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1、_浅谈创业板对中小企业板市场的影响 摘要：创业板从酝酿到上市经历了很多波折，而自正式上市以来，给整个证券市场带来了很大的波动。创业板市场与主板市场和中小企业板市场关系密切而又影响深远，区分度不明显的问题使得中小企业板块之存弃问题以及如何重构更加完善的资本市场结构存在诸多争议。 关键词：创业板；二板市场；中小企业板 一、创业板市场概述创业板市场（GrowthEnterpriseMarket），又称”二板市场（”theSecondBoard），是一个与主板市场（the Main Board）相对的概念。不同国家和地区对此有不同的称谓，如另类投资市场（AIM）、新市场（NM），技术股市场（Tech
2、mark）等等。创业板市场作为尚未达到主板上市标准的市场潜力型发展企业、高新技术企业的重要融资场所，具有促进企业发展壮大、国家经济繁荣的巨大意义。 我国创业板市场的设立最早始于1999年1月，深交所向中国证监会正式呈送深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告，2000年4月，当时的证监会主席周小川提出，对设立创业板市场已作了充分的准备，一旦立法和技术条件成熟，我国将尽快成立创业板市场。2000年4月底，中国证监会向国务院报送了关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示，建议由深交所尝试建设我国的创业板市场。2000年10月，深交所停止发售新股并宣布创业板技术准备已经基本就绪
3、，而创业板市场规则(修订意见稿)正式在网上披露。 然而好事多磨，2001年11月，时任国务院总理朱镕基表示，中国整顿好主板市场后，才会推出创业板市场。创业板计划被暂时搁置。直至2007年8月22日，创业板上市管理办法获批，创业板计划再一次启动。 2008年3月5日温家宝总理指出要建立创业板市场。2009年5月8日，深交所发布创业板上市规则(征求意见稿)。2009年6月5日，深交所正式发布深圳证券交易所创业板股票上市规则，自7月1日起施行。 2009年7月26日，证监会正式受理创业板发行申请。2009年8月14日，证监会第一届创业板发行审核委员会成立。2009年9月17日，创业板首次发审会召开。
4、2009年10月30日，首批28家公司正式挂牌，创业板正式成立。 创业板市场的建立，打破了我国证券市场原有的主板与中小企业板并列格局，并促使许多优质发展型企业选择创业板上市。 二、中小企业板市场的建立和现实状况2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会同意深交所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案，该方案确立中小企业板设立的基本原则、实施框架和制度安排。其中，基本原则包括了审慎推行原则、统分结合原则、从严监管原则、统筹兼顾原则四项内容。深交所还设有独立的监察系统，对中小企业板进行实时监控。 中小企业板的设计特点主要包括：首先，暂不降低发行上市标准，而
5、是在主板市场发行上市标准的框架下设立中小企业板，这样可以避免因发行上市标准变化带来的风险；其次，在考虑上市企业的成长性和科技含量的同时，尽可能扩大行业覆盖面，以增强上市公司行业结构的互补性；再次，在现有主板市场内设立中小企业板，可以依托主板市场形成初始规模，避免直接建立创业板市场初始规模过小带来的风险；最后，在主板市场的制度框架内实行相对独立运行，目的在于有针对性地解决市场监管的特殊性问题，逐步推行制度创新。 当年创业板被紧急叫停，证监会经过几年的考虑，未建立创业板而转而建立了中小企业板，无疑是更多地考虑到当时的法律制度的限制和当初市场环境的压力。在有关制度层面无法跟进、中小企业的融资需求又日
6、益增加的形势下，同时又为了避免因创立创业板造成的过大风险而带来的阻力，对上市条件进行小幅调整，设立中小企业板成为了当时更为现实的一种解决途径。与其说这是一种”退而求其次”的折衷选择，不如说是一种顺势而为的曲线救国方案。从这个意义上来讲，中小企业板块的推出正是建设多层次资本市场体系过程中应运而生的一块”探路石”。 三、创业板市场与中小企业板的关系从根本上讲，我国的中小企业板主要是为了经营状况达到主板上市条件的中小规模公司提供融资的便利渠道。从证监会对中小板上市的要求来看，主板和中小板块的唯一区别就是对发行后股本的要求，主板上市要求发行后股本超过10亿股，低于10亿股的公司将选择在中小板上市。而同
7、样是为中小企业提供发展融资平台的创业板，其要求则更低，更加倾向于尚处于成长期的创业企业，更关注公司的创新能力和将来发展的潜力，重点支持自主创新企业，而非成熟期中小企业。尽管中小企业板的设立目标、制度设计等诸多方面与创业板有相同之处，但二者还是存在一定的区别的。 （一）两个板块的市场模式是不同的。 中小企业板块的运作采用非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板块附属于深圳证券交易所。中小企业板块作为深交所的补充，与深交所组合在一起共同运作，两者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的仅仅是上市标准的差别。这种附属市场模式在国际上也是应用广泛，如新加坡证券交
8、易所的SecondBoard、吉隆坡和泰国证券交易所的二板市场与香港创业板等都是这样。 而我国现设立的创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场上交所分开独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。独立模式的典型代表是美国的Nasdaq、日本的OTC Exchange，我国台湾的ROSE和法国的”新市场”也是采用这一模式。 （二）两个板块的上市条件不同，创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。 创业板对准入门槛即盈利要求制定了两套措施，标准一是最近两年连续盈利，最近两年利润累计不少于一千万元，且持续增长，标准二是最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年
9、营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率不低于百分之三十。 中小企业板的上市条件与主板基本相同，对公司的盈利标准的要求是最近三个会计年度净利润为正数且累计超过人民币三千万元，且最近三个会计年度经营活动产生的现金流净额累计超过人民币五千万元；或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元。 （三）净资产及股本要求不同。 创业板要求公司最近一期末净资产不少于两千万元，最近一期不存在未弥补亏损，且发行后总股本不少于三千万元。 中小企业板的规定与主板基本相同，要求公司最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于百分之二十；发行前总股本不少于三千万元，发行后不
10、少于五千万元。 （四）对主营业务要求不同。 创业板要求发行人集中资源主要经营一种业务，并强调生产经营活动要符合国家产业政策及环境保护政策，并最近两年内没有发生重大变化。 中小企业板要求募集资金应当有明确的使用方向，原则上应用于主营业务，最近三年内主营业务没有发生重大变化即可。 （五）保荐期限不同，证监会对创业板要求的保荐期限更高。 创业板要求保荐人在发行人上市后三个会计年度内履行持续督导责任。根据全国政协委员、深圳证券交易所理事长陈东征在两会期间回答记者提问时表示，今年创业板市场将试行三项重大改革，其中一项就是深化保荐机构责任，试行终身保荐制。他指出：”第三个制度，深化保荐机制责任，借鉴英国A
11、IM市场基本经验。要保证上市公司的保荐责任完整性，所谓终身保荐责任，一直到退市，保荐机构要负责。”可见创业板在风险控制方面比中小企业板要严得多。而中小企业板要求保荐人在发行人上市后两个会计年度内履行持续督导责任。 （六）另外在公司治理结构方面，明确要求创业板企业，建立审计委员会 制度，这在主板市场和中小企业板市场中并没有这样的硬性规定。 可以看出证监会出于对创业板高风险的考虑，增强了各方面的监管力度。 四、创业板的建立对中小板市场的影响创业板已经创立，从刚开始的二十八家公司到目前已经达到五十多家的规模了，越来越多的公司经过审核在创业板进行发行、上市，也有越来越多的投资者涌入这个高风险的二板市场
12、进行投资或者投机。从创业板的上市规定和交易规则以及目前的发展规模来看，创业板的建立还难以对主板市场有任何威胁，因为主板市场与创业板市场定位差异还是很大的，主板市场的地位是无法撼动的。 然而，创业板目前红火的状态对于同样着眼于中小企业的中小企业板来说就使其处于较为尴尬的境地了。虽然经过上面两者关系的分析还是能够清晰的看到两个板块之间的界限的，但是如今在创业板上市的公司的股本要求与中小企业板的企业没有什么区别，而上市门槛却比中小企业板低得多，准入门槛低也就意味着创业板公司的业绩没有中小板公司的业绩好，但是市场在不断鼓吹创业板”潜力无限大”的同时，势必影响到了中小企业板的活跃度。在2月2日，首批解禁
13、的创业板个股大多低开高走，初步通过解禁”压力测试”。而同一天中小企业板却出现了IPO重启后的首次个股破发。巨力索具开盘后不久即失守24元发行价，公司股价全日在24元下方窄幅震荡，最终收报23.38元，跌3.83%。另一只中小板新股柘中建设盘中也一度破发，最低探至19.8元，其后小幅反弹，最终收于19.9元，与发行价持平。这虽然是一天的表现，但从创业板开市以来的情况来看，不难看出创业板的红火运行对于中小企业板的影响是确实存在的。 在另一方面，中小企业板与主板市场的上市标准一摸一样，仅存在对股本的要求的差异，而从实际情况来看现中小企业板中最大的公司的股本已经达到了主板市场的要求，而且中小板中进行股
14、本扩张的情况很普遍，很多公司通过派送红股和用资本公积金转增股本的方式扩张股本，有很多已经达到1：1的扩张比例，也就是说会有越来越多的企业会在不久的将来达到主板市场的股本要求，中小企业板与主板市场的差异度也就没有那么明显了。 当初建立中小企业板的最初目的是为了循序渐进地实施多层次的资本市场。鉴于直接创设创业板风险较大，才以中小企业板作为一个切入点和突破口，探索一个不同于主板市场的发展模式，为后来推进创业板市场积累经验，并且尽量减少创业板的设立可能对主板市场带来的消极影响。很多官员和学者都把中小企业板看做是创业板市场的一个低级形态和初期模式，那么现在的创业板就是创业板市场的高级形态和最终的目标模式
15、。创业板的成功建立和运行，中小企业板的试水功不可没，但也在现实中削弱了中小企业板的影响力。 五、个人观点我国一直致力于建立一个多层次的资本市场结构，为不同风险偏好的投资者提供差异性的选择，希望有利于不同投资者进行不同的选择，也希望能给投资者带来合理的投资组合，特别是希望以此作为一个有效途径建立起一个鼓励创业，扩大投资，提升全社会技术创新，体制创新，制度创新的动力，可以为我国经济转变发展模式。我国的资本市场的建立也正朝着这个方向良好地发展着，从主板市场现在的欣欣向荣，到为创设创业板而建立的中小企业板的试水成功，再到如今创业板红火的运行场面，可以说，的确做到了循序渐进地，控制风险地一步一步打好多层次的资本市场的根基。但是目前三个板块市场并存的尴尬局面：主板市场与中小企业板的差异度不大，中小企业板对于创业板来说又毫无优势可言，这样的现状其实并不利于资本市场的健康的可持续的发展。 综上所述，笔者认为在创业板创立后运行良好的这段时间里，中小企业板已经完成了其历史使命，作为创业板的试水，很好地过渡建立了创业板，在现在的市场情况下中小企业板没有必要继续保留。建议的做法是：首先是暂停中小企业板的IPO，不再在中小企业板发行新股。随后再对现存
