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1、2 0 10年5总第4 7期第0!期Mar2010Gen.47o5. 0 3经济论坛EconomFiocrum基础货、外汇储备和人民币对美元汇率白文/林发彬【摘 要】本文分析了 2005年人民币汇改以来，我国基础货币供应的结构特征，以及人民币对美元汇率波 动和外汇储备的关系，在此基础上探讨央行对基础货币调控较为被动的深层次原因。【关 键词】基础货币；外汇；人民币汇率【作者简介】林发彬，厦门大学经济学院博士生，福建社会科学院亚太经济研究所助理研究员，研究方向:国际贸易和金融。i-#-2 0 10年5总第4 7期第0!期i-#-2 0 10年5总第4 7期第0!期一、问题的提出在应对国际金融危机的
2、过程中，2 0 0 9年我国国 内生产总值为3 3 5 3 5 3亿元，比上年增长8.7%旦 是，适度宽松的货币供应量也带来资产价格的高 涨，并因此刺激了物价的上扬。显然，20 10年的信贷量不会像2 0 0 9年那样投放，适度微调将会是主基 调。这意味着政府需要从基础货币和货币乘数两个 方面控制广义货币量（M2）的供应。图1和图2分别显示了 2005年8月至2 0 0 9年11月期间基础货币 （用央行资产负债表中的储备货币替代）和货币乘数变动的情况。从图中我们可以看出，汇改以来， 基础货币的上升表现出一定的刚性，说明央行对基 础货币投放的控制还较为被动，面临一定的难度。因此，目前央行主要是通
3、过调节货币乘数来控制广 义货币量（M2的供应。图2货币乘数的变化明显L40000130000 1 120000 1 L1100000 1IXlkMK） II反映了央行对M 2的调控意图。其中，2 0 0 6年下半 年至2 0 0 8年底货币乘数连续下降，说明央行在紧缩 广义货币供应量，为的是抑制市场流动性过剩。而2 0 0 9年初货币乘数开始反弹上升，则说明央行在放 松广义货币量，为的是刺激经济复苏。从货币乘数的公式来看，货币乘数取决于法定 存款准备金率、商业银行的超额存款准备金率和现 金对存款的比率等因素。如果法定存款准备金率上 升而超额准备金率或现金比率下降，那么此时央行 调控货币乘数的效
4、果就比较有限，货币乘数反而可 能上升。在这种情况下，央行调控的重点就要转向 基础货币供应。2 0 0 5年汇改以前，人民币汇率采取 盯住美元的政策。在这种情况下，平滑人民币汇率 波动，往往需要被动地投放基础货币。此时央行对 基础货币的控制是比较困难的 。但是汇改之后，人i-#-表1基础货币供应的结构单位：亿元2 0 0 5.11 2 0 0 6.112007.11 2008.112 0 0 9.1 1MB5 9 1 3 6.6868849.7192433.16119332.7133674.461.NFA 6 1 4 9 5.7580882.01121237.8959208.0B 8 2 8 9
5、3.252.NDC 2 6 0 7 2.6131678.3421416.91 8 0 4 6.856539.0 53.NG7 8 8 5.7912924.6814334.2611175.37150910 84.BI2 0 3 2 6.1430566.2135667.6246527.14 0 4 4 70 15.FQ2 19.75219.75219.75219.752 19.75资料来源：中国人民银行，2 0 0 5.112006.112007.112008.112 0 0 9.1 1外汇(A)6 0 9 2 3.4380400.07115031.21470321.3771638.58总负债 *
6、(B)10 15 7 5.7124086.7065080.220458().82 2 7 3 87.39占比(A/B)(%)6 06 57 07 27 5表2外汇在总负债中的占比注：*这里的总负债不同于央行资产负债表中的总负债，它剔除了自有资金民币汇率不再盯住单一美元，而是以市场供求为基 础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率。那么，在这种情况下，央行对基础货币的控制 还较为被动的原因何在？本文分析了汇改以来我国 基础货币投放和回收的特征，以及人民币对美元汇 率波动和外汇储备的关系，在此基础上探讨央行对 基础货币调控较为被动的深层次原因。二、汇改以来我国基础货币供应的结构特征基础货币是和
7、央行资产负债表中的储备货币相 对应的概念。在央行的资产负债表中，央行可以通 过增加资产项目来投放基础货币，而对它的回收既 可以通过减少资产项目来实现，也可以通过增加央 行资产负债表中非储备货币类的负债来实现。黄武俊、陈漓高（2 0 1 0）将基础货币的供应结构划分为 净国外资产（NFA、）净国内信贷 （NDC、）发行债 券（BI）三项。本文在此基础做了一些细分和调 整：净国外资产（NFA）=国外资产一国外负债； 政府存款净额（NG）=政府存款对政府债权； 净国内信款 （NDC）=对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性公司债权+其 他资产一其他负债；发行债券（BI;）自有资金（F
8、O。于是，基础货币增量的表达式为：AMBh NFA-NDCNG BI-FQ 该表达式说明， 净国外资产和净国内信贷变动会引起基础货币同方向变动，因此是投放和回收基础货币的主要渠 道；政府存款净额、发行债券和自有资金的变动 会引起基础货币反方向变动，因此是回收基础货 币的主要渠道。按照上述的划分方法，我们对2 0 0 5年11月至 2009年11月的央行资产负债表的相关项进行整合，从中归纳出我国基础货币供应的结构特征。结果如表1所示，净国外资产逐年增加 。实际上，这其 中有9 0%以上是外汇资产的增加所引起的。而外汇 资产的增加又是由国际收支“双顺差”和热钱流入等因素所导致的，这些因素不为央行所
9、控制。净国内信贷除了在2 0 0 6年有所增加外，其他年份均比 上一年同期减少。因此，可以看出，央行目前正通 过减少净国内信贷来对冲逐年增加的净国外资产对 基础货币投放的影响 。政府存款净额除了 2 0 0 8 年，其他年份均比上年同期有所增加，因此在起着 回收基础货币的作用。在央行的资产负债表中，对 政府的债权和政府存款有往来关系，一般情况下二 者之间应大致相等。政府存款净额的数量较大，且 总体上在增加，这实际上体现了财政对央行的信用 支持。发行债券除了 2 0 0 9年11月略有下降外，其 他年份均比上年同期有所增加。可见债券发行是央 行回收基础货币的主要渠道之一。自有资金类似于商业银行的
10、权益，它在央行的资产负债表中一直 保持不变，因此它对基础货币的投放和回收没有影 响。综上分析，汇改以来外汇资产的逐年增加，是 我国基础货币被动投放的关键因素 。目前，净国内 信贷、政府存款净额和发行债券都在起着回收基础 货币的作用，即冲销因外汇资产增加所导致的基础 货币的投放。但是，正如图1所显示的，冲销力度 明显不足。为分析其中原因，我们有必要进一步分 析央行持有的外汇储备。三、外汇储备与央行负债的扩张在由银行柜台结售汇市场和银行间外汇市场组 成的两个市场体系中，外汇储备也区分为两种：一#-表1基础货币供应的结构单位：亿元#-表3夕卜汇储备变动和人民币对美元汇率波动的格兰杰因果检验原假设滞后
11、期F统计量相伴概率P2 0外汇储备变动不是人民币对美元汇率波动的格兰杰原因110.6 3 2 22 80.7 7 6人民币对美元汇率波动不是外汇储备变动的格兰杰原因2.5 6 1800.0 4 6 22 3外汇储备变动不是人民币对美元汇率波动的格兰杰原因121.0 17.0.4 8 82 6人民币对美元汇率波动不是外汇储备变动的格兰杰原因3.14 9.5 10.0 2 83 8外汇储备变动不是人民币对美元汇率波动的格兰杰原因130.8 0 5 440.6 4 9(5 4人民币对美元汇率波动不是外汇储备变动的格兰杰原因3.8 0 0 870.0 2 56 2外汇储备变动不是人民币对美元汇率波动的
12、格兰杰原因140.6 8 4 290.7 3 916人民币对美元汇率波动不是外汇储备变动的格兰杰原因4.5 0 8 530.0 3 68 7息成本。根据国泰君安的统计，仅2 0 0 3年至2 0 0 8年自回归条件异方差模型 6月，央票累计利息支出（包括已付和应付未付部 分（高达5 4 5 4亿元，加上准备金项目累计支出利息是央行在银行间外汇市场收购外汇资产所形成的外 汇储备；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇 市场两个市场的整体银行体系（包括中央银行与商业银行）收购外汇资产形成全社会的外汇储备，它 的变化反映在“国际收支平衡表”中“储备资产” 下的“外汇” 一项。在央行的资产负债表中，“外
13、汇”是以人民币计价的债务性资产 。因此，它是央行收购外汇 资产所形成的“外汇占款”，并且在资产负债表 中会产生同等数量的负债。表2计算了外汇占款在总负债中的占比，这一比例不仅很高，而且还 逐年提高。由此说明，央行外汇储备的增加导致 了外汇占款的增加，进而直接造成了央行负债的 扩张。然而，在人民币对美元升值的背景下，央行债 务扩张也是需要成本的。它主要来自于以下两个方 面：一是央行要承担因汇率变动导致的外汇资产缩 减的损失。举例来说，一笔10 0亿美元的资产在 2 0 0 5年7月按当时汇率比价折合成8 2 0亿元人民币流 入国内，并且这笔10 0亿美元的资产为央行所持有， 待人民币升值后再流出
14、国内。如果此时汇率比价为 1美元折合6.8元人民币，那么当初流入100亿的美 元资产现在变为12 1亿美元。在这种情况下，央行 净损失了 2 1亿美元资产。二是央行在发放再贷款 、 发行票据和调高准备金率等过程中要承担大量的利2 6 9 2亿元，两项成本合计高达8 14 6亿:这一数额 远远超过了央行的自有资金。在这种情况下，央行 将所持有的外汇储备当中的较大部分用来购买外国 主权债券（主要是美国国债）的行为就不难理解 了 一一可以将获得的利息收入用于缓解因债务所导 致的付息压力。除此之外，人民币对美元汇率的升值也有助于缓解央行负债的扩张。如上面所分析的，“外汇”项实际上是 “外汇占款”，也是央行被动扩张的负 债额。在人民币对美元升值后，同样数额的外汇储 备折合的人民币资产就少了，即形成的外汇占款减 少了，这样就将央行的负债给缩减了。从这个角度来看，人民币对美元汇率的波动和央行持有的外汇 储备的变动具有内在的关联性 。对此，我们进一步 从数量关系上进行深入的探讨 。四、外汇储备变动和人民币对美元汇率波动的格兰杰因果检验1 .样本数据的处理 为了更全面地把握外汇储 备和人民币对美元汇率波动的关系，在这里，外汇 储备（用FR表示）不再只是央行的持有的外汇储 备，而是将其扩展为国际收支平衡表
