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1、. . . . 资本结构的影响因素分析Influence factor analysis of the capital structure摘 要：资本结构问题一直是财务理论研究中的热点与难点问题之一。本文使用平行数据模型对资本结构影响因素进行了实证研究，起着只利用截面数据或只利用时间序列数据模型不可替代的作用，具有很高的应用价值。本文基于国学者对此研究的结果，从公司经营特征、公司治理结构这两个角度选取了可能影响公司资本结构的九个因素，使用医药和化工两个相关行业数据，建立单方程平行数据模型，由实证研究结果可以得到如下结论，资本结构影响因素存在个体差别，以与不同行业的资本结构影响因素存在差异，基于
2、研究结果提出相应建议，为公司确定资本结构提供参考依据。关键词：资本结构；影响因素；平行数据模型；行业；实证分析AbstractThe problem of capital structure has been the financial theory research in the hot and difficult problem. This paper uses the panel data model on the influencing factors of the capital structure empirical research was conducted, with onl
3、y the use of cross-sectional data or only using time series data to model the irreplaceable role, has the very high application value. In this paper, based on the domestic scholars research results, from the company operating characteristics, corporate governance structure of the two angle selected
4、may influence the capital structure of the nine factors, the use of medicine and chemical industry two related data, the establishment of a single equation parallel data model, the empirical results can be obtained as follows, the influential factors of capital structure of existence individual diff
5、erences in different sectors, and the determinants of capital structureexistence difference, based on the results of the study put forward the corresponding proposal, for the company to provide reference basis for determining the capital structure.Key words:capital structure; influencing factors; pa
6、nel data model; industry; empirical analysis目 录一：现代资本结构理论5 相关概念的界定.5二：现代资本结构理论的主要分支5权衡理论5信息不对称理论5信号传递理论5信号传递理论5优序融资理论5三：公司因素对资本结构影响的实证分析6样本与指标的选取6解释变量的选取6样本公司与数据的选取8描述性统计8四：结论.11参考文献.13自从Modigliani和Miller提出无关性定理（又称MM定理，即在无摩擦的市场环境下，公司的市场价值与它的资本结构无关1）以来，资本结构问题开始成为财务理论研究中的热点与难点问题之一。现代财务理论研究表明，资本结构的选择不仅
7、会影响公司市场价值，而且与公司治理、宏观经济运行有关。为此，学术界通过多角度对资本结构影响因素进行实证研究，并取得了很多研究成果。一：现代资本结构理论相关概念的界定资本结构资本结构系指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。资本结构是指企业各种资本的价值构成与其比例。企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大
8、的自有资金收益率融资结构融资结构也称资本结构，它是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成与其比重关系。融资结构指金融体系的构成结构。现代金融制度中包括以银行为主的媒介间接融资的金融机构体系、服务于直接融资的金融市场体系，和对金融业实施监督管理的金融监管机构体系。各种体系发挥特有功能为资金融通提供高效便利的金融服务。二：现代资本结构理论的主要分支权衡理论权衡理论（tradeoff theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。信息不对称理论指在市
9、场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。信号传递理论西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始
10、于罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。优序融资理论优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。三：公司因素对资本结构影响的实证分析样本与指标的选取被解释变量的选取国学者的对资本结构的研究，多数采用资产负债率、流动负债率或长期负债率作为资本结构的衡量指标 6。本文采用资产负债率（资产负债率= 负债总额/资产总额）
11、作为被解释变量。资产负债率越高，说明公司在融资策略选择时越是偏好债务融资而不是股权融资解释变量的选取本文根据国学者对此研究结果分析了资本结构的影响因素，从公司经营特征因素、公司治理结构因素这两个角度选取了可能影响公司资本结构的九个指标变量：公司业绩（公司盈利能力）若公司的盈利能力较强，公司就有能力保留较多的盈余和使用较少负债7；此外，由于亏损公司一般得不到股权融资的机会，只能借入短期债务解决资金需求；因此，盈利能力与负债率负相关。然而将实证结果和权衡理论相结合，盈利能力强的上市公司财务拮据风险相应较低，从而可以选择较高的负债比率，所以盈利能力与负债率呈正相关关系。公司规模根据资本结构的信号传递
12、理论，规模较大的公司信用能力强，信息不对称的程度更低，公司规模往往代表公司的实力、发展前景，同时又意味着在同行业中的地位，因此大公司信誉高，抗风险能力强，破产风险小，其采用负债融资的可能性较大。并且在我国，公司规模越大，越容易得到政府扶持和享有银行信贷8。因此，公司的规模与负债率应该呈正相关关系。资产担保价值（资产结构）在一个公司的资产结构中，若适于担保的资产（如存货、固定资产等） 所占比例越大，则公司的信用能力就会越强，因此有获得更多负债的可能，故认为资产担保价值与资本结构正相关。非债务税盾我国税法规定，公司按规定提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支。由于折旧具有抵税作用，所以它可以代替负
13、债的免税作用。通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”(Non - Debt Tax Shields)。根据权衡理论，借贷的主要动机是利用利息可以避税的好处，而折旧与投资税收优惠等非债务税盾就成为债务融资税收优惠的一种有效替代；此外，折旧无疑也是公司非常重要的一种现金来源，必要时可以缓解公司的资金急需9，因此可以预期非债务税盾与公司资本结构负相关。公司成长性关于公司成长能力对资本结构的影响，Tit-man 和Wessels(1988)认为成长越迅速的公司，由于发展需要的资金越多，故负债水平就越高10。在我国，由于市场机制不健全，公司更多地依赖于债务融资，公司资本结构应与
14、其成长性正相关。公司独特性国学习者研究表明具有相对多的研究开发费用、高销售成本或相对低退出比率的公司倾向于保持低的负债水平，独特性与负债水平负相关。资产变现能力（资产流动性）若公司的资产变现能力越强，则可以越容易的支付短期债务，有利于公司增加借贷，相应的资本结构中的负债比例就越高。然而一些投资项目也可以通过某些资产（如存货）的变现而不是借贷获得所需资金，其需要负债融资就越少。因此资本结构与资产变现能力的相关性可正可负。股权集中度股权集中度作为衡量公司的股权分布状态的一个重要的量化指标，不仅反映了股东对公司拥有的所有权，对公司剩余收益的索取权，而且在一定程度上也决定着股东对公司经营的控制程度和监督能力11。第一大股东持股比例越高，股权集中度就越大，根据代理成本理论，为了降低代理成本，控股股东会要求上市公司增加债权融资。另外在我
