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1、公司治理在融资政策选择中起着重要作用。公司治理作为减少代理成本的激励机制能 抑制内部人机会主义行为，使其不能按自身利益调整公司融资政策。同时，公司治理通过 减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本。本文对国内外公司治 理与融资政策之间关系的研究进行全面、系统的回顾，评价现有文献存在的问题和不足之 处，掌握国内外研究动态，为中国上市公司治理结构和公司融资问题的研究提供依据。具 体而言，本文回顾了公司治理和资本结构，公司治理和债务期限结构，公司治理和资本成 本之间的关系。关键词：公司治理；融资政策；资本成本；综述11引言 12公司治理和资本结构之间关系 23公司治理和债务期限结构
2、之间关系 44公司治理和资本成本之间关系 6结束语 7参考文献 9致谢辞 101引言现代财务理论研究表明，公司融资政策是非常重要的，因为它不仅影响资本成本，而 且与公司治理和宏观经济运行有关。公司如何管理融资政策以使资本成本最小是理论界和 实务界极大感兴趣的课题之一。实务界和学术界取得一致共识：良好的公司治理在经济中 的重要性。公司治理作为减少代理成本的激励机制能抑制内部人(控制股东/管理者)机会主义行为，使其不能按自身利益调整公司融资政策。现代契约理论把公司治理和公司融资 问题结合起来分析，认为不同的公司治理会导致不同的融资政策和资本成本。良好的公司 治理是公司融资，吸引国际、国内资本所必须
3、的。同时，良好的公司治理通过减低信息不 对称水平、减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本。一国能否吸引长期的、有“耐心” 的国际投资者，该国的公司治理必须让投资者可以信赖和接受。坚守良好的公司治理准则，能够增强投资者对投资该公司的信心，最终吸引更多、更稳定的资金来源。在公司融资理论发展的同时，许多学者从不同视角对公司融资理论进行经验检验。其 中，一个非常重要的方面是公司治理和公司融资政策之间关系的经验分析。在国外，Kim和 Sore nsen (1986)，Agrawal 和 Ma ndelker( 1987)，Frie nd 和 La ng ( 1988)，Chaga nti 和 Daman
4、pour(1991), Mehran( 1995)，Bathala et al(1994), Firth (1995)，Berger et a( 1997)， Moh D et al( 1998) 1-9等研究了公司治理和资本结构之间关系； Datta et al(2006), Marchica(2006)，Garcia-Teruel 和 Martinez-Solano(2006)，Arslan 和 Karan (2006) 10-13研究了 公司治理和债务期限结构之间关系；La porta et al (2000)， Demirguc-Kunt和Maksimovic(1998) 14-15运
5、用公司治理法律方法研究公司融资政策问题；Botosan( 1997，2002)，Sengupta (1998)，Himmelberg et al (2002)，Chen et al (2003)，Anderson et al (2004)， Ashbaugh et al (2004) 16-22研究了公司治理和资本成本之间关系。在国内，吕长江和王 克敏(2002)，陆正飞和高强(2003)，刘志彪等(2003)，冯根福和马亚军(2004)，肖作 平(2005a) 23-27研究了公司治理和资本结构之间关系；汪炜和蒋高峰(2004)，沈艺峰等(2005) 28-29研究了公司治理与资本成本之间关
6、系。总的说来，国外有关公司治理和 融资政策之间关系研究的历史要比国内长的多，研究的深入程度也是国内不能比的。在国 外，随着公司治理理论和融资理论的发展，对公司治理和融资政策之间关系的研究正在发 展和变化；在国内，公司治理和融资政策之间关系的研究刚刚起步，取得一定成果。有鉴于此，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，本综述对文献的回顾将主 要集中于对西方国家文献的研究上，同时尽量考虑对国内文献的涉猎。中国正处于经济转 轨体制中，存在特殊制度背景，如股权结构较独特、投资者法律保护不健全、公司治理机 制有缺陷等。与英、美国家不同，中国上市公司的股权结构较集中，流动性差，产权模糊， 普遍存在“一股
7、独大”现象，法律系统提供的投资者法律保护较弱。因此，公司治理和融 资政策之间关系的研究对于推动中国上市公司融资行为的规范化进程、优化公司资本结构 和债务内部结构、减低资本成本、设计公司治理结构以及促进中国公司融资问题的进一步 探讨等具有重大的理论和现实意义。本文着重对公司治理与资本结构，公司治理与债务期 限结构、公司治理和资本成本之间关系进行系统全面的回顾，最后对现有的相关文献做简单评述，为中国上市公司治理和融资政策问题的研究提供依据。2公司治理和资本结构之间关系Kim和Sorensen（ 1986）以Compustat和Vlaue Line中的168家公司为样本，采用方 差分析和多元回归分析
8、经验检验内部人持股集中的公司在资本结构中长期债务的使用是 否异于内部人持股分散的公司，试图检验代理成本的存在性以及其与债务政策之间的关 系。方差分析结果表明在同一行业中内部人所有的公司（内部人持股比例大于25%的公司），其债务比率比股权分散的公司（内部人持股比例小于5%的公司）高出6-7个百分点。多元 回归分析结果表明内部人持股集中的公司，其债务比率显著高于内部人持股分散的公司， 证实了方差分析结果。方差分析和多元回归分析结果都表明较高内部人持股的公司，其债 务比率高于内部人持股低的公司，且他们认为这一结果可以由债务代理成本或权益代理成 本加以解释。Agrawal和Mandelker （198
9、7）以CRSP中1974-1982年间的209家公司为样本，运用 均值比较经验检验管理者持股与公司融资决策之间的关系。他们构建三个比率度量管理者 相对股权持有：管理者持有普通股和期权价值对年度总报酬比率、管理者持有普通股和期 权价值对年度薪金和奖金比率、管理者持股对总股本比率。研究发现，债务比率增加的公 司，其管理者持股高于债务比率降低的公司，即管理者股权持有与公司债务比率的变化正 相关。这一发现与在公司融资决策中管理者持股在减少代理问题中所起的作用的假设相一 致。Frie nd和La ng （1988）使用Compustat中1979-1983年的984家公司截面数据，运用 多元回归分析，应
10、用OLS估计经验检查公司资本结构决策是否在一定程度上受管理者自利 的驱动。研究发现：（1）债务水平随着管理者投资水平（持有股份）的增加而减少，且这 一结论独立于是否存在大的非-管理者股东（他们把非经理或董事持有的股份比例大于10%的定义为大的非-管理者股东）；（2）具有大的非-管理者股东的公司，其平均债务比率显著 高于那些没有大的非-管理者股东的公司。Chaganti和Damanpour （1991）使用Value Line中40个行业的40对配对样本，采用 配对样本均值比较和等级多元回归（Hierarchical multiple regressio n）经验检验机构投资者 持股与资本结构之
11、间的关系。配对样本均值比较分析结果表明，机构投资者持股比例高的 那组样本，其债务比率显著高于机构投资者持股比例低的那组样本。等级多元回归结果表 明：（1）外部机构投资者持股与债务比率负相关；（2）家族所有者持股、内部机构投资者 持股缓和了外部机构投资者与资本结构之间的关系。即在机构投资者持股相对低的公司 中，更高的家族所有者持股与更高的债务比率相一致，内部机构投资者和外部机构投资者 都具有降低债务比率的效应；（3）管理者持股对机构投资者和资本结构之间的关系不存在 显著缓和效应。Mehran （1992）从Compustat中随机抽取1979-1980年的124家制造公司为样本，运 用多元回归分
12、析，应用OLS估计经验检验执行层激励计划、管理者权益投资、董事会和大 股东监督与资本结构之间的关系。研究发现：（1）执行层总薪酬占激励计划比例与债务比 率正相关；（2）管理者拥有权益比例与债务比率正相关；（3）投资银行在董事会中所占比 例与债务比率正相关；（4）外部大股东拥有权益比例与债务比率正相关。Jen sen et al（ 1992） 30使用 Compustat 中的 1982 年（565 家公司）和 1987 年（632 家公司）两个时间点的截面数据（财务数据来自Compusta，内部人持股数据来自 ValueLine），构建一个联立方程模型，应用三阶段最小二乘法（3SLS）经验检验
13、内部人持股、债务和股利三个政策选择的影响因素。研究结果支持公司融资政策和内部人持股是相互依 赖的假设。具体而言，内部人持股负面影响公司债务水平和股利水平，内部人持股自身与 从公司潜在控制中获得财富代理变量相关。Bathala et al （1994）使用Compustat中1988年的516家公司的截面数据，构建一个联 立方程模型，应用二阶段最小二乘法（2SLS）估计系数，从代理成本视角经验检验机构投 资者持股对公司债务政策和管理者持股的影响。研究发现：（1）机构投资者持股与债务融资水平、管理者持股水平负相关，支持机构投资者作为有效监督机制和有助于减缓代理冲 突的论点；（2）管理者持股和债务融
14、资之间存在联立决定关系，管理者持股与债务融资水 平负相关，表明在代理框架中管理者持股和债务融资这两个监督机制是相互替代的。Firth（ 1995）使用Compustat和Vlaue Line中可获得数据的1038家公司的截面数据， 应用多元回归经验检验股权结构模式与资本结构之间的关系。研究发现：（1）持股比例高的管理者追求更低的债务融资政策；（2）机构投资者持股比例系数是正的且显著，表明当 机构投资者具有较高的股权持有比例时，债务水平上升；（3）管理者持股和机构投资者持股的交互项系数是正的且显著，表明机构投资者的存在抑制管理者自由度和导致更高的债 务水平，机构投资者持股越多，债务水平越高一一即
15、如果存在大量的机构投资者持股，管 理者遵守低债务水平融资政策的能力受到制约。这些证据表明公司控制状况、股权结构构 成与公司债务水平之间具有重要的关系，资本结构决策取决于管理者和机构投资者之间的 相对影响力。Berger et al（ 1997）以Compustat中1984-1991年的434家公司的3085个观察值为样 本，经验研究管理者壕沟（他们把壕沟定义为管理者不能经受来自全范围的公司治理和控 制机制纪律，包括董事会监督、解雇或接管的威胁以及基于股票或补偿的业绩激励）与资 本结构之间的关系。研究发现：（1） CEO持股比例、CEO嵌套期权持有、存在持有5%以 上股份股东、外部董事占全体董
16、事比例与债务比率正相关；（2） CEO任期、董事会规模、过量的薪酬（工资和奖金对数的实际值减去预测值）与债务比率负相关。总之，当CEO具有较长的任期、较弱的股票和薪酬激励以及没有面临来自董事会和大股东强烈监督时， 公司债务比率显著地低。这些结果表明管理者壕沟程度对可观察的公司资本结构具有影 响，壕沟的管理者努力避免债务。Moh D et al（ 1998）以Compustat中1972-1989年的311家公司为样本，采用时间序 列-截面分析（TSCS）经验检验股权结构对公司债务政策的影响。研究发现：（1）内部人持股比例与债务水平负相关；（2）机构投资者持股比例与债务水平负相关，支持机构投资 者可作为资本结构中债务纪律作用的替代论点；（3）外部股东人数与债务水平负相关，支 持分散股东对管理者债务发行的保守行为具有较少影响的论点。总之，来
