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1、江苏大学学士学位论文引 言资本结构理论一直是现代财务学中争论的焦点课题。一般认为，融资偏好直接反映融资行为，并与资本结构和公司治理等因素相互影响，进而影响企业价值。但是何种融资偏好最有利于公司的发展，长期以来一直是学术界所关心的热点问题。然而，我国上市公司的资本结构与融资偏好与西方国家有所不同，在一定程度上背离了“优序融资理论”，具有明显的股权融资偏好。虽然这一现象的存在有一定的客观原因，但我国上市公司过度依赖股权融资必将带来一些负面影响。因此，现阶段研究我国上市公司融资偏好问题具有非常重要的现实意义。由于我国资本市场的发展历史非常短，尤其是股票市场的发展也才十几年的时间。所以，同西方发达国家
2、相比，我国理论界对上市公司融资偏好的研究显得比较滞后。但越是滞后，越能显现出对这一现象进行深入研究的紧迫性和必要性，同时也预留了很大的研究空间。第一章 概述1.1 上市公司内涵及特征1.1.1 上市公司的涵义上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。有利于更多的企业成为上市公司和公司债券上市交易的公司。公司法、证券法修订后，有利于更多的企业成为上市公司和公司债券上市交易的公司。证券法第五十条规定：“股份有限公司申请股票上市”时，必须符合的条件之一是，“公司股本总额不少于人民币三千万元”。此外，公司法第七十九条“设立股份有限公司，应当有
3、二人以上二百人以下为发起人”、第八十一条“股份有限公司采取发起设立方式设立的，全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十”等规定，也比原来宽松得多。与非上市公司相比，上市公司对财务批露要求更为严格，问责制度也存在很大差异，且上市公司能取得整合社会资源的权利（如公开发行增发股票）非上市公司则没有这个权利。1.1.2 上市公司的特点上市公司作为一种组织形式，其特点如下： 上市公司是股份有限公司。股份有限公司可为非上市公司，但上市公司必须是股份有限公司； 上市公司要经过政府主管部门的批准。按照公司法的规定，股份有限公司要上市必须经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准，未经批准，不得上市；
4、 上市公司发行的股票在证券交易所交易。发行的股票不在证券交易所交易的不是上市股票。与一般公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行筹资，广泛地吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市场占有率。因此，股份有限公司发展到一定规模后，往往将公司股票在交易所公开上市作为企业发展的重要战略步骤。从国际经验来看，世界知名的大企业几乎全是上市公司。例如，美国500家大公司中有95%是上市公司。1.2 上市公司融资与融资方式1.2.1 上市公司融资的概念上市公司融资是指上市公司为了实现组织目标，采取一定的融资方式，从公司内、外部筹集资金的行为。上市公司作为一种特殊类型的企业组织
5、，其融资行为既有一般企业的特征，又具有自身的特点。总的来说，上市公司融资行为具有以下四个特点：融资目标的多样性；融资方式的灵活性；融资决策机制的复杂性；融资影响的社会性。1.2.2上市公司融资方式所谓融资方式，是指公司融入所需资金的形式、手段、途径与渠道。上市公司融资方式具体如下： 根据资金融出方和融入方所拥有的权力和义务，可以把融资分为债权融资和股权融资。债权融资即拥有资金的人在融出资金以后，便处于债权人地位，有权按期索回借出的资金，并要求获得融出资金的报酬一一利息;而资金融入方在融入资金后便处于债务人地位，它可以暂时支配借来的资金以弥补自有资金的不足，但到期必须偿还，并按规定支付一定的利息
6、。股权融资(或权益融资)即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资金的流通，资金融通发生后，资金融出方成为资金融入方的股东，拥有公司的部分股权，行使股东的权力，并可从公司股息、红利和股票转让中获得收益。资金融入方在融入资金后扩大生产规模，增强企业的盈利能力。 按照融资过程中资金的不同来源，可以把企业融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量，内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险
7、性，是公司生存和发展的重要组成部分；外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式，它是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集的资金。从一定意义上说，企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外源融资的范畴。1.3 上市公司融资偏好融资偏好是指上市公司为新项目筹集资金时，对哪种融资方式更喜好。上市公司有着多个利益相关者，他们从自身利益最大化的角度出发，形成各自的融资偏好，利益相关者通过上市公司的融资决策机制反映自身的融资偏好。通过动态的博弈，最终形成上市公司的融资偏好。融资偏好最直接的理论基础来自于优序融资理论（梅耶斯
8、，1984），其基本观点包括以下四方面： 企业偏好内部融资甚于外部融资(信息不对称只与外部融资有关)； 股利政策为既定，所以因发放股利被削减的部分无法为资本支出提供融资，且因此现金需要量变动不会被短期股利变动所化解； 若资本投资需要外部融资，企业将首先发行最安全的证券，即证券优于股票。如果内部产生的现金流量超过资本投资，剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票及退股。随着对外融资需求的增加，企业沿着优序融资的顺序往下，从安全性的债务到较有风险的债务，或许还会到可转换证券或优先股股票，最后才轮到股票；每家企业的负债比率反映其对外部融资的累积需求。也就是说，企业的融资顺序为，首先偏好内部融资，其次
9、是债权融资，最后是股权融资。 1.4 研究必要性资本结构作为企业各方利益相关者权利与义务的集中表现，影响并决定着公司的治理结构，进而影响并决定着企业的行为与价值。而上市公司的融资行为决定了企业的资本结构，因此上市公司的融资行为是否合理，直接影响到公司的经营业绩和长远发展。我国上市公司的资本结构相较于西方国家的融资偏好有根本不同，在发展过程中，形成了不同于西方国家的股权结构。我国上市公司的融资结构仍然存在不合理性，从整体上表现为资产负债率低，有的上市公司的资产负债率甚至接近于零，股权融资比例高，此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看，还是从国际比较看，或是从我国资本供给实际分析，我国
10、上市公司的此种融资偏好都显示出其非凡性，与“优序融资理论”的基本观点相背离，并对我国的资源配置产生不利的影响。因此，分析此种融资偏好产生的原因和影响，研究上市公司融资偏好和融资方式的选择，对于规范企业融资行为，优化我国上市公司的资本结构，改进企业经营管理，提高企业经济效益和资源配置效率，实现企业价值最大化，进而提高社会经济资源的配置效率，有效促进经济发展具有重大的现实意义。对于提高无疑具有重要的意义。第二章 上市公司融资偏好的国际比较2.1 西方发达国家上市公司融资偏好 梅耶斯（Mayer，1984）等人曾对发达国家上市公司的融资行为进行了研究，他的研究结果表明：对发达国家上市公司而言，内源融
11、资是最主要的方式，约占资金来源的50%-97%；其次是债权融资，约占资金来源的11%-57%；最后才是股权融资，约占资金来源的3.3%-9%。在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资比例看，加
12、拿大最高达到19%，美、法、意三国次之，均为13%。英国、日本分别为8%和7%，德国最低仅为3%。从债务融资比例看，日本最高达到59%，美国最低为12%。可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资高得多，可见，西方七国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。2.2 我国上市公司融资偏好 阎达五、耿建新与刘文鹏（2001）发现，作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式，在2000年，达到证券监管部门配股条件的沪市上市公司中，约有69.26%会公布或实施配股方案。黄少安、张岗（2003）的研究表明，1993-1999年间，
13、上市公司再融资中股权融资占融资总额的比例平均约为50%，且多数年份超过了70%。陆正飞与高强（2006）就“上市公司对股权融资和负债融资有无偏好”问题对391家公司进行了问卷调查研究，研究结果是：约73.91%的样本企业偏好股权融资，而仅26.09%的样本公司偏好债权融资。刘星等人（2008）采用大样本对我国沪深两市的上市公司的融资情况进行了分析，得出我国上市公司融资顺序为：股权融资、债务融资和内部融资；在债券融资中，公司会优先选择短期负债，其次才是长期负债。概而言之，国内多数学者的研究发现，我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。换言之，拟上市公司在上市之前有着谋求公司首次发行股票并成功上市的
14、强烈冲动，公司上市之后则强烈偏好配股或增发等股权再融资方式。综合来看，我国上市公司融资结构分析（2005-2008）如下表1所示： 表1 2005 年-2008 年我国上市公司融资结构分析年度内源融资（%）外源融资（%）合计（%）债权融资（%）股权融资(%)200510.3889.6237.1152.51200610.6889.3237.7451.58200712.7887.2226.6560.57200813.6986.3129.4256.89均值（%）11.8988.1232.7355.39资料来源：中国证券网统计数据整理分析在总体融资结构中，中国上市公司的股权融资比重达到了55.39%，
15、远远高于发达国家上市公司的股权融资比重，这说明在2005-2006年间，中国的上市公司主要通过外部融资来实现规模扩张，并且以股权融资为主。与国外上市公司相比，中国上市公司更倾向于进行股权融资。2.3 比较分析2.3.1 我国上市公司内源融资比重明显偏低内部融资比率高低对上市公司有着重要的意义, 内部融资比率高表明上市公司创造盈利和自我扩张的能力强，有利于建立公司良好资信。纵观表1中4年的内外融资所占的比例可发现，内部融资所占的比例都在15%以下，外部融资所占的比例高达85%以上，内源融资比重明显偏低，与此同时，相关研究也发现，我国上市公司严重依赖于外部筹资，内部筹资所占平均比重都很低。2.3.
16、2 我国上市公司外源融资中股权融资明显偏高在外部筹资中，我国上市公司又明显偏好于权益筹资，举债资金来源在样本公司中不超过权益筹资的70%。自从我国内地设立股票市场以来，上市几乎已经成为一些企业融资的惟一方式。不少企业似乎特别热衷于包装上市与股票发行，为了达到上市并发行股票的目的，部分企业甚至不惜采用种种非法手段，编造虚假财务报表和经营业绩。在中国上市公司的外源融资结构中，股权融资占主导地位。从表1中可以看出，2005-2008年间，在外部融资的比例中，股权融资占据主导位置，债券融资基本位于38%以下，处于次要地位。由此可见，相对于西方发达国家，我国上市公司在融资方式的选择上，具有明显的股权融资偏好。 2.3.3 我国
