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1、基于中国资本市场的公司财务研究：回顾与评论一、引言随着中国资本市场的迅猛发展，与资本市场有关的公司财务问题也日益受到理论界的重视。本文试图对现有基于中国资本市场的公司财务文献做一简要回顾，指出已有的成果、尚存的不足，以及未来的研究方向。Zingales（2000）对“公司财务”所下的定义为：公司财务研究企业融资方式（Corporate finance is the study of the way firms are financed）。我们的文献回顾也基本按照此框架进行，不过，考虑到近年来基于中国资本市场的公司财务研究的具体情况，最终确定的回顾范围为如下三部分：（1）融资行为研究；（2）投资
2、行为研究；（3）资本结构的经济后果。其中，融资行为研究包括：（1）资本成本分析；（2）股利政策；（3）融资偏好分析；（4）资本结构的决定。投资行为研究主要讨论企业的并购绩效。资本结构的经济后果则主要包括：（1）资本结构与公司绩效；（2）财务危机。需要说明的是，这种结构分类纯属为了便于分析和叙述。事实上，公司财务的各个部分紧密相关。例如，企业在确定资本结构时，必然会考虑到资本结构的经济后果；而在研究资本结构的经济后果时，也需要考虑到企业资本结构形成的内生性。又如，企业在进行融资决策时，不仅要考虑到融资成本，也要考虑到资金的未来投资收益；反之，研究企业的投资行为时，也离不开对其融资成本的考察。本文
3、结构如下：第二部分为融资行为研究述评；第三部分为投资行为研究述评；第四部分为资本结构的经济后果研究述评；第五部分为结论。二、融资行为研究（一） 资本成本分析资本成本分析包括两方面内容：一是对企业的资本成本进行具体测算；二是对企业资本成本的影响因素进行考察。目前该领域的研究侧重于对企业资本成本进行具体测算，而较少涉及对资本成本影响因素的分析。1中国上市公司资本成本估算目前有关中国上市公司资本成本估算的研究包括如下两方面：一是单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）；另一类是计算加权平均资本成本，即以企业的资产负债率为权重，加权计算企业的平均资本成本。无疑，后者的研究建立在前者研究的基础上。
4、1）权益资本成本的测算在单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）方面，目前应用较为广泛的工具有：资本资产定价法（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等。这些方法主要基于企业实际收益计算企业的资本成本。目前应用最为广泛的方法是CAPM法和多因子模型法，这些模型试图以资本资产的各种风险因子来预测其收益。由于投资者来自资本资产的收益便是公司为此应支付的资本成本，因此，通过该方式计算得到的资本收益便是企业面临的资本成本。但该方法的应用前提是企业的值较为稳定，且在预测期间不会发生变化。除此之外，历史平均收益法由于应用较为简便，因此使用范围也较为广泛。而股利折现法和股
5、利增长模型法由于比较难以对未来股利进行预测，应用范围则较为有限。黄少安和张岗（2001）以上市公司支付的现金股利除以股票市价，计算得到我国上市公司股权融资成本约为2.42%，远低于同期贷款利率。然而，该方法的缺陷在于忽略了企业未来股利增长情况，因此计算得到的股权融资成本偏低。高晓红（2000）在一定程度上避免了黄少安等（2001）研究的缺陷，即她采用股利增长模型计算我国上市公司的股权融资成本，计算结果表明我国上市公司股权融资成本约为1.18%。然而，其缺陷在于仅以一年的股利增长情况来进行计算，这显然有失偏颇；而且有关实证结果也表明股利增长模型对股权融资成本的预测能力极为有限（Wippern,
6、1966）。陆正飞和叶康涛（2003a）采用Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）的净收益折现法Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）认为基于企业实际收益得到的资本成本解释能力较差，为此，他们根据股利折现法原理，采用净收益折现法来计算股权融资成本，其中的净收益采用分析师的预测值，即：其中：Bt=第t期的所有者权益账面值；Et.=根据第t期的信息所进行的预测；ROEt+i=第t+i期的净资产收益率；re便是所要求的权益资本成本，即权益资本成本为使上述等式成立的内含报酬率。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）研究表明，该方法对企业
7、未来股权融资成本的预测能力要高于基于实际收益测算得到的股权融资成本。计算了中国上市公司19982000年间的边际股权融资成本。其结论主要有：（1）19982000年间，上市公司的股权融资成本平均约为5.54%、5.10%和4.18%；（2）在此期间，企业的资本成本（包括股权融资成本和债权融资成本）趋于下降；（3）平均而言，股权融资成本要低于债权融资成本。（原因是，中国股市的市盈率太高。）小结：目前我国学者在考察上市公司股权融资成本时，大都根据历史平均收益法（或历史股利收益法）进行计算，但这些方法由于没有考虑未来股利变化情况，因此，在计算方法上过于粗糙。同时，这些研究普遍存在如下几个主要问题：（
8、1）这些研究主要关注企业历史平均融资成本，而没有考虑企业未来融资所面临的边际融资成本，但对于经济分析来说，更为重要的是边际成本而非历史成本；（2）这些研究大都没有对企业未来收益状况进行预测，但事实上，企业融资成本（尤其是股权融资成本）主要取决于企业未来收益状况；（3）最为重要的缺陷是，这些研究基本都没有区分不同性质股份在融资成本方面的巨大差异。事实上，由于非流通股转让价格一般只是流通股市价的1/5，因此，非流通股融资成本应高达流通股融资成本的5倍。而现有研究基本关注于流通股的融资成本，而没有将非流通股融资成本纳入分析范围，从而很容易低估中国上市公司的股权融资成本。陆正飞等（2003a）通过采用
9、未来净收益折现模型，在一定程度上克服了前面两个问题，但仍未能很好地解决第3个问题。未来的研究方向应在改进有关股权融资成本测算模型的基础上，通过区分不同性质股权融资成本的差异及其所占比重，以更好确定我国上市公司的平均股权融资成本。2）平均资本成本的测算在计算企业平均资本成本方面，目前主要有如下两种方式：I加权平均资本成本法（WACC）。计算公式为：（1） 其中：B：负债；E：权益资本；Kd：债务成本；Ke：股权成本；T：边际所得税率。为了简便起见，实际计算过程中一般采用如下公式来计算WACC：其中，I：利息支出；NI：净收益。不难证明，加权平均资本成本法的隐含假设之一为：债务融资成本=利息支出/
10、负债总额。但由于在总负债中有相当一部分的负债并不直接发生利息支出（如应付账款等），同时，显然企业外部融资行为不可能依赖于这些不需要支付利息的负债项目，因此，该计算结果得到的只是企业历史平均资本成本，而非其边际融资成本。同时，将这些不需要支付利息的负债项目也纳入分母进行计算，无疑将极大低估债务融资成本，相应地，也将低估平均资本成本。IIModigliani和Miller的“平均资本成本方法”Modigliani和Miller（1966）采用了如下回归方式来计算资本成本，即：（2） 其中，A为企业总资产账面值；X为企业预期税息前收益；V为企业价值；其余变量定义同（1）式。显然：，即a2的倒数便是（
11、包括权益资本和债务资本在内的）平均资本成本K的估计值 Modigliani和Miller（1966）也将该成本称为权益资本成本，这是由于他们假定权益资本成本等于债务资本成本，从而平均资本成本便等于权益资本成本。但由于债务利息在税前抵扣，因此经过税收调整后的企业平均资本成本如下： （3） 其中，C：平均资本成本；dB为企业新增债务价值；dV为企业新增总市值；K为平均资本成本。其余变量定义同（1）式。Modigliani和Miller（1966）的平均资本成本方法与WACC法并无实质区别，若假设Ke等于Kd，并且dB/dV=B/V，则二者的计算结果完全相等。这种计算方法仍沿袭了Modigliani
12、和Miller（1958）的一贯思想，即在一个完善的资本市场上，股权成本Ke应等于债权成本Kd。不过，由于Modigliani和Miller采用回归方式计算资本成本，因此，他们计算得到的资本成本=，从而，与WACC法相比，可以较为准确地反映企业的边际融资成本。即该计算方法不会如WACC那样低估债务边际融资成本，相应地，也就不会低估平均资本成本。需要说明的是，虽然a2倒数实际上是平均资本成本，但Modigliani和Miller往往将此称为权益资本成本。这是由于他们假定权益资本成本等于债务资本成本，从而也便等于平均资本成本。但显然，由于不同资本所有者承担的风险不同，因此，真实的权益资本成本一般并
13、不与债务成本相等，从而也就不可能等同于平均资本成本。这是我们在解释回归结果时需要注意的一点。沈艺峰和田静（1999）采用Modigliani和Miller（1966）的“平均资本成本方法”，对我国百货板块上市公司的资本成本进行了测算。样本为1995-1997年间30家上市公司。其主要结论为：（1）1995-1997年间，我国上市公司平均资本成本分别为18.56%、16.39%和8.47%，呈逐年下降态势；（2）上市公司权益资本成本要高于银行贷款利率。该研究的主要缺陷在于：（1）他们对于Modigliani和Miller（1966）回归方程在中国是否适用并未做先验性检验，如在借用Modiglia
14、ni和Miller（1966）的“平均资本成本方法”时，需要采用工具变量法计算企业预期税息前收益，该研究便套用了Modigliani和Miller（1966）的方法进行预测，但对于该方法的预测效果和是否适用中国现状并未进行讨论（甚至对于是否有必要进行该项预测也未进行探讨）；（2）他们将计算得到的资本成本称为权益资本成本，并将该数据与银行贷款利率进行比较，得出权益资本成本高于银行贷款利率的结论。但正如我们前文分析所指出的那样，这实际为企业平均资本成本（即股权成本和债权成本的加权平均数），而非权益资本成本。王宁（2000）同样采用Modigliani和Miller（1966）的“平均资本成本方法”
15、，计算了1994-1998年间各年的相关行业资本成本。由于不同行业的资本成本可能存在较大差异，因此，王宁（2000）将样本公司按其行业类别进行划分，分别测算其平均资本成本。其计算结果表明，不同行业和不同年份之间，我国上市公司平均资本成本存在较大差异。但作者对于这些差异在统计上是否显著并未做检验。至于作者根据计算得到的权益资本成本高于平均资本成本，从而认为企业应减少权益资本比重，更是毫无根据，这是因为本文将回归系数a2倒数称为权益资本成本Ke，而将根据（3）式计算得到的结果称为平均资本成本，显然，无论权益资本成本Ke取何值，根据（3）式计算得到的平均资本成本必然小于Ke。但正如我们前面所说明的那
16、样，这种解释显然混淆了有关概念。同时，该研究同样存在盲目套用Modigliani和Miller（1966）有关回归方程的问题。陈晓和单鑫（1999）采用1997年81家样本企业的数据，考察了资本结构对企业平均资本成本的影响。其因变量为加权资本平均资本（WACC）；解释变量为有关财务杠杆指标。其结论表明：总财务杠杆对资本成本没有显著影响；但长期财务杠杆与资本成本显著负相关。从而，陈晓等（1999）认为，增加债务融资可以降低企业的资本成本。然而，另一方面，陈晓等（1999）又发现股权融资成本远低于银行贷款利率，这表明增加股权融资理应能降低企业的资本成本。对于上述二者之间的内在矛盾，陈晓等（1999）一文并未给出合理的解释。事实上，出现上述矛盾的症结，在于该文采用加权平均资本成本来计算资本成本。正如前文分析所指出的那样，加权平均资本成本法的隐含前提之一为：债务融资成本=利息支出/
