资产证券化产品及其交易结构

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1、资产证券化产品及其交易结构（一）资产证券化交易结构一信托结构、债权融资结构和股权融资结构资产证券化通过构建一个严谨、有效的交易结构来保证资产支持证券发行成功， 实现融资目标。 根据证券化交易所发行的资产支持证券的法律性质， 可将证券化交易结构分为三大类：信托结构、债权融资结构和股权融资结构。在信托结构中， SPV 将其以信托方式持有的支持资产的收益权分成若干相等的份额， 并将每一细分的权利份额以信托受益凭证的形式发售给投资者， 每一份信托受益凭证都代表对支持资产的等额的收益权。 历史上最早发行的资产支持证券抵押参与证（Mortgage Participation CertificateS和现在

2、主流的资产支持证券品种之一的过手证券（Pass-through Securities均属于信托受益凭证。债权融资结构是指SPV 以支持资产为担保向投资者发行相应规模的债权凭证进行融资的交易结构。 SPV 系投资者的债务人， 其所持有的支持资产的收入应优先用于清偿债权 凭 证。债 权 凭证类资 产支持证券主要 品种有转付证券（Pay-through Securities和资产支持债券（Asset Backed Obligation。股权融资结构，顾名思义就是SPV 所发行的资产支持证券为股票，主要是优先股股票。在股权融资结构中， SPV 向投资者发行优先股股票，所募得的资金作为支持资产转移对价支

3、付给发起人， 实现发起人的融资目的。 优先股股票的股息率、 赎回期等都根据支持资产收入实现情况而确定， 交易通常还设计了对优先股股息的担保措施。 由于投资者享有股息需经历双重所得税收，交易的综合成本较高，因此，除非SPV 享有税收优惠，证券化交易一般较少采用股权融资结构。二单一交易交易结构和循环交易结构根据支持资产发起方式的区别，资产证券化交易结构又可分为单一交易交易结构和循环交易结构。单一交易结构是指发起人一次性发起支持资产转移给SPV 以供发行资产支持证券的证券化交易结构，为大多数证券化交易所采用。 循环交易结构是指发起人除在证券化交易开始时向 SPV 提供交易所需的初始支持资产外还在交易

4、过程中陆续发起新的支持资产的交易结构。证券化交易采用循环交易结构主要目的之一是摊薄交易成本。由于证券化交易需要投资银行、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、受托管理人、服务商、 信用评级机构、 信用支持机构等众多中介机构的参与， 需向这些机构支付高昂费用和酬劳， 这些费用和酬劳大部分是刚性的， 构成交易的前期费用和固定成本。 为摊薄融资成本， 唯有扩大交易规模或延长交易周期， 而此点只有在循环交易结构中才能得到实现。 循环交易结构也因此主要为那些一次只能发起规模较小或期限较短的支持资产但可持续发起同质资产的发起人所采用。当前所普遍采用的循环交易结构主要有三种：再循环结构、先行融资帐户结构和

5、仓储型循环结构。1.再循环结构再循环结构适用于以较短期限资产支持发行较长期限的资产支持证券的情形，该结构通过“一次发行（证券化产品） 、循环购买（证券化资产） ”的方式将短期资产转变为长期证券， 多应用于信用卡应收款、 商业应收款等短期资产的证券化。 再循环结构交易周期包含循环期和摊还期。 在交易前期也即循环期， 支持资产池所产生的现金流并不立即用于清偿资产支持证券， 收入现金流除少部分被用于支付证券化产品到期利息外， 其余全部被用于再向发起人购买新的支持资产补充因现金不断流出而导致已有资产规模 “缩水” 的资产池， 如此循环维持资产池内资产规模，并将短期资产组合成长期资产。循环期间由 SPV

6、 根据其自身的资金总体调度策略， 以及潜在证券投资人的投资偏好进行设计。 循环期间结束后则进入交易末期也即摊还期。 在摊还期内， 资产池所产生的现金流将将全部按计划向投资者偿付证券本息， 届时投资人可定期收取利息与本金分配。 证券之本金支付可以是量入为出， 或依一预定方式分配， 或是先存入本金汇集专户最后再一次性偿还。由于在循环期内资产池的规模和信用质量因支持资产的不断更替而一直处于变动之中， 这种不确定性增加了交易风险， 投资者、 信用支持机构及评级机构都对此极为关注。 因此， 在再循环结构中， 对后继发起的支持资产有较严格的要求以确保资产池质量， 对交易的信用增级要求也较高， 并且评级机构

7、对交易还有额外的跟踪、 风险管理和报告的要求。 服务商一般也会被授权对资产池进行积极管理， 以投资人获利最大化为目的有选择地购买后续应收款资产。 此外， 为了防止循环期内资产池信用质量恶化而影响证券本息支付， 再循环交易结构一般都相应地规定一旦发生某些可能导致资产池信用质量恶化的事件或条件， 且该类事件或条件在一定时期内未得到消除或无法消除其对交易的影响， 则交易将立即终止循环期而进入偿还期，资产池所实现所有收入都将被支付给证券化产品投资者，证券化产品将被迅速提前清偿。 这些事件或条件被称为提前摊还事由， 又称 “警报开关” ，大致包含以下几个方面：交易相关参与方的声明与保证有重大不实，或有严

8、重违约情况发生；资产池内应收款延滞付款或坏帐冲销过多，以及因违约或坏帐冲销以外的原因（如产品退货、现金折扣、广告折扣、数量折扣、酬宾计划、订价争议等）引起的对资产池内应收款余额的非现金抵减比率过大；交易的信用支持降至所需水平之下，或者交易的融资基础不足（a borrowingbase deficiency|L无法在指定时间内改善。发起人产品出口限制或外汇管制（对出口应收款证券化交易而言）与发起人相关之事由，譬如发起人出售其主要资产或子公司。设计提前摊还事由的目的是为了增强证券化交易的信用品质， 降低证券化交易所需的信用支持水平和强度； 但与此同时， 提前摊还事由的设计可能也会导致交易被不必要地

9、提前结束。 为确保证券化交易的稳定和交易的整体利益， 防止交易不必要地提前进入摊还期， 交易通常在警报开关被 “触发” 后并不立即结束循环期， 而是设有一缓冲期继续观察交易的现金流状况是否好转； 只有在经过该缓冲期后交易现金流还无法恢复到警报被“触发”前的状态时才提前进入摊还期。再循环交易结构通过在循环期内不断补充资产池以保持资产池规模达一定时间的方式解决了支持资产规模不大和期限较短所带来的高成本问题。 但再循环结构包含了普通交易结构所没有的循环期， 使得交易周期延长， 势必提高证券利率和利息支付总量。 因此， 发起人应综合比较再循环交易所带来的成本节约与增加的利息支出以决定是否采取该交易结构

10、。2 . 先行融资帐户结构先行融资帐户结构实质上是一种“先行发行（证券化产品） 、后续购买（证券化资产） ”的结构融资方式。在该结构下， SPV 所发行的证券规模大于交易开始时的支持资产规模，发券所募资金多出支持资产价值部分将存入先行融资帐户， 投资于流动性强、 风险小的合规资产如国债等， 待一段时间后发起人发起了新的资产，SPV 再用先行融资帐户内资金购入该等新资产，扩大支持资产池规模。先行融资帐户结构以初期较少的支持资产支持发行大规模的资产支持证券的方式实现单位证券发行费用摊薄的目的， 但另一方面也存在缺陷： 由于先行融资帐户内资金在购买后期发起支持资产前， 主要投向低风险高流动性资产，

11、投资收益较低，而 SPV 需支付的资产支持证券利息较高，也即先行融资帐户内资金成本大于资金收益。 因此， 发起人应综合考虑先行融资帐户负利差引致的成本增加与扩大资产池规模所带来的发行费用节约作出是否采取先行融资帐户结构的决策。3 .仓储型循环结构仓储型循环交易结构通过“多次发行（证券化产品） 、多次购买（证券化资产） ”的方式实现短期资产证券化融资的长期化，以交易周期的循环也即连续的数个交易达到循环交易目的， 其所发行的证券化产品一般为商业票据或其它短期债务融资工具。在仓储型循环结构中，发起人与SPV 约定，发起人可视其融资需求在证券化交易开始后的一定时期内不断发起新的支持资产；SPV 也有义

12、务在约定期间内受让发起人后续发起的支持资产并以之为支持追加发行新的资产支持证券。 除非证券化交易依约进入末期或发起人决定终止发起后续支持资产。 后续发起的支持资产的价格或计价方式 （例如对贷款资产的计价方式可约定为一基准利率再参考发起时的市场利率加减一利差， 该利差也可事先约定为一定值， 也可在一定范围内变动） 、发起规模和时点可由发起人与SPV 预先确定；也可由发起人在不违背其与SPV 事先协议安排的情况下自主决定。而该类循环交易结构的名称正是由来于资产发起人在该种交易结构中发挥了类似支持资产 “仓库” 的作用； 又由于在交易过程中发生多次的支持资产买卖， 该循环结构也被称为 “多重销售结构

13、” 。发起人可以利用仓储型循环交易结构一定的固定成本募集几倍于其在一般的证券化交易中所能融通的资金。 通过循环交易结构的安排， 发起人可获得一条由相同SPV、相同市场、相同中介机构等所组成的“融资管道”，取得经承诺的稳定的资金来源， 控制和降低了将来融资的利率风险。 发起人还可借助该结构视自身情况决定融资规模， 当其自身资金短缺时， 可在一段时期内通过后续发起支持资产进行数次从性质到形式都相同的证券化交易实现融资目的， 只不过每次发行的规模、证券利率、信用等级及到期日等都依当时实情而定；反之，当其资金充裕时， 则可停止发起或减少证券化交易次数或规模， 由此获得相当的流动性便利。并且，与先行融资

14、帐户结构相比，仓储型循环结构中 SPV 只有在发起人每次发起出售新的支持资产后才追加发行资产支持证券， 从而避免了部分所募资金 使用效率低下的问题。仓储型循环交易模式还可使资产发起人利用前次发行证券受偿后剩余的 “未用尽” 的支持资产作为对后续发行证券化产品的超额抵押， 在后续的证券化交易中只需提供与每次资产支持证券发行额相当的支持资产即可， 而交易的循环重复进行也导致后续交易实际操作成本下降， 这些都使得后续证券化成本和费用较初期大为降低，有利于资产发起人和SPV“摊薄”证券化交易周期总体成本。因此,这种 “少量多次” 的交易模式较之那种一次性发起涉及较多数量资产发起人的应收款资产而交易周期

15、却较短的常规证券化交易模式， 无疑还是节约了交易的综合成本。（二）资产支持证券基本品种资产支持证券可分为两大类：所有者凭证和债权凭证。前者如信托受益凭证、优先股股票等，后者如债券、票据等。以下对一些基本品种资产支持证券的发行原理、发行过程、各自所体现的证券法律关系及其特点作一简要介绍。一抵押参与证历史上最早的抵押参与证是以住房抵押贷款债权为依托而发行的，其发行原理是， 将商业银行所发放的住房抵押贷款债权制作成若干份等额的权利凭证出售给证券市场投资者， 商业银行取得证券发售资金， 并自此对其所发放的住房抵押贷款不再享有任何的权益， 而由投资者凭其各自拥有的证券按份共同享有该住房抵押贷款债权； 商业银行承诺若其售卖的贷款不符合其对投资者所作的声明和保证的，则将无条件地向投资者赎回已出售贷款。为便于投资者行使证券权利，将设立一保管人代表所有投资者的利益对该住房抵押贷款债权进行审查和监管；从而使单个投资者不必对贷款债权的偿付亲自进行查询或检查。 就其法律意义而言，抵押参与证的发行实际上是抵押贷款的标准化销售。抵押参与证的出现沟通了借贷市场与证券市场的联系，使得社会资本得以在更广