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1、投资时钟投资时钟特别报告从宏观周期中赢利这个问题的重点：投资时钟ML(Merrill Lynch)的投资时钟是一个将资产转换和行业战略与经济周期联系在一起的方法。在这个报告中我们用至少三十年的数据回归分析了这个理论。我们发现，每个周期都有一些特定的一些特点,这样我们就可以利用这点来帮投资者获利。 方法与结论投资时钟模型将经济周期划依据通货膨胀的趋势和经济增长的趋势划分为四个阶段（表格1）。我们用OECD的“产出缺口”评估和CPI指数的数据来分析自美国自从1973年以来的重大历史阶段。接着我们能够计算出每个阶段的平均资产和部门收益，用统计数据来测试我们的结果。我们证实在一个周期运行过程中债券、股
2、票、商品和现金会轮流表现较好。 我们同时发现一个非常有用的显而易见的普通股的防御战略和收益率曲线。看下一页的这个主要结果的摘要表格。经济周期的分析是答案我们没有在一个实时的，贸易数量上的环境下进行测试。然而，我们要展现的是一个正确的宏观的观点应该会在一些特别的方面使我们受益。很显然我们一直没有关注估值。通常估值都是很重要的。周期的分析包括政策制定者的政策目标和政策效果，将会形成我们在战略上的资产分配核心。基于这套方法，我们更偏爱“过热”的画面：商品，工业化的股票，亚洲货币，日本和新兴的市场。我们能够看轻政府债券，财政，自由买卖的股票和美元。表格一:四阶段的投资时钟阶段经济增长通货膨胀最好的资产
3、最好行业的股票收益曲线坡度通货再膨胀债券防御性增长向上陡峭经济复苏股票周期性增长经济过热商品周期性价值向下平坦滞胀现金防御性价值资料来源：ML全球资产分配组1、投资时钟在一个图片中的情况怎么利用投资时钟？ ML的投资时钟划根据经济增长的趋势（也就是产出缺口）和通货膨胀的趋势将经济周期分为四个分开的时期。在每个时期，资产及股本在表格一中展示出当它们相反的一方表现不好的时候，它们本身表现比较好。这个经典的爆发崩溃周期开始于左边的底部，并且沿着顺时针方吸纳移动。债券、股票、商品、现金依次表现突出。生活中并不是一直这么简单的。有时候这个时钟后退一下或者跳过一个阶段直接进入下一个阶段。在我们的资产分配研
4、究中我们将会对全球的经济周期做判断。资料来源：ML全球资产分配组各章节内容章节内容页码数1.投资时钟以图表形式总结我们的发现22.这个模型是如何运作的解释投资时钟模型的框架43.统计回归方法利用美国至少30年的数据74.在周期中的市场收益率在资产选择、股票行业选择、固定收益债券选择方面一些非常有用的结果，以及在外汇和股票股价战略的一些十分有趣的模型105.投资时钟在实践中的应用对周期进行分析，方便进行资产配置，因此我们比较喜欢全球的经济过热画面176.统计目录分析哪些结果是好的，哪些不是的212、投资时钟是如何运作的ML的投资时钟是一种将经济周期同资产和行业转换联系起来的方法。在这个报告的第一
5、章中我们概述了这个模型的想法。长期经济增长和经济周期 长期的经济增长率取决于以下几个有用的因素：产量、劳动力、资金和生产力的改进。在短期来看，经济通常背离它们合理的增长路径并且政策制定者的主要工作就是使的经济在一个合理的增长路径上运行。一旦经济在潜在的经济增长率下运行时，经济将承受通货紧缩的压力，并且最终不可避免通货紧缩。另外一方面，一个经济体经济增长如果长期地高于它的合理经济增长路径将会产生严重的通货膨胀。识别出重要的转折点就能有好的回报金融市场在长期的增长中会在短期内不断地与实际增长情况发生背离。因此，资产在周期的末端价格失真。当有正确的政策出来的时候将会起到改变这种状况的作用。投资者正确
6、地识别出这个拐点的时候就能通过转换不同的资产来赚钱。这种推算在近期的历史中却是失败的。例如，许多投资者在1999年下半年买了很贵的科技股。原因是美国经济的增长趋势良好，而这些公司将会在这个“新时代”里收益最大。然而，联邦政府上调了利率来治理早已预料到的温和的通货膨胀。这个周期在2000年年初到达顶峰随之科技的泡沫破裂了。接下房地产和债券价格都迅速的开始下降。这个周期的四个阶段投资时钟的框架帮助投资者识别出重要的经济拐点，这就等同于让投资者能充分利用这些变化。我们将经济周期划分为四个阶段通货再膨胀、经济复苏、经济过热、滞胀。每个阶段都有唯一的用经济增长的方向（也就是产出缺口）和通货膨胀的方向来确
7、定的界定标的。前面提到了四种资产债券、股票、商品和现金。我们认为在每个阶段都会有一种资产表现较好。表格二：理论上的经济周期产出缺口和通货膨胀 资料来源：ML全球资产分配组I在通货再膨胀阶段，GDP的增长是缓慢的。过剩的产能和商品价格的下降将会使得通货膨胀率降低。利润降低同时产量也会下降。尽管央行为了使得经济回到合适的增长路径上来降低短期利率，产品收益率曲线依然会掉头向下，并且会很陡峭。II在经济复苏阶段，政策放松的效果将会起作用，GDP的增长将会加速，并且会有向上的趋势。然而，由于剩余的产能没有完全利用和循环产能的迅速增长，通货膨胀率继续下降。利润开始迅速的恢复，但是央行会继续保持宽松的政策,
8、票据市场会持续的低迷。这就是股票投资者在这个周期中的“甜蜜点”。在这个时期，股票是所有资产中表现最好的。III在经济过热阶段，生产力的增长变得缓慢。由于通货膨胀的加大，产能受到限制。央行会提高利率，以使得经济恢复到合适的增长路径上来。但是GDP长仍然会顽强地向上。收益率曲线会向上，并且变得平坦，债券表现会比较差。股票回报率取决于强有力的利润增长和通常会伴随发生的证券市场价格的下降之间的平衡。商品在这个时期是表现最好的资产。IV在滞胀阶段，GDP的增长变得缓慢,同时通货膨胀率保持增长，通常在一定程度上受到原油市场的打击。生产力会大幅度的下降，并且工资会螺旋式的上升，公司为了维持他们的边际利润会提
9、高产品价格。仅当失业率大幅上升的时候这种恶性循环才会被打破。央行会勉强地放松，直到通货膨胀达到顶峰，在有限的范围内，债券价格会得到恢复。由于利润大幅下降，股票将会表现得非常糟糕。在这个阶段，现金是这四种资产中表现最好的。投资时钟 投资时钟表格在同一个周期中和经济周期的表现息息相关。一个经典的膨胀破灭周期开始于图标左下部，并且沿着顺时针方向移动。在一个周期中，投资时钟伴随着产出缺口和通货膨胀的高峰和低谷，从一个阶段转到另一个阶段。表格三：投资时钟资料来源：ML全球资产分配组经济增长和通货膨胀驱动着这个时钟。我们将这个周期图标这么画的一个好处就是我们能够将经济增长和通货膨胀分开进行研究。经济增长从
10、北到南，而通货膨胀则从东到西。这能帮助我们理解当海外有重大的事件（例如“9/11”）发生的时候，这个周期就并不是按照计划沿着顺时针方向运行了。这个时钟帮助我们制定股票的行业投资策略。另外一个好处就是能帮助我们研究行业投资策略： 循环：当增长在加速阶段（图表北部），股票和商品表现很好。一些循环性的行业像科技和钢铁行业表现较好。当增长比较缓慢的时候（图表南部），债券，现金和防御性的行业表现较好。 期间：当通货膨胀下降的时候，利率下降，金融资产表现较好。投资者会买长期投资的股票。当通货膨胀率上升的时候（表格东部），实物资产表现最好。定价能力较强并且短期有价值的股票表现比较突出。 利率敏感性：银行和消
11、费者在早期周期的表现中对利率比较敏感。当央行采取宽松的政策并且经济开始恢复的时候，表现得更为突出。 资产表现：一些行业和一些基础性的资产关联性比较紧密。保险股和投资银行股通常是关联的，他们通常在再通胀和恢复阶段表现较好。采矿业的股票通常对钢铁业的股票价格很敏感，在经济过热的阶段表现较好。石油和天然气对原油价格很敏感，因此在滞胀阶段表现较好。 反面的东西有意义 最后，反面的东西是有意义的，并且能够产生一些有用的交易方法。例如，如果我们处在经济过热阶段我们就能够长期持有商品类的股票和工业股票。相反短期内我们发现债券和一些金融资产在再通胀中一贯表现较好。总结： ML的投资时钟把经济周期的四个阶段与资
12、产和行业的转换以及产品收益率曲线联系起来了。这个模型将经济增长和通货膨胀作为投资战略的需要考虑的重要部分进行了发展。这个报告的剩下部分将会测试这个理论在实际中运行的如何。 四阶段的投资时钟阶段经济增长通货膨胀最好的资产最好行业的股票收益曲线坡度通货再膨胀债券防御性增长向上陡峭经济复苏股票周期性增长经济过热商品周期性价值向下平坦滞胀现金防御性价值资料来源：ML全球资产分配组3、模型的统计回归我们通过对美国三十多年的资产和部门利润的资料在投资时钟上进行回归测试。我们首先联系每个月在一个投资时钟的阶段中的表现。它的表现是通过增长和通胀周期的相互作用而产生的。接着，我们收集所有的在一个给定的阶段的月份
13、并且结算出不同的投资的平均回报率来测试我们的统计结果。在产出缺口中的波峰和波谷产出缺口衡量了一个经济体偏离其适当的增长速度的程度。我们通常从OECD的资料中的季度评估中的数据来找到产出缺口的主要转折点。既然我们用每月的数据进行回归分析，我们用ISM的制造业调查来准确指出那那个季度中的三个月在趋势上开始变化。自从1970年以来有四个完整的上升周期，并且2003年的低点显示出第五个上升周期的来临。 表四：美国的产出缺口显示出了主要的波峰和波谷数据来源：OECD我们借鉴了像1981/2年的经济衰退的“微型周期”到这样的长期趋势中。一些像1998年的亚洲经济危机和俄国的经济危机那样的有深远影响的国际事
14、件没有显现出来。这是因为美国的经济摆脱了这些因素的束缚。在通货膨胀周期中的波峰和波谷在美国的通货膨胀周期中我们用同样类似的方法来识别出转折点。我们关注作为重要衡量指标的CPI每年的幅度。为了改变通货膨胀的程度，联邦政府和央行会采取一些措施，时钟投资模型的设计就是为了预测政策的变化。20世纪70年代的两次石油价格的巨幅震荡非常明显，最终在20世纪80年代后期经济出现了过热。然而，通货膨胀率在20世纪90年代的时候一直比较稳定，而且经济周期的表现在最近几年已经减轻沉寂了。这反映了通货膨胀的核心已经稳定，但是原油价格还是没有稳定。 表格五：美国年度CPI的波峰和波谷数据来源：美国劳动统计局定义四个阶
15、段通过定义增长和通货膨胀的的周期，我们将每个月作为模型中的因素分配到投资时钟中的特定阶段。例如，在第一阶段在我们的回归测试中是从1973年4月到1974年12月。产出缺口在下降但是通货膨胀在上升的阶段定义为“滞胀”。时钟通常情况下是按照特定的顺序前进的。我们回归19世纪80年代和19世纪90年代时同时考虑了外部的通货膨胀的影响。这些影响有拆散OPEC组织导致原油价格的第一次崩溃以及亚洲的经济危机。回首望去，这些事件对美国抑制了通货膨胀的同时而没有使国内经济放缓起了很大的作用。在伊拉克战争之前的石油价格上涨，导致了2002年下半年和2003年上半年的很明显的滞胀的发生。回归测试时期的特点 我们看到在整个时期是一个完全的平衡时期。在从1973年4月到2004年7月的375个月中，我们将它们适当平均地划分为了四个阶段。通货膨胀在一半的时间内是上升的，在一半的时间内是下降的。低于正常增
