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1、我国IPO暂停了一年多,在这期间,新股发行体制酝酿着一次重大的变革,中国证监会曾于2013年6月发布了中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)(下文简称征求意见稿)。然而,由于市场各方分歧较大,包括改革的力度、市场化的程度、接轨过程中的潜在隐患等等,证监会又广泛征求听取意见,深入研究。目前,正式意见稿关于进一步推进新股发行体制改革的意见(下文简称意见稿)终于在十八届三中全会顺利召开之后出台,十八届三中全会提出了全面深化改革的总目标、总方向,将对未来十年整个社会发展产生重大影响,它对新股发行体制改革同样提出了新的战略目标,可以说,正式意见稿的改革力度尤甚于之前的征求意见稿,其
2、改革设计也与十八届三中全会精神一致。1、后核准时代下的注册制雏形1.1发挥市场决定性作用十八届三中全会的一个重要亮点是将市场资源配置从基础性作用提升到决定性作用,成为未来深化经济体制改革的基本方针。我国近年发行体制改革的方向与之基本吻合,新股发行改革就是渐进式的、不断深入的市场化改革,改革最终目标就是充分市场化。十八届三中全会的另一特点就是关于处理好政府与市场关系。市场化绝不是否定或弱化政府作用,政府的作用是引导和影响资源分配,市场能做的尽量交给市场做,监管机构将“归位到位”。理顺政府和市场的关系,促进市场参与各方归位尽责,才能使市场更好地在资源分配中发挥决定性作用。这也是这次新股发行体制改革
3、的重点、突破点。而此次意见中明确提出将“进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制,发挥市场决定性作用”。1.22014年进入后核准时代加快市场化进程在此次意见涉及的各方面都有所体现。尤其在审核方面,证监会表明了未来向注册制过渡的方向是确定的,此次改革是“逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤”;而且“推进股票发行注册制改革”也已明确写了十八届三中全会的决定之中。由于实行注册制还涉及证券法的修改,因此,注册制最快也将在2015年才有可能实施。因此,我们将2014年看作是一个新股发行体制改革的“过渡期”,此次新股发行体制改革将是“过渡期”的改革,是进入了后核准时代的一次重要的改革,为最终
4、实行注册制做好充分准备。1.3已然具备注册制的雏形对于向注册制的过渡,正式出台的意见不仅起到承上启下的作用,且已然具备注册制的雏形。在核准制下,证监会需要同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查,对于股票的发行申请有权否决;而在注册制下,审核的内容是以信息披露为中心,对发行人信息披露的及时、准确、完整进行审核,并不对发行人的投资价值和持续盈利能力做出判断。此次出台的意见不仅明确提出“股票发行审核以信息披露为中心”,且大量篇幅涉及提高信息披露质量,如进一步提前招股说明书预先披露时点,招股说明书申报稿正式受理后即需披露,且相比征求意见稿,进一步地要求发行在招股说明书预先披露后,不得随意更改
5、相关信息及财务数据;要求发行人“应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料,全面配合中介机构开展尽职调查”;要求保荐机构“进行审慎核查,督导发行人规范运行”,并“确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时”;证监会“依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断”。公开透明的信息披露是注册制最核心保证。同时,需要指出的是,在实行注册制的成熟市场上,对于新股公开发行的审查也是非常严格的,在美国市场上,证监会也要根据企业的性质组织一个审核小组进行审核,而并非仅仅是简单的备案。我们注意到意见特别提出,在发审会
6、前,中国证监会将对相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查,也可视作今年上半年财务大核查工作的延续。1.4构建问责体系监管落到实处在我国,目前对实行注册制的最大担忧还是业绩造假问题,典型案例如胜景山河、新大地、万福生科等。在我们看来,近年新股发行体制的一系列改革,就是在解决这些问题,就是在为过渡到注册制作铺垫工作。其中,最重要的工作除了完善信息披露制度外,加大监管力度是另一项重要工作,只有提高违规成本,才能解决发行人造假的深层次制度原因。与征求意见稿比对,此次正式的意见再次重申了第三次改革所首次提出的将“发行人作为信息披露第一责任人”。进一步地,本次意见还规定:在审核过程中,发现发行人申请
7、材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的,将被中止审核,并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请;发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的,移交稽查部门查处,被稽查立案的,暂停受理相关中介机构推荐的发行申请;查证属实的,自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请,并依法追究中介机构及相关当事人责任。更严厉的是,此次意见稿还要求发行人及其控股股东公开承诺,若招股书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,且对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的,将被要求回购首次公开发行的全部新股,且发行人
8、控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体也应公开承诺,若招股书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,将依法赔偿投资者损失。并且,上市公司涉嫌欺诈上市的,在立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。而对于业绩“变脸”问题,意见规定“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的,中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请,并移交稽查部门查处。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的,不在此列”。对于这一规定,我们不希望看到将
9、可能出现的“例行公事”式的“免责声明”,当然,我们相信“质量过得硬”的发行人不会采取这一策略,以增加投资者报价的信心。上述几项新的规定进一步加大了发行人和中介机构的违规处罚力度,中介机构在有力的诉讼制度和行政执法的压力下,将更注重建立有效的风控制度,进行自我约束。这也是“注册制”顺利运行的关键条件之一。2、意见的亮点及特点2.1引入自主配售在承销方式上,意见保留了征求意见稿中的最大亮点引入海外IPO市场所常用的自主配售方式,也是符合市场化发展方向的。自主配售对保荐机构而言,无疑是一次重大考验,给予最大限度自主配售权的同时,要求保荐机构制定好有关规则,并建立相应的决策机制,并要防范市场所担心的潜
10、在的“寻租”、“利益输送”等问题,证监会副主席姚刚则是将自主配售看作是把“三刃剑”。为了规范自主配售,意见强化股票配售过程的信息披露要求。要求在发行公告中披露投资者参与自主配售的条件、配售原则,并披露配售结果。还特别规定了发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的,发行人应在上市公告中予以披露。当然,上述规定仍然属于原则性要求,因此,在具体的执行过程中还有赖于发行人和主承销商,以及投资者能更好地自律。对于具体的配售对象,意见仍然未修改征求意见稿中的“网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的
11、社会保障基金配售”的规定。当然,就近年的配售情况看,公募基金和社保的占比与此规定基本相当。2.2多管齐下抑“三高”2.2.1定价方式对发行价格的影响对于发行价格,意见提到“由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式,并在发行公告中披露”,并没有提及征求意见稿的“直接定价”。但我们认为,无论是“直接定价”还是“询价定价”都是市场化的询价方式。对于采用“询价定价”方式,意见规定在网下投资者报价后,将“预先剔除申购总量中报价最高的部分,且剔除的申购量不得低于申购总量的10%”,然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。这一规定直接将高报
12、价者“请出场”,意在避免“友情报价”、“非理性报价”等乱象,将对抑制“三高”发行有正面作用。而且意见还对投资者家数的上下限作了规定:“公开发行股票数量在4亿股以下的,提供有效报价的投资者应不少于10家,但不得多于20家”;公开发行股票数量在4亿股以上的,不少于20家,但不得多于40家;网下发行股票筹资总额超过200亿的,不得多于60家。上述规定将有效解决以往在定价中出现的“低入围率”现象,也就是说最终的发行价不会是由少数投资者,甚至是个别的一、两家机构或投资者说了算,不再完全是价高者得的博弈格局,发行定价理论上将相对更加合理。同时,对于上限家数的规定,意味着每个投资者最终获得配售的总量将相对较
13、大,以网下融资规模3亿元为例,若有20家投资者取得配售资格,则平均每家所需的申购资金量在1500万元。因此,这一上限规定与之前的第三次改革中询价部分的内容规定属于异曲同工。我们也注意到,征求意见稿中对个人投资者在网下询价中的占比规定并未出现在正式的意见中,这可能与单笔“申购资金量”门槛较高不无关系,当然,正式的意见也并未将个人投资者排除在询价队伍之外,而是“允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售”,并要求承销商预先制定个人投资者需具备的条件,并向社会公告。另外,对于中止发行的情况,规定了“有效报价人数不足的,应当中止发行”,这一规定看似与之前的改革内容没有大变化,但是,由于意见所规定的
14、下限家数要求降低,因此,实际上,中止发行的“门槛”也下降了。2.2.2定价的约束性安排基于目前的不完全有效市场的现状,意见保留了征求意见稿中关于抑制“三高”的一些约束性安排。一是,定价过程的信息披露要求进一步强化,要求公开披露定价过程及结果,在网上申购前披露每位网下投资者的详细报价情况。这一规定将发挥社会舆论方面监督的作用;二是,对于持股意向的披露要求,要求发行人披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时,须提前三个交易日予以公告;三是,将锁定期与破发挂钩。要求发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员承诺:所持股票在锁定期满后两年内减持的,其减持价格不
15、低于发行价;公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价,或者上市后6个月期末收盘价低于发行价,持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月;四是设计破净后稳定股价的预案,要求发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案,具体措施可以包括发行人回购公司股票,控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述的制度设计,其初衷是对投资者,尤其是中小投资者利益的保护,旨对发行“三高”现象起到一定的震慑效果。从这个角度分析,一定程度上可降低参与新股申购的潜在风险。当然,对于破发是否需要与减持、延长锁定期挂钩等等,市场仍然存在着不同的声音。2.3变通的存量发行与超募意见还再次涉及到“变通”的存量发行,这一内容曾在之前的新股发行体制改革中出现,但是,在实际的发行过程中,并未有一家发行人采用过此种方式发行,这可能与变通存量发行被市场解读为老股东对自身公司未来发展信心不足,而不利于取得较好的发行价有关。此次意见再度提及“变通”的存量发行时又注入了新的内容,即规定在实际控制人不得发生变更的前提下,鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让,增加新上市公司可流通股票的比例。同时,还规定发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量,新股数量不足法定上市条件的,可以通过转让老股增
