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1、国外风险投资组织形式对我国的启示叶彩卿风险投资组织是风险投资体系的核心，是风险资本从投资者流向风险企业的金融中介。由于风险投资组织在风险投资体系中的特殊作用，风险投资所采取的组织形式及相应的制度安排就显得特别重要。经验表明，风险投资采用什么样的组织形式和制度安排，在很大程度上会影响到风险投资的效率。目前国际盛行的风险投资组织形式主要是两种：有限合伙制主导的美国模式和大公司主导的日本模式。美国模式：有限合伙制主导美国是风险投资出现最早、发展最成熟的国家。美国最早期的风险投资主要由富有家族经营。1946年，在美国诞生了世界上第一家正式的风险投资公司美国研究与开发公司（ARD），其成立标志着风险投资
2、作为一种独立的投资形式和经济活动正式登上了历史舞台。1958年，小企业投资公司法出台，该法允许小企业投资公司（SBIC）的组织者们就其投入的每一美元取得4美元的低息政府贷款；为满足对政府的义务，SBIC通过借入大量债务来规划其资金结构，并将其投资活动限制在现有的、更稳定的、更小的且具有更平稳现金流和收益的企业。由于一系列的政策和法规优惠，SBIC在20世纪60年代初得到迅猛的发展。然而，过多的政策和法规优惠使风险投资家们渐渐忽视了市场风险，而向政府融资的便利则导致严重的金融脱媒，到19661967年期间，盛极一时的SBIC就走到了谷底；其历史地位逐渐被私人风险投资基金取代。19701977年间
3、，由于SBIC的衰落，风险投资业几乎陷入停止时期；然而，到1978年，风险投资业界关于更少限制的证券和税收法规的呼声促使立法界通过了五项具有重大意义的立法，从而戏剧性地改变了美国风险投资业的根本法则，并使20世纪80年代成为风险资本有史以来最为活跃的时期。与整个风险投资业的蓬勃发展相对应，有限合伙制组织形式也逐渐成为风险投资企业的主导性组织形式。表1描绘了1980-1998年美国风险资本市场组织结构的历时变迁状况。表1 1980-1998年间美国风险资本市场微观结构构成变迁 （单位：十亿美元）年份198019811982198319841985198619871988创业资本总计0.380.5
4、80.761.211.631.962.412.903.11有限合伙公司40.0%44.0%58.0%68.7%72.0%73.0%75.0%78.0%80.0%大公司下属创业投资机构31.1%28.0%25.0%21.0%18.0%17.0%16.0%14.0%13.0%小企业投资公司28.9%28.0%17.0%11.0%10.0%10.0%9.0%8.0%7.0%美国风险投资企业之所以最终走向有限合伙制的道路，最主要的原因有二：其一，崇尚个人主义和自我价值实现的“美国精神”。美国社会是一个高度自由化的社会，自由主义和个人主义深入人心，体现在经济结构上，就是对自由竞争和自主创业的追求和对大公
5、司垄断的摒弃。SBIC的兴盛固然有政府政策支持的因素，也与其价值取向符合美国社会基本取向密切相关。SBIC衰落后，以ARD为代表的大公司稳健经营方式并未取而代之成为风险投资的主要形式，也正是基于这个原因，有限合伙制凸显风险投资家（普通合伙人）的地位，将合伙公司的投资管理重任交给他，尽管他通常只占总投资额的1%，却必须对风险投资的亏损与债务承担无限连带责任，而一旦项目成功而收益倍增时，只能分得20%左右的投资收益。这是一种凸显风险投资家个人才能和冒险精神的制度安排，也是美国社会崇尚企业家精神和个体主义精神的一种体现。由此看来，有限合伙制成为美国风险投资的主要组织形式正是美国民族精神的必然。其二，
6、法律背景。美国目前的法律（主要是税法）系统使有限合伙制成为税收负担相对较轻，运营费用相对较小，并且灵活性大的组织安排。1979年和1980年ERISA法的两次修正给了风险投资家很大的投资自由；1978年赋税法和1981年经济复兴赋税法的调整使个人资本收益税率大幅下调；1980年小企业投资激励法降低了风险投资企业的注册要求，增加了风险投资者的灵活性；1986年税收改革法则减少了长期资本的收益激励，从而将养老基金、大学和慈善机构基金等长期资金引向风险投资业。另外，在美国法律体系里，对免税实体的规定也使有限合伙制受到青睐：以养老基金等形式存在的长期资本基金只有在该种组织形式下才具有免税资格，而一旦以
7、公司形式组织，则须交纳公司税。当然，从根本上说，美国法律系统中有利于有限合伙制的规定也是根源于美国社会价值体系中对个人主义的推崇。因此，以有限合伙制为主导的风险投资“美国模式”堪称美国民族性格的一个象征性体现。日本模式：大公司主导日本风险投资起步较晚，到20世纪50年代末期，在美国投资的影响和推动下，以朝鲜战争为契机，日本的风险投资才得到初步发展。1963年，日本政府为扶持中小企业、发展创业投资事业，模仿美国1958年小企业投资法制定了日本小型企业投资法，并据此在东京、大阪和名古屋成立了三家半官方性质的小企业投资公司“财团法人中小企业育成会社”，向风险企业提供股权融资。尽管这三家SBIC具有半
8、官方的性质，但它们始终未能在日本风险投资业界发挥重要作用，真正主导这一阶段日本风险投资发展的是以JAFCO为代表的大公司。19721973年，KED、JED、NVC、JAFCO等八家风险投资公司成立，这是类似于美国ARD的大型风险投资公司；以之为主体的日本风险投资业在19731975年形成第一次风险投资发展高潮；该次高潮随着1970年代日本二级股票市场的崩盘而迅速衰落。1980年代中期后，以超导体、生物工程等领域投资为主，日本的风险投资进入第二个发展阶段；至1991年日本风险投资总额达2637万亿日元，创日本历史最高纪录。20世纪90年代初，随着日本泡沫经济的破裂，日本风险投资的上升势头停止，
9、第二阶段发展结束。为摆脱经济不景气，日本参照美国在同一经济周期中通过发展风险投资企业拉动经济复苏的经验，积极推进风险投资事业的发展，企图由此将日本的风险投资推向一个新的加速发展时期，培育跨世纪新兴产业，为陷入困境的日本经济注入新的活力。综观日本风险投资的发展和现状，其最主要的特点是大企业主导的组织结构，这就构成日本模式的重要特色。而这一特色则是由日本经济固有的特点决定的。如我们所知，日本的产业组织基本上以大企业为主。大企业一般通过先发制人的方式使自己在市场竞争中处于有利地位，而政府和金融机构（主要是银行）对大企业的发展也提供了很多的便利条件，这就使小企业很难生存和发展；日本独有的“终身雇佣制”
10、和“年功序列制”也使人们既不愿离开大企业去独立创业，也没有足够的资本进行风险投资，这又使得小企业一般很难吸引到科技、管理人才及熟练工人；另外，日本企业间及企业与银行间相互持股、相互控制的经济结构也使新生企业很难在市场上（尤其是融资市场上）立足。这些原因共同作用，遂使日本模式表现出迥异于美国模式的特点：风险投资企业通常由大企业创办，银行业和证券业在日本风险投资中处于主导地位。风险投资整体呈现以下具体特点：1、依附企业集团，机构出资为主。日本的风险投资组织形式以企业附属的风险投资公司和风险投资分支机构为主，向社会定向或公开募集的风险投资基金形式相对较少。由于日本的风险投资公司多为大企业的附属机构，
11、是企业集团的一个组成部分，因此其资金也主要由其所附属的大企业提供，较少向社会公开募集。2、银行、证券业主导，资金支持为主。日本的风险投资事业主要由银行业和证券业主导，业务活动基本上属于金融投资业或准金融投资业，在一定的意义上是证券和银行业的向前延伸，具有较强的上市辅导色彩。银行业和证券业在风险投资中的主导地位决定了日本风险投资企业的资金运用方式以提供贷款等债权性融资为主，融资功能远大于投资功能，并且，无论是贷款还是投资，基本上都针对大的、安全的、经营好的企业，主要关注所投资企业的上市和财务方面内容，而较少为初创期企业直接提供经营管理支持辅导。可以说，在一定的意义上，日本的风险投资并不以追求投资
12、回报为主要目的，而是为其创办企业的业务发展服务。3、投资分散，对高科技及新兴企业投资较少。机构定位和人员结构的缺陷致使日本风险投资公司发现和投资新创立企业的能力相对有限，对高科技的投资相对不足。可以说，日本风险投资公司对新兴创业企业除了资金支持外几乎什么也没有提供。对我国的启示从以上介绍我们不难看出，风险投资组织形式的美国模式和日本模式是迥然不同的，其各自的发展和对风险投资的推动作用也表现出各自鲜明的特点。这就给我们深刻的启示：1、组织形式的选择必须立足于本国经济现状。任何经济组织形式的产生都必须以本国的客观经济现状为基础，才有可能对整体经济的发展起到正面的促进作用。例如日本，其以大企业为主导
13、的组织模式，在理论上看是不如有限合伙制有效的；日本也确实因为这一既有模式的特点而导致其对创新产品和创新企业支持力度不够。但无庸置疑，此种形式是日本所能选择的“最优”的（或确切地说是“唯一”的）组织形式：在发展风险投资之时，日本经济的一个最主要特点是财阀经济，大企业、大银行彼此之间联系紧密、相互持股，从而共同构成日本经济的基础，它们控制了宏观经济的几乎每一个层面，掌握了社会上的绝大部分资金。风险投资要在这样的经济现状下筹得资金、取得发展，别无其他选择，只能依附于大财团。2、组织形式的选择必须立足于本国文化背景。在现实经济体制和组织形式的选择中，文化背景往往是最终决定哪种形式能够取得成功、哪种形式
14、只能归于流产的根本性根源。在风险投资发展之初，公司制比有限合伙制更早地在美国出现，ARD早在1946年就已成立；然而在长达半世纪的发展历程中，尽管占据着先发优势，公司制在美国的风险投资领域仍始终处在一个比较次要的地位，并且随着整个行业的蓬勃发展而日益萎缩，这就不能不从文化背景上寻找原因了：风险投资的经营决策几乎完全掌握在普通合伙人手中，尽管有限合伙人承担了99%是资本投入，但其对风险投资的决策基本上并没有发言权，这是一种凸显风险投资家个人才能和冒险精神的制度安排，也是美国社会崇尚企业家精神和个体主义精神的一种体现。这两方面的启示对我国风险投资的发展方向和组织形式选择是意义深远的。鉴于有限合伙制
15、本身固有的组织结构特点和优势，国内许多研究者认为要发展我国的风险投资，就必须确立有限合伙制的主导地位，并以之改造所有的风险投资企业。这不能不说是一种脱离了现实的凿空之论。我国的经济现状和文化背景都与有限合伙制本身的固有要求格格不入，因此贸然推行有限合伙制将很可能是弊大于利的。就经济现状看，我国目前风险投资的发展现状不适合实行有限合伙制。这主要表现在以下三方面：风险投资的资金来源问题从国内目前已经建立的风险投资机构的资金来源看，除外资投资基金外(如太平洋创业投资基金)，大部分由政府、商业银行和一些大型国有企业出资，其中政府和商业银行资本占70%，而私人资本、民间资本很少甚或没有（而在西方国家，政
16、府资金仅占到3.3%）。在这样的资本来源构成结构下，即使财政资金和银行资金愿意充当有限合伙人，由于它们的投入更多出于贯彻国家宏观政策需要而非获得利润，由此造成的所有者缺位和内部人控制的情况将重蹈目前国有企业的覆辙，而不可能成为推动风险资本发展的力量。缺乏具有高度专业素质的风险投资人才由于风险投资涉及到公司战略规划、企业经营管理、投资、税务、金融及高科技等多学科综合专业知识，并要在投融资决策过程中解决交易结构设计，投资回收与退出等实际操作问题，因而需要投资基金的经理人员(或个人投资者)既具有专业素养，又具有丰富的实践经验。由于中国开放市场的时间还短，投资实践则更短，因此，目前尚缺乏这类高素质的风险投资人才，投资经理人市场也远未形成
