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1、香雪制药(300147)投资价值初步分析报告一、公司基本信息公司名称：广州市香雪制药股份有限公司上市日期：2010年12月15日总股本：392,055,300股限售股：5,507,112股总资产：34.75亿，净资产：17.10亿（截至2013年12月31日）每股收益：0.40元（截至2013年12月31日），上年同期为0.28元/股前两位股东控股比例：广州市昆仑投资有限公司34.06%，广州市有达投资有限公司8.87%一年内股价与大盘对比走势：二、公司业绩情况香雪制药是一家以中成药制药和研发为主业，集西药制药、生物医学工程和药材规范种植于一体的现代化高新技术医药企业。公司目前主要从事以抗病毒
2、口服液和板蓝根颗粒为主导产品的中成药生产和销售。香雪抗病毒口服液作为公司主导产品，是由公司原创的新药，是全国率先应用“中药指纹图谱技术”进行质量控制的纯天然中药配方的口服制剂。公司公布2013年报显示，公司净利润同比增长47.66%，1.58亿元，每股收益为0.40元。营业收入为12.61亿元，同比增长57.44%。报告显示，香雪制药营业收入增长的主要原因是主营业务保持稳步增长、中药饮片业务发展快速。主要财务指标：2013A2014E2015E营业收入（百万）1,261.111,786.392,321.59同比增速（%）57.44%41.65%29.96%净利润（百万）158.24274.61
3、372.68同比增速（%）47.66%73.54%35.71%每股收益（元）0.400.700.95市盈率（倍）46.0834.9825.77公司营业收入各板块构成（一） 抗病毒口服液抗病毒口服液是公司第一大产品。抗病毒口服液的成份主要是板蓝根、石膏、芦根、生地黄、郁金、知母、石菖蒲、广藿香、连翘；辅料为蔗糖、蜂蜜、环拉酸钠、桔子香精。其功能主要是清热祛湿，凉血解毒，液用于治疗风热感冒、流行性感冒、上呼吸道感染、腮腺炎等症。抗病毒口服液是由公司原创的新药，是全国率先应用“中药指纹图谱技术”进行质量控制的纯天然中药配方的口服制剂，主治风热感冒、流感，以OTC 渠道为主。公司垄断抗病毒口服液市场，
4、占有率在60%以上。市场上主要的感冒中成药品种有感冒灵颗粒、双黄连口服液、抗病毒口服液，但针对的细分市场与应用领域有所差异。双黄连口服液主要用于感冒引起的头痛发热、咳嗽及咽痛等症状，感冒灵系列主要用于解热镇痛。相对而言，抗病毒口服液适用症相对较广，既能清热祛湿、凉血解毒，又有抗病毒的疗效，市场前景更优。抗病毒口服液被列入历年手足口病诊疗指南，并申请增加“手足口病”适应症。抗病毒口服液进入广东、江苏、河南、上海、陕西、浙江等地基药增补目录。基药制度的持续推进，有利于抗病毒口服液扩大感冒药市场份额。根据公司2013年年报显示，抗病毒口服液的销售收入达到4.89亿元，同比增长12.61%，整体呈现良
5、好的增长态势。然而，由于中药材涨价等因素，抗病毒口服液的毛利率逐年下滑。（二） 板蓝根颗粒板蓝根颗粒是公司另一个主要产品，根据公司2013年年报显示，板蓝根颗粒的销售收入为100.74万元，同比增长15%。公司板蓝根颗粒的毛利率呈逐年上升趋势。由于板蓝根在抗病毒上独特的效果，每当有疫情爆发时，板蓝根价格最先收到冲击。依据最近几年疫情暴发规律，疫情爆发可能性会刺激一些有头脑的商贩积极囤货，预计板蓝根价格将维持低位波动态势，而以板蓝根为主要原材料的公司产品的毛利率将稳中有升。（三） 橘红系列2011年收购化州中药厂，其拥有的化橘红系列将是公司未来重点培育的潜力品种。化橘红来源于自化州柚的干燥外层果
6、皮，具有清热润肺，理气清肺等功效，被誉为“南方人参”。全国各地产的橘红，药效以化州橘红最佳。化州橘红只有在化州平定镇境内才能生长良好、疗效显著。一旦离开了化州，要么难以正常开花结果，要么成分改变、丧失疗效。明、清朝化州橘红被列为贡品，远销海外数十个国家。近年来药用橘红年需求量约为2 万多吨，而化州橘红的产量仅为100 吨。橘红痰咳液和橘红痰咳煎膏是化州中药厂的独家品种，并被列为国家中药保护品种。多数止咳中药以清热化痰为主，例如川贝枇杷膏、强力枇杷露等。化橘红系列是以治疗寒咳为特色，而传统治疗寒咳的中药品种为通宣理肺丸和止咳丸，寒咳领域没有强劲的竞争对手，给化橘红系列品种提供广阔市场空间。橘红系
7、列产品从2010 年3 月起推广香雪品牌，迅速提升产品影响力。橘红系列与抗病毒口服液产品特点类似、销售渠道共通，借助香雪制药在OTC 领域的成功经验，未来有望成为5-10 亿级大品种。（四） 中药饮片中药饮片是快速发展的朝阳行业，2009 年首次被纳入国家基本药物为中药饮片行业带来巨大的发展前景，国家积极倡导中药饮片标准化将促使规划企业做大做强。公司通过IPO 募投项目投资6,000 万元实施中药饮片标准化技术改造，建设年产量12,800吨中药饮片产品的生产规模。公司2014年1 月15 日公告与亳州市人民政府签署了投资合作框架协议，未来将在亳州建设中药饮片生产基地（年产20 万吨）；建设中药
8、饮片及相关产品的电子商务平台；建设中药饮片炮制技工培训学校。公司拟在亳州形成年产20 万吨饮片的生产基地，是继收购沪憔（沪憔中药饮片达到1300 余种，生产产能为1.5 万吨）后在中药饮片上的进一步布局。据我们测算，20 万吨产能预计可以达到现有饮片总份额的7%-10%。公司未来将通过规模化生产来控制成本，通过标准化规范化生产来保证饮片质量，公司受益集中度提高。未来公司还可能在宁夏隆德、西北、云南等道地药材基地建设新产区。（五） 保健品2011 年4 月公司使用超募资金3,750 万元收购广东九极生物100%股权，2011年12 月增资6,500 万元（其中向商务部申请成为直销企业需提交的保证
9、金2,000 万元）。九极生物的主营业务是保健食品的生产和销售，从发展历程、产品结构、人员队伍等方面接近著名保健品直销企业“无限极”。2013年，九极生物获得了商务部批准的直销经营许可和对直销经营业务服务网点的核查备案，九极生物首批获批广东28 个区为直销区域，5 种保健品为直销产品。从产品性价比说，九极比无限极略胜一筹。香雪制药旗下的12 家中草药制药机构源源不断地为九极研发中草药健康产品，而无限极则主要与科研院所合作，需要支付高昂的知识产权费用。九极产品以第四代为主，而无限极以第三代为主，相对而言九极产品功效成分含量更高，且价格相对低廉，具有较强的市场竞争力。保守估计10 年内九极达到无限
10、极现有销售额的1/4，即实现20 亿元收入、贡献5 亿元以上净利润。三、公司分红情况上市以来公司分红情况公告日期分红方案(每10股)送股(股)转增(股)派息(税前)(元)2014031.62013032201202220110103四、估值分析相对于2012年公司最低26倍的市盈率，目前估值72倍处于历史相对高位，估值风险有所集聚，目前来看估值较高。五、公司估值根据2013年报情况，公司2014-2016 年每股收益预测分别为0.40、0.70、0.95元，对应PE分别为46、35、26倍。六、投资亮点及风险分析（一）投资亮点1. 抗病毒口服液市场龙头地位稳公司现有产品线以清热解毒类药品为主，
11、包括抗病毒口服液、板蓝根等品种。 作为国家标准制定者，公司垄断抗病毒口服液市场，占有率在60%以上。近期部分原料涨幅较大，公司已经调整了抗病毒的供货价，目前最高零售价19.1 元/盒（10 支装），公司去年9 月份开始做这方面的工作，希望可以将最高零售价调高一定幅度。借助基药增补，公司有望在广东省外市场快速扩张，红眼病、手足口病等多适应症推广将进一步打开成长空间，预计未来3 年公司抗病毒有望维持30%左右的增速。2. 橘红系列复制抗病毒口服液的成功治疗热咳的念慈庵蜜炼川贝枇杷膏年销售近20 亿元，而寒咳市场缺乏大品种，化州橘红是针对寒咳的特效药，市场刚刚起步，将成为细分市场领军者。全国橘红药效
12、以化州橘红最佳，且只有在化州平定镇境内才能生长。化州中药厂从事橘红系列近30 年历史，拥有独家品种橘红痰咳液等多个产品的批文，均进入医保目录，进入北京等基药增补目录。橘红系列与抗病毒口服液产品特点类似、销售渠道共通，借助香雪制药在OTC 领域的成功经验，未来有望成为大品种。3. 电商平台促进饮片交易随着人口老龄化及人们保健意识的增强，未来两年中药饮片增速仍将高于医药工业的整体增速。公司将基于实体生产基地和流通渠道建设互联网药品交易平台，主要开展中药饮片的B2B 业务，可能还会开展部分保健品的B2C 业务。公司20 万吨的生产能力是电商整合的重要推手。未来小散乱的生产作坊可以借助公司的生产基地生产有质量保证和有品牌的饮片，而原来与小作坊合作的流通商也自然会和公司合作，这些流通商来自全国各地，可以迅速打开公司的销售市场。公司的电子交易平台则可为饮片交易提供更高效更便捷的通道。（二）投资风险1、直销市场拓展不成功风险；2、抗病毒口服液与橘红省外拓展不成功的风险；3、多元化布局风险；4、新药研发风险；5、中药材价格上涨。七、结论香雪制药原有主导品种抗病毒口服液将维持稳定增长，化橘红系列市场潜力正在释放，未来医用胶、中药饮片、保健品等业务有望实现多点开花，看好公司长期的发展前景，建议积极关注。
