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1、资产配置对基金收益影响程度的定量研究 (The influence of asset allocation on fund performance: an empirical study)张雪莹摘要资产产配置是证券券投资决策的的首要环节，它它可分为战略略性资产配置置及其包括选选时和选股在在内的战术性性资产配置。资资产配置不但但影响了基金金业绩沿时间间的变化，而而且还对基金金之间的业绩绩差异具有较较高的解释程程度。本文利利用中国的市市场数据，度度量了资产配配置对基金收收益的影响程程度。关键词 资资产配置选时投资资基金AbstraactAAsset alloccationn holdds a ss
2、ignifficantt posiition in innvestmment ddecisiions aand caan be termeed as strattegic assett alloocatioon andd tacttical assett alloocatioon . AAsset alloccationn not only have greatt conttributtion tto thee variiabiliity off fundd retuurn accross time , butt alsoo can explaain thhe varriatioon amoo
3、ng fuunds. Basedd on tthe daata frrom Chhina sstock markeet, thhis paaper pproviddes thhe meaasuremments to thhe impportannce off asseet alllocatiion poolicy.Key woords Assett alloocatioon , MMarkett timiing , Mutuual Fuunds.作者张雪雪莹（19773），山山东财政学院院金融系副教教授，上海财财经大学金融融工程专业博博士生。研究究方向：金融融工程与金融融计量。一引言。资产配置
4、是指投投资者根据自自身的风险厌厌恶程度和资资产的风险收收益特征，确确定各类资产产的投资比例例，从而达到到降低投资风风险和增加投投资回报的目目的。通常将将资产配置分分为战略性资资产配置（SSAA）与战战术性资产配配置（TAAA）两个层面面。前者反映映投资者的长长期投资目标标和政策，主主要确定各大大类资产，如如现金、股票票、债券、房房地产、黄金金等的投资比比例,以建立立最佳长期资资产组合结构构，有时也称称为政策性资资产配置（PPolicyy asseet alllocatiion）。战战略性资产配配置结构一旦旦确定，在较较长时期内（如如一年以上）不不再调节各类类资产的配置置比例。而战战术性资产配配
5、置更多地关关注市场的短短期波动，强强调根据市场场的变化，运运用金融工具具，通过选时时(markket tiiming)和选股(SSecuriity seelectiion)，调调节各大类资资产之间的分分配比例、以以及各大类资资产内部的具具体构成，来来管理短期的的投资收益和和风险。资产产配置是证券券投资决策中中的首要环节节，分解和度度量资产配置置对基金收益益的影响程度度，有助于基基金管理者深深入了解基金金业绩沿时间间变化以及基基金之间业绩绩差异的原因因，确定自身在在基金业中所所处的位置,以便在今后的的运作中扬长长避短。本文文分析和探讨讨资产配置对对基金收益影影响程度的定定量研究方法法，并利用中中
6、国的市场数数据，加以实实证研究。二文献综述。关于度量资产配配置对基金表表现的贡献，最最著名的研究究是由Briinson, Hoodd and Beeboower(以下简称为为BHB)发发表于19886金融分分析家杂志（FFinanccial AAnalyssts Joournall）上的一篇篇名为“组合绩效的的决定”的文章。该该文以91家家养老基金从从1974年年开始的100年间的数据据为研究对象象，分解了基基金总回报沿沿时间的波动动有多大部分分可由政策性性（Poliicy）资产产配置、市场场时机选择（mmarkett timiing）、证证券选择（SSecuriity seelectiion
7、）来加加以解释。其其主要方法是是对每只基金金的实际收益益率序列与政政策性配置收收益率序列进进行时间序列列回归，911家基金的平平均回归拟合合优度R2为93.66%，说明基基金总回报的的时间变化中中有93.66%可以由政政策性资产配配置（实际上上也就是战略略性资产配置置）解释，远远远超过用类类似方法计算算的“时机选择”及“证券选择”对总回报变变化的解释程程度，由此认认为战略性资资产配置是决决定投资回报报最重要的因因素。在19995年金金融分析家杂杂志创刊550周年之际际，该文被评评为50年以以来最重要的的文章之一，并并重新全文刊刊登。Williamm W. JJahnkee于 19997年2月在
8、在金融规划划杂志 （TThe Joournall of FFinanccial PPlanniing）上发发表了名为“资产配置恶恶作剧”（The Assett Alloocatioon Hoaax）一文，成成为对BHBB论文最著名名的一篇批判判性文章，在在理论界引发发了对资产配配置重要性的的大讨论。该该文在20004年8月金金融规划杂志志25周年年刊庆时，作作为该刊255年以来最好好的文章也被被重新全文刊刊登。在文中中，作者针对对BHB19986年的经经典性著作以以及BHB在在1991年年利用更新后后的数据及同同样方法得到到的类似结论论，尖锐地指指出：BHBB的文章“研究问题的的焦点是错误误的
9、”（focuus on the wwrong thingg）,“报告的数据据是错误的”（repoort thhe wroong nuumber），“给出的建议也是错误的”（give the wrong advice）。其中最主要的、也是被其他多数研究者所赞同的是：BHB的研究中只回答了各基金投资回报沿时间的变化中有多少能够被资产配置解释，而并未回答各基金之间回报水平的差异中有多少是来自于资产配置。Bitter Warreen (19997)发现现：BHB在在分离度量选选时和选股对对基金收益变变化的影响时时，存在统计计方法上的错错误，低估了了选时和选股股对基金收益益影响的重要要性。Surz St
10、eveensWimeer（19998）指出：BHB用基基金的政策性性配置收益率率对实际收益益率回归，得得到R2的高低只是是反映了基金金管理者采取取的资产配置置策略是盯住住市场指数的的消极型方式式还是偏离市市场指数的积积极型方式，并并不能说明政政策性资产配配置在基金实实际收益率所所占的比重。Ibbotsoon andd Kapllan (22000) 认为：关于于基金表现中中有多少能够够被资产配置置解释的问题题很难进行单单一的量化回回答。他们的的研究结果表表明：在不同同基金之间的的绩效差异中中，战略性资资产配置可以以解释40%；在同一基基金回报随时时间波动中，资资产配置平均均可以解释990%。国
11、内对基金资产产配置贡献的的定量研究主主要是一些券券商或基金的的内部研究报报告，如中信信经典配置基基金在其研究究报告中写到到“据对22只只样本基金在在2000-2002年年的超额收益益进行分解的的研究，平均均来看近三年年中，在基金金的超额收益益中，资产配配置为基金贡贡献了75%左右的收益益，表明资产产配置对基金业绩表表现的重要性性。”其具体的研研究方法未有有详细说明。申申银万国证券券研究所的谭谭智平采用“由资产配置置所带来的收收益与总收益益的比例”来计算资产产配置对总收收益的贡献度度，根据从22000年第第一季度到22004年5月21日的数据据，按季度分分别分析了所所有基金的一一级资产配置置的效
12、果，结结论是我国基基金资产配置置平均贡献率率为72.777%。而海通证券券研究所的娄娄静等在对基基金季报的分分析中，选用用与国外截然然不同的研究究方法，用“基金对股票票和债券资产产配置的收益益比把资金存存在银行里高高出多少”来衡量基金金资产配置对对基金业绩的的影响，进而而用基金资产产在股票和债债券之间配置置得到的收益益率减去银行行存款利率，所所得到的超额额收益作为基基金资产配置置的贡献度。因因此其结果在在不同季度有有正有负，例例如“在20044年第四季度度，85%以上的的基金资产配配置贡献处于于6%至8%之间，说明明四季度基金在在资产配置上上几乎全军覆覆没”；而“从2005年年第1 季度情况况
13、来看，资产产配置贡献较较上季度有所所提升，但仍仍然对基金净净值造成较大大的负面影响响，资产配置置贡献为44.12%”。本文按照封闭式式基金和开放放式基金的分分类，详细讨讨论我国证券券市场上战略略性资产配置置对同一基金金随时间波动动、以及对不不同基金之间间绩效差异的的影响程度。三方法设计和和数据。国外基金资产配配置贡献的定定量研究均是是以BHB提提出的框架为为基础发展演演变的。具体体地说，基金金资产的实际际配置结构是是在所确定的的长期的、稳稳定的战略性性资产配置结结构的基础上上，经过市场场时机选择（选选时）及证券券选择（选股股），动态调调节股票、债债券等各大类类资产之间的的配置比例以以及各大类资
14、资产内部的具具体构成而最最终形成的。因因此对于某一一基金而言，可可以将该基金金实际资产组组合的收益率率作如下分解解：所谓战略性资产产配置，是指指既不选时也也不选股。“不选时”表现在其对对股票、债券券等各大类资资产之间的配配置比例完全全遵照事先设设定的、长期期的配置结构构；“不选股”表现在股票票、债券等各各大类资产内内部的具体构构成完全复制制对应的股价价指数及债券券指数等，即即所谓的“市场组合”。因此战略略性资产配置置收益率（BBHB文中称称为Poliicy reeturn，政政策性收益率率）的计算公公式为：；其其中为资产种种类 i 在在基金战略性性资产配置中中所占的比例例；为资产种种类i对对应
15、的指数收收益率，如股股票类资产对对应着某股票票市场指数的的收益率、债债券类资产对对应着债券市市场指数的收收益率。所谓“选时不选选股”则意味着基基金管理者根根据市场条件件，动态调节节各大类资产产之间的配置置比例，但各各大类资产内内部的具体构构成仍完全复复制对应的股股价指数及债债券指数等。比比如在某时点点，看多股票票市场，是较较好的入市时时机，则增加加基金在股票票类资产所占占的比重，相相应地降低某某些其它种类类资产的配置置；反之，若若看空股票市市场，则相反反。但无论怎怎样，各大类类资产内部的的具体构成不不变。因此对对于“选时不选股股”情况下的资资产配置收益益率，其计算算公式为：；其中为资产产种类
16、i 在基金资产产配置中实际际所占的比例例，仍为资产产种类i对应的指数数收益率，表表示i 类资资产内部的具具体构成仍然然复制相应的的市场指数。所谓“选股不选选时”是指基金管管理者对股票票、债券等各各大类资产之之间的配置比比例完全遵照照事先设定的的、长期的配配置结构；但但会根据市场场条件，择优优选择具体的的证券，使股股票、债券等等各大类资产产内部的具体体构成偏离对对应市场指数数的构成，以以获得短期的的超额收益。因因此对于“选股不选时时”情况下的资资产配置收益益率，其计算算公式为：；其中各大类类资产之间的的权重仍为战战略性资产配配置比例，但但由于有“选股”行为，造成成各大类资产产内部的具体体构成与相应应市场指数构构成不同，因因此这种情况况下资产种类类i 的实际际收益率不同同
