管理的浮动汇率制，但实际上汇率的波动幅度非常小，尤其是97年亚洲金融危机后，人民币对美元汇率几乎固定在1:8.27。汇率不能够根据市场实际情况进行灵活的调整，从而汇率难以发挥其应有的作用。最后，汇率的变动，是个受到多种因素影响的复杂问题，出本文讨论的利率因素外，还有预期通货膨胀率、国民收入水平、市场投机等种种因素，因此，只单纯从利差和预期的角度来探讨汇率的决定和变动问题是远远不够的。参考文献：【1】 徐志坚.汇率长期变动预期模型与稳定汇率下的利率调整J.工经济 研究1988.(12)【2】 刘淄.张力美.金融开放条件下利率与汇率的互相影响及协调J.国际金融研究.2003.(1).【3】 叶莉.利率平价的人民币汇率和利率关系的实证研究J河北 工业 大学学报.2003.(2).
