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1、行业策略股票探讨煤炭Table_MainInfoTable_Title行业策略黄金时代的尾声2010年中期投资策略杨立宏S0880209090630本报告导读：摘要：Table_Summaryl 可能变更煤炭景气的两大因素。煤炭大的景气上升周期已经持续7年左右，盈利水平明显高于其他下游行业，这一局面可能因为以下几个因素的变更而变更：一是经济增长模式的转变；二是煤炭行业自身产能对需求的调整。l 经济增长方式达到或接近变更临界点。2009年在政府基础投资拉动和房地产投资复苏的累加效应下，固定资产投资占GDP的比重已经达到创历史新高的58%，人均粗钢产能已接近发达国家工业化实现时的人均产量峰值，表明
2、建立在能源密集高增长、碳排放密集高增长基础上的“黑猫”增长模式已经达到或者接近临界点，受重化工业所倚重的煤炭需求面临增速放缓的可能；l 煤炭供应无近忧但有远虑。2010-2011年供应释放相对平稳，年均投放的产能在1.3-1.4亿吨左右；但供应激增的时辰表已清楚：2012年山西将接连释放4.5亿吨的增量产能，2013-2014年铁路贯穿后，新疆约有3亿吨产能起先冲击内地市场，且有相当的价格竞争力。l 下半年房地产调控的需求减量PK保障房带来的需求增量。房地产行业本身消费了近25%的焦煤。依据销售变更到新开工变更之间6月的时滞计算，3、4季度开工下降将带动中间环节耗煤需求回落；依据国土资源部的供
3、地安排保障房供地面积2.45万公顷，较09年增加123.16%，如能全部开工可以弥补其他房地产投资10%的下降。l 2010年下半年节能减排攻坚战利空煤炭需求。依据“十一五”单位GDP能耗下降20%的要求，今年GDP能耗需降5%以上。依据我们的情景分析，今年完成GDP煤耗下降3%，在GDP增长10%的情景下，煤炭需求量32亿吨，较能耗维持09年水平下的煤炭消费量削减1亿吨；其中，钢铁是节能减排的重点行业，依据1季度重点钢铁企业能耗指标，仅入炉焦比一项，落后值到先进值的降低空间有41%，在10全年生铁产量增长20%的前提下，假设焦比下降5%，将少耗焦煤近2500万吨。l 煤炭行业处于黄金时代的尾
4、声。从供应与需求的变动不同节奏来看，我们推断10年上半年是煤炭行业盈利的高点，煤炭行业的黄金时代接近尾声，将来将经验至少3年左右的调整期。l 投资策略。煤炭板块目前的相对估值水平已经部分的反映了需求回落的预期，但对煤炭行业即将进入较长时间景气下行阶段的反映仍不充分，我们下调行业评级至中性。结合行业变更与公司自身的扩张，相对看好盘江股份、西山煤电、开滦股份、潞安环能、国阳新能、中国神华、大同煤业。Table_Invest评级：中性上次评级：增持Table_Industry细分行业评级煤炭开采与洗选Table_Report相关报告煤炭：动力煤库存充裕现调整，钢厂减产焦煤将承压煤炭：各地储煤以待 动
5、力煤旺盛需求渐渐缓和煤炭：大秦线缓解动力煤供应压力煤炭：钢价压力下优质焦煤更具抗跌性煤炭：估值重新回落到相对平安区域目 录1.主要结论：煤炭行业处于黄金时代的尾声42.煤炭盈利持续提升之路能否持续？43.经济立于转型的路口54.目前处于供应大规模释放前的安静期54.1.供应无近忧，下半年到11年平稳增长54.2.远有“新疆虎”64.2.1.疆煤大规模开发正在进行64.2.2.2013年铁路贯穿后疆煤有价格竞争力74.3.近有“山西狼”84.3.1.重组整合小煤矿是山西产能最终一次大幅扩张84.3.2.焦煤整合后新增产能5200万吨以上94.3.3.技改已经接连起先，大幅释放时间预料为11年底1
6、04.4.我们不赞成“价格限制论和稳定论”104.4.1.大型煤矿从来不是调控产量的工具114.4.2.集中度提高不等于能够限制价格115.2010年下半年煤炭需求的增减变量115.1.房地产调控的影响时滞PK保障性住房115.1.1.房地产调控政策对开工的影响在下半年显现125.1.2.保障性住房投资能够替代其他投资下降10%125.2.节能减排带来需求减量135.2.1.2010年下半年是“十一五”节能减排攻坚阶段135.2.2.钢铁行业是减排重点，节能空间巨大156.投资策略166.1.估值已经部分反映了需求回落风险，但仍不够平安166.2.公司选择思路17图表书目图 1: 日本工业化完
7、成阶段FAI/GDP及粗钢产量4图 2: 96-10年Q1我国FAI/GDP4图 3: 发达国家人均粗钢产量峰值4图 4: 发达国家人均粗钢产量峰值时的城市化率4图 5: 煤炭与下游行业利润率5图 6: 煤炭与主要下游行业毛利率变更叠加5图 7: 煤炭在建产能省区分布6图 8: 山西小煤矿产能变更刚好间表10图 9: 小煤矿政策左右煤炭产量10图 10: 全国煤炭与小煤矿产量增量走势完全一样10图 11:2009年我国钢材消费结构11图 12: 房地产新开工与销售面积同比增长率11图 13: 经济适用房占房地产投资及新开工比重12图 14: 国土部2010年供地安排12图 15:2004-09
8、年万元GDP能源消耗13图 16: 煤炭板块肯定估值15图 17: 煤炭板块相对估值15表 1：新疆大型煤炭集团产能规划6表 2：铁路贯穿后疆煤的价格之旅7表 3：山西小煤矿整合前后产能变更8表 4：吕梁、临汾、太原等焦煤主产区整合前后产能变更8表 5：山西首批获准技改的整合煤矿10表 6：2009年全国及部分城市保障性住房完成率12表 7：10年保障房对其他房地产投资替代的情景分析13表 8：不同GDP增长及降耗指标下的煤炭需求情景分析14表 9：2009年1季度重点钢铁企业能耗指标15表 10：10年生铁产量增速与降耗对焦煤需求量影响情景分析15表 11：重点公司盈利预料及估值161. 主
9、要结论：煤炭行业处于黄金时代的尾声煤炭供应无近忧但有远虑。2010-2011年供应释放相对平稳，年均投放的产能在1.31.4亿吨左右；但供应激增的时辰表已清楚：2012年山西将接连释放4.5亿吨的增量产能，2013-2014年新疆约有3亿吨产能起先冲击内地市场。虽短期内供应平稳，但经济增长模式转变的时点接近，2010年下半年节能减排攻坚战利空煤炭需求；此外，房地产调控对煤炭下游行业的影响即将显现，保障性住房如能按安排全部开工可弥补其他房地产投资10%的下降。从供应与需求的变动不同节奏来看，10年是煤炭行业盈利的高点，煤炭行业的黄金时代接近尾声，将来将经验至少3年左右的调整期。下调行业评级至中性
10、。说明：尽管本报告是“中期”策略，但由于这个“中期”可能跨越行业大周期的拐点，因此，我们着眼的是煤炭行业3年左右的一个较长景气周期，下调行业评级也是基于此。2. 煤炭盈利持续提升之路能否持续？煤炭大的景气上升周期已经持续7年左右，近年来盈利水平明显高于其他下游行业，造成这一局面的缘由在于以重化工业为主导的经济增长大背景下，煤炭产能扩张速度慢于下游行业，落后产能的淘汰快于下游行业，但这一局面可能因为以下几个因素的变更而变更：一是经济增长模式的转变；二是煤炭行业自身产能对需求的调整；三是资源税的征收，表明政府分食矿业利润蛋糕，这一点已无悬念且已多次探讨，我们不再绽开；四是下游行业落后产能淘汰加速，
11、议价实力改善，这是第一个因素的派生因素。从目前的状况来看，上述因素都在朝着不利于煤炭行业的方向转变。图 5: 煤炭与下游行业利润率图 6: 煤炭与主要下游行业毛利率变更叠加数据来源：国泰君安证券探讨数据来源：国泰君安证券探讨 3. 经济立于转型的路口2009年在政府基础投资拉动和房地产投资复苏的累加效应下，固定资产投资占GDP的比重已经创历史新高的58%，几乎是一个难以超越的幅度。我们留意到，日本在钢铁产量达到峰值时，固定资产投资占GDP的比重也同样达到了36%的历史高点。图 1: 日本工业化完成阶段FAI/GDP及粗钢产量图 2: 96-10年Q1我国FAI/GDP数据来源：国泰君安证券探讨
12、数据来源：国泰君安证券探讨从发达国家的工业化阅历来看，粗钢产量达到峰值时人均产量普遍在600公斤左右，日本则达到1000公斤，但其中35%-40%左右用于出口，因此600公斤可作为一个参考值。依据10年我国粗钢的安排投产和淘汰安排这算，国内的粗钢产能已经达到7亿吨，人均已经达到540公斤左右。从发达国家工业化完成阶段的城市化比例来看，多数在70%左右，日本为55%，我国在09年达到46.6%，仍有差距。图 3: 发达国家人均粗钢产量峰值图 4: 发达国家人均粗钢产量峰值时的城市化率数据来源：国泰君安证券探讨数据来源：国泰君安证券探讨种种迹象表明，中国经济建立在能源密集高增长、碳排放密集高增长基
13、础上的“黑猫”增长模式已经到了或者接近临界点，实现重化工业的清洁化、环保化、低碳化燃眉之急。这意味着重化工业所倚重的煤炭需求面临增速放缓的可能。4. 目前处于供应大规模释放前的安静期4.1. 供应无近忧，下半年到11年平稳增长2010下半年-2011年期间仍是煤炭供应激增前的安静期，产能增量来自主要内蒙古、陕西、甘肃、宁夏等地区在建产能的自然投放。我们统计了发改委2008年以来审批的煤炭项目（不含山西技改），当前在建的煤矿规模约为5亿吨，其中内蒙古在建的项目约有2亿吨，占在建规模的40%。分别安排于2010年、2011年投产的项目规模为1.35亿吨、1.27亿吨（不含原安排2009年投产，实际
14、投产时间推迟的产能）。须要说明的是，上述仅指产能投放，由于存在09年底投产以及安排09年投产、实际10年投产的项目，实际的产量增量大于上述估算，关于产量增量我们在10年策略报告（把握煤价上涨主线，关注资源重组辅线20091130）里曾做过10年分省、按煤矿产量增长的具体介绍，目前除陕西省产量略超我们预期外，其余符合预期，此处不再重复。图 7: 煤炭在建产能省区分布数据来源：国泰君安证券探讨总之，由于十一五规划的大型煤炭项目基本已经投产，10年-11年煤炭的供应将维持平稳增长、增速略放缓状态。但是，煤炭的供应激增的时辰表日益明确，将来可谓前有狼，后有虎。4.2. 远有“新疆虎”4.2.1. 疆煤大规模开发正在进行随着内地煤炭资源逐步削减和枯竭，疆煤开发的时机已经渐渐成熟，大型煤炭集团“圈煤运动”尘埃甫定，开发已经热火朝天。我们粗略的统计了目前哈密、准东等地处于开工或准开工状态的规模在300万吨以上的煤矿，产能规划约有2.8亿吨，须要说明的是，上述矿井基本上只是大型煤炭集团产能规划的第一期，我们预料2013年哈密、准东地区等疆煤东输基地的煤炭产能将超过3亿吨。表 1：新疆大型煤炭集团产能规划集团矿井规划产能开采方式开工状态预料投产时间吐哈煤田沙尔湖矿区5400潞新公司沙尔湖露天矿400露天已投产葛洲坝沙尔湖1期
