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1、 中国移动固定资产投资策略评估与分析一、对中国移动固定资产投资策略的评估 1.资本市场对中国移动固定资产投资的约束 中国移动作为上市公司，制订固定资产投资计划要考虑资本市场的反应。资本具有逐利的特性，投资者期望获得高于投资成本和大于其他投资机会的回报。只有具备并保持较高的收益水平，并能将投资风险控制在合理范围之内的企业才能获得资本市场的认可。 一般而言，高回报往往伴随着高风险。在经历了网络泡沫、电信冬天后，资本市场在重视投资回报的同时，对风险规避的关注程度也大大提高。资本市场如何看待投资风险？投资者通常会关注上市公司当前固定资产投资占运营收入的比例是否合理，以及与国际同业公司相比是否较高。投资
2、者一般还希望上市公司能披露未来资本开支计划，据此评估上市公司网络发展策略对投资回报的持续性影响。 因此，作为上市公司，为了满足资本市场投资者的要求，中国移动一方面需要控制固定资产投资规模；另一方面，目前我国移动市场正处于高速增长时期，为了抓住机遇加快发展，中国移动又需要加大网络建设力度，满足快速增长的市场需求。显然，中国移动正面临着巨大的投资需求与适度控制投资规模的矛盾。如何权衡两者之间的关系，并正确认识中国移动的固定资产投资策略呢？ 2.中国移动固定资产投资的适度性评估 为了评估中国移动固定资产投资是否适度，这里选择NTTDoCoMo与Verizon作为标杆公司加以对标分析。 与这两家运营商
3、相比，中国移动“固定资产投资总额/运营收入”比例相对较高（见图1）。虽然中国移动“投资收入比”逐年下降，但是目前仍维持在30%左右，而NTTDoCoMo与Verizon近年来基本维持在20以下。 中国移动“投资收入比”高于国际标杆公司，与我国当前移动通信发展阶段的特点及中国移动自身的经营策略密切相关，原因主要有： 一是市场需求拉动的影响。由于我国电信用户普及率与发达国家相比仍然偏低，近几年用户规模一直保持快速增长，移动通信消费需求的高涨客观上要求中国移动在通信能力建设上保持持续的高投入。 二是竞争战略的需要。中国移动要在移动市场保持领先的主导地位，就必然需要有优质网络的支撑，而竞争对手在网络覆
4、盖上的差距不断缩小，用户对通信质量的期望又在不断上升，使得中国移动需要持续投资打造精品网络，以有效扩张用户规模和培养用户忠诚度。 三是用户低端化的影响。移动终端价格和通话资费逐步下降，促使更多中低收入者成为中国移动的用户。低端用户的大规模涌入导致持续较高规模的网络扩容建设，但是由于新增用户ARPU较低，致使中国移动边际投资回报率降低，造成“投资收入比”在短时间内难以得到显著改善。 图1中国移动（香港）公司与标杆公司“固定资产投资/运营收入”比例 从“投资收入比”的角度看，中国移动的表现可谓乏善可陈，但是资本市场投资者对中国移动却给予了较高评价，近年来中国移动的股价也是一路飙升。表面看，这其中似
5、乎存在某种矛盾，这该如何解释呢？ 原因在于资本市场的投资者并非只关注运营商的“投资收入比”这一个指标，从根本上看，投资者看重的是运营商固定资产投资风险是否在可控范围内，是否有较高的投入产出率。与中国移动的高投资相比，中国移动的利润增长速度、利润率和EBITDA率一直维持在高位，企业盈利能力突出，这正是投资者在经过综合分析后依然对中国移动的高投资作出正面评价的主要原因。 为了更加客观地评价中国移动的固定资产投资是否适度，我们选择“投资总额/EBITDA”比例与两个标杆企业（见图2）做一比较。不难发现，中国移动的投资总额占EBITDA比例基本与两个标杆公司保持一致。造成和“投资收入比”对标结果不一
6、致的原因主要是国外运营商处于成熟的市场，运营收入较高，固定资产投资相对运营收入的比例较低；而国外市场竞争更加激烈，运营支出较高，并且其中用于营销和管理的支出所占比例很大，导致其盈利能力相对于中国移动较差；从两项因素综合来看，中国移动和两个标杆公司固定资产投资额度相对于盈利能力的协调性基本是一致的。 图2中国移动（香港）公司与标杆公司固定资产投资/EBITDA分析 这就需要我们调整视角，从一个全面的角度综合评估中国移动固定资产投资的风险。考虑到中国移动整体运营支出比例较低、净利润率较高且现金流充足，实际投资风险单纯用“投资收入比”来衡量有失偏颇。事实上，EBITDA比营运收入更能反映运营商盈利的
7、水平、获取现金的能力和再投资的能力，用固定资产投资额度对EBITDA比例来衡量投资是否适度会更加恰当。相比之下，中国移动的投资与EBITDA之比与标杆企业相比基本持平，说明中国移动并没有投资过度：一方面，中国移动的投资水平并未超过其盈利能力；另一方面，其投资资金的来源主要是营运活动产生的现金流，财务风险较低。 二、中国移动固定资产投资策略展望 1.投资方向向新技术、新业务和IT系统倾斜 分析中国移动（香港）公司近几年来投资结构的变化，可以发现其中有两个显著特点。一是不仅加强了GSM网络、传输、机楼及营业厅的建设，还加大了包括BOSS系统和MIS系统在内的IT支撑系统的建设。这一方面配合了业务流
8、程的重组与完善，另一方面也提升了服务和业务开发能力，巩固了领先品牌的市场形象。 二是用于发展新技术、新业务的投资逐渐加大。中国移动正努力实现从规模型向规模效益型的转变，新业务收入的贡献逐渐加大，投资重点也逐渐向高质量新业务的开发倾斜。为了实现由“移动通信专家”向“移动信息专家”的跨越，预计中国移动还将重点面向集团客户移动信息化业务加大相关网络资源的投入与整合。 2.2G投资仍将维持较大规模 2005年中国移动的投资额度在四大上市运营商中最大，主要用于现有网络的扩容和优化。此外，对“村通工程”的投入额度也较大。根据中国移动（香港）公司2005年年报公布的未来几年固定资产投资计划（见图3），在不考
9、虑3G投资的情况下，2006年中国移动依然提高了固定资产的投资额度，2006年中报显示上半年已经完成了319亿元建设任务，GSM网仍是投资重点之一。 图3中国移动（香港）公司2005年报有关资本开支计划（不含3G） 目前中国移动还处于快速发展期，用户增长速度还很快，考虑到用户需求主要仍是话音业务，大部分用户对高速率无线数据业务的需求尚没有那么迫切，网络容量和覆盖范围还需进一步扩大，因此，2G投资仍将需要维持较大规模。未来进行3G建设后，由于3G初期覆盖不足的问题，2G网络仍将需要至少一两年的并行扩容建设。 3.3G网络建设需要平衡竞争需要和保护2G投资 3G建设使得中国移动的投资风险逐渐加大。
10、一方面，3G牌照发放后中国移动的创收能力和盈利能力将受到不小的影响。预计届时固网运营商也将获得3G牌照，并开展实质性的全业务经营，中国移动将会面临巨大的竞争压力，移动市场的竞争将趋于更加激烈和复杂。移动业务资费不断下滑，运营成本大幅上升，将导致中国移动的投资回报水平下降。另一方面，市场变得更为不可预知，使得投资风险也在不断加大：3G发展初期投入巨大，对中国移动的自由现金流和利润都将产生较大影响，而折旧的持续加大，也将影响到未来盈利的增长空间。为了规避3G网络建设带来的投资风险，中国移动需要有效保护2G投资，尽量延长2G网络的生命周期。 但是，竞争形势的变化，又可能会导致中国移动不得不快速扩大3
11、G覆盖范围。从竞争角度看，中国联通的C网升级到3G网的成本较低，从CDMA1X过渡到3G网络只需要CDMA1X建网成本的三分之一左右，预计中国联通将会快速将全网升级到3G。为减弱中国联通3G可能带来的覆盖优势，中国移动需要快速扩大3G覆盖范围，这将需要很大的资金投入。 从发展趋势看，中国移动的2G与3G将长期并存，并且早期2G仍将承载大部分的话音业务，随着用户逐渐向3G转移，2G网络容量将逐步富余。而3G网络将逐步由覆盖建设转向容量建设，2G网络承载的业务量必将出现拐点。中国移动是否能够充分利用2G资源优势，实现3G与2G的有效融合，并不完全取决于自身，还取决于市场竞争形势的演变。一旦竞争对手的3G业务造成中国移动新增用户发展不力和用户较大规模的离网，那么，中国移动必然将加快3G建设进程。因此，中国移动需要在动态中平衡竞争需要和保护2G投资之间的关系，以降低3G的投资风险。
