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1、失衡 -成长的烦恼华安基金管理公司2004 年第 3季度投资策略报告主要结论：尽管上半年指数从终点回到起点，但是这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为 A 股投资者成长历程中弥足珍贵的经历。失衡的经济结构和成长方式、失衡的金融市场融资结构和失衡的股票市场资金结构（价值投资理念和短期资金结构）加剧了经济和股市层面的波动，经济和金融体系中的结构性问题将长期影响着股市的稳定发展。根据我们对物价、固定资产投资和人民币新增贷款的预测和分析，宏观调控不可能长期维持在5 月份的水平，高压的紧缩政策极有可能在三季度结束前显着放松。信贷放松和固定资产投资的稳定增长将为
2、商品和资本市场的反弹提供基础。由于房地产投资先行指标已经出现快速回落、第二产业投资已经维持了 2 年的高速增长、OECD 领先指标已经在3 月份出现拐点、宏观调控政策滞后效应的进一步释放、三季度电力供应紧张等五大因素影响，以投资和出口拉动的经济增长将出现明显放缓。我们认为市场累计跌幅高达21.5%、估值水平合理、政策面可能在三季度出现较明显松动的背景下，市场在三季度出现反弹的概率很大。同时未来半年到一年左右周期看，在政策因素配合下，市场有望产生明显的长期投资机会，因此特别是1400 点以下， 应坚决采取买入 持有策略。资产配置方面我们建议关注可能出现的“新28”现象。部分看好的行业有：化学、电
3、力设备、海运及运输基础设施、纺织、饮料食品、IT、健康护理、煤炭、电力等。1. 上半年回顾从终点回到起点。从1497 点到 1399 点、从沉醉于新的增长周期到迷失在宏观紧缩、从惊喜于物价推动的业绩暴升到惊讶于商品市场的风云突变、从迷恋于蓝筹股的一枝独秀到惊喜于“百花齐放才是春”、从对负利率下的资金市预期到资金面的极度匮乏， 2004 年上半年是变化的6 个月。值得庆幸的是，这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为 A 股投资者成长历程中弥足珍贵的经历，尤其是：价格幻觉：以投资需求拉动和农产品供应短缺推动的普遍的基础产品价格上涨是2003 年下半年到今
4、年一季度市场的主要特征。但我们认为，市场在普遍迷失于价格上升的幻觉时很显然忘却了价格是一把双刃剑，价格的急速上扬反映了市场供需矛盾的凸现，价格上涨现象的大面积扩散所导致的必然结果是宏观紧缩。制度缺陷：作为一个新兴经济和转轨市场的制度性缺陷放大了经济层面和市场层面的波动。缺少有效的市场化监管手段的银行体系使得 03 年三季度的宏观调控成为失败，迫不得已的行政化的调控以“一刀切”的方式加剧了经济层面的波动。尽管价值理念已经逐步兴起，但市场原有的制度性缺陷导致的风险依旧存在，这些风险在紧缩的货币政策中被激活，成为市场波动的放大器。正如迈克尔?波特分析，结构是决定行业盈利能力的主要因素，经济增长和金融
5、市场的结构问题也是影响A 股市场的重要因素，尤其是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和资本市场的波动。经济、金融和市场资金结构的失衡与修正是我们对下一阶段市场所关心的核心问题。2. 三大结构失衡2.1. 失衡的经济结构以固定资产投资为核心的经济和股市固定资产投资的快速增长以及由此导致的GDP 构成中固定资产投资占比的持续上升导致了我国经济结构在固定资产投资和消费之间匹配的失衡。和经济结构的失衡相一致的是A 股市场的利润增长结构，固定资产投资相关行业（如钢铁、电力、机械）的利润增长是市场利润增长的主要推动力。尤其是在2003 年，中石化、宝钢和马钢的利润增长分别占全部A 股公司利润增长的16.8
6、%、 8.8%和7.8%。失衡的固定资产投资比例和利润增长高度依赖周期性行业的上市公司结构决定了A 股市场更容易受到固定资产投资波动的影响，而恰恰投资历来就是引起经济增长周期性变化的最主要因素。资料来源：CEIC， NBS， 表 1： A 股市场利润增长结构华安基金及市值结构期指钢石电汽机合 间标铁化力车械计03 增 78 57 24 83 11-年长 % % % 4%占 34 28 9% 9% 8% 88比 %1Q 增 72 42 23 27 5704 长 % % % % %占 27.22.4.9 3.2 3.9 61.比 3% 1% % % % 4%6M 市 5.5 2.5 7.0 4.4
7、 5.704 值 % % % % %数据来源：中金，华安基金；占比为增长占比。表2: FAI相关行业5月份利润波动工行程炼铁炼钢水泥炼焦业机械环-74% -43% -8% -14% 17%同0% -44% 150% - 11%数据来源：CEIC,华安基金2.2. 失衡、失效的融资结构-加剧经济波动有效的银行体系是促进经济增长和有效资源配置的关键。 尤其在中国，由于高储蓄率、银行在金融体系中处于主导地 位和企业（尤其是国有企业）高负债率等三大因素决定银行 信贷对经济增长和结构调整起着关键的作用。有效的银行体 系也是市场化的货币政策能否得到真正落实的微观基础，而 这正是中国银行体系所缺少的。缺少资
8、本约束的银行体系和固定汇率导致的不独立的货币政策使得数量化和行政化（如 召开四大国有银行座谈会、向部分股份制银行定向发行央行 票据）的手段成为宏观调控的核心手段。在缺少资本管理的 银行体系，以利润增长为目标的银行和宏观调控当局的博弈 的必然结果是信贷增长的急速波动。这种波动导致和加剧了 经济增长的波动，尤其在投资主导的经济增长方式下。可以 作为映证的数据是，汽车信贷收缩成为影响5月份汽车销售环比下降的主要因素之一。表3:中美融资结构比较国别中国融资结构美国私人金融工具期间1Q042003年份1999总量100%100%股票市值65%贷款97.3%94.6%住房抵押16%企债0.6%1.1%企业
9、彳贝,券7%股2.14.3银行商业4%票%贷款消费贷款4%商业和农业抵押4%数据来源：中国货币政策执行报告；货币、银行和金融市场经济学，FredericMishkin ;华安基金数据来源：德意志银行2.3. 失衡的投资理念与资金结构-加剧股市波动无论是处于主动还是被动的原因，以基本面出发的投资已经成为市场主要资金的投资理念和游戏规则。但是，和基本面投资不相匹配的是，投资者的资金高度依赖不稳定的资金来源（如券商委托理财、券商融资）。在加息预期和信贷紧缩的背景下，这种不稳定的资金安排对券商委托理财的影响至少包括：信贷紧缩导致委托理财客户的资金紧张，从而 导致资金撤离证券市场；作为替代品的国债收益率
10、的上 升，降低了委托理财对客户的吸引力；市场利率水平的上 升提高了委托理财的资金成本，增加了券商委托理财业务的风险；证券市场下跌和信贷紧缩降低了券商从银行融资的可能性。数据来源：深交所、招商数据来源：上交所、华安证券、华安基金基金委托理财成为货币市场流动性和资本市场之间的一个传导机制。从实证数据看，交易所中长期回购（28 天、 91 天和 182 天）市场的融资额的萎缩从另一个侧面反映今年以来机构委托理财所面临的资金紧张。和2003 年下半年的回购总额总体稳定（该阶段股指数出现大幅度回调）相比，今年以来回购金额出现了大幅度的下降，这一趋势到目前还在持续。尽管证券市场的长期资金正在逐步增长，包括
11、基金规模的扩大、全国社保提高资金入市比例（从15%提高到25%）、保险资金直接入市（5%）、企业养老金入市等，但是这些资 金的规模和目前的市值相比尚不足以改变股票市场以短期 资金为主的特征。3.紧缩政策将会适度放松3.1. 企业商业价格出现环比下降：随着宏观调捽政策效应的 发挥，2003年下半年以来的新一轮物价上涨已经由现结 束迹象。5月份，企业商品价格环比下跌0.3%、CPI环比下跌0.1%,生产资料价格的环比上涨幅度下降为 0.2%,比上月减少0.8个百分点。尽管我们预测，由于 基数和季节性因素影响，6-7月份CPI同比指标仍将继续 上升，但我们认为投资品价格是本次调控的核心，CPI同比指
12、数的上涨并不足惧。数据来源：中国人民银行，国家统计局，华安基金3.2. 固定资产增速逐步进入合理范围：假设在宏观紧缩政策未放松的背景下，固定资产投资维持在今年5月份的水平，则我们可以推算由6-9月的今年以来固定资产投资累计增长率分别为 21.50%、19.28%、18.15%和14.96%, 尤其是6月份的固定资产投资将由现同比下降9.79%的局面。尽管6月份固定资产投资增速的继续快速下降极 有可能引发市场对硬着陆的担心，但是我们认为一方面 这一下降和基数有关，另一方面也表明，对固定资产投资的高压政策不应当持续到三季度以后。同时，根据国 家发展和改革委员会的资料，固定资产投资在建规模达 到16
13、万亿，相当于3年的工作量。在宏观调控政策的放 松的环境中，固定资产投资将会在5月份的基数上由现反弹。固定资产投资增长预测数据来源：国家统计局，华安基金3.3. 货币供应和信贷指标离调控目标不远：如表4所示，截止5月末M2增长率为17.5%,仅比2003年中国货币 政策执行报告中设定的17%的增长目标高0.5个百分点。同时，尽管人民币贷款的增长速度仍比调控目标高 2.2个百分点，但考虑到 2003年6月当月人民币新增贷 款5249亿，占年度新增贷款的 20% o因此，只要2004 年6月份新增贷款不超过 2950亿，即可达到16.35%的 控制目标。由于5月份新增贷款仅1132亿，在紧缩政策 没
14、有变化的6月，新增贷款极有可能显着小于2950亿,因此，6月数据公布后，M2和人民币贷款指标将由现双达标的结果。假设6月新增人民币贷款为1500亿，如果维持全年信贷目标，则下半年平均的月度贷款增量可达到2149亿元，远高于5月和6月的贷款增量表4:调控目标和结果比较M2人民币贷款目17.0%2.60万亿标（16.35%）517.5%1.16 万亿月（18.55%）资料来源：根据央行资料整理资料来源：中国人民银行, 华安基金3.4. 政策调整的可能性越来越大：根据以上对物价、固定资产投资和人民币贷款的预测，结合表5中体现由来的政府宏观调控言论的转变，我们认为宏观紧缩政策在三季 度由现显着转变的概率很大。政策面的调整有可能成为市场结束下跌由现反弹的导火索表5:政府言论变化日期机构言论6/25刘明康“密切观察和深入分析宏观调控过程中银 行业运行由现的新情况，督促银行业金融机构 主动采取应对措施。防止投资和信贷急剧回落 给银行造成新的风险。”6/18货币政策“综合运用货币政策工具， 适时适度调控金委员会例会融体系流动性，要防止急刹车，避免大起大落。”6/16国务院常务会议宏观调控取得明显成效；把握好调控的力度和重点，支持有市场、有 效益的企业的正常流动资金贷款，支持符合国 家产业政策和市场准入条件的建设项目。5/21国务院常务会议已经
