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1、国内新定价政策及其市场影响分析 一、IPO定价简介 IPO是英文Initial Public Offerings的缩写，即股票初次公开发行。IPO定价就是新股发行定价，它是国际金融理论界和实务界公认最具困惑性的难题之一，由于成功的IPO定价可以以投资者所能容忍的最高价格顺利发行并获得融资，而定价偏低或偏高将影响公司融资或者导致发行失败。IPO定价是一种极其复杂的过程，既波及IPO定价的方式、措施，又与发行制度、政策环境等有关；既受到上市公司经营业绩、发展前景、行业特点等因素的影响。并且新股发行定价在不同的国家、不同的市场阶段都会有较大的差别。 目前国际上重要证券市场通用的新股估值措施有：钞票流
2、量折现法；可比公司分析法，根据选用的经营参数的不同，计算可比公司倍数的措施也有如下几种：市盈率倍数法、EBIT/EBITDA 倍数法、销售收入倍数法、顾客数目倍数法有形账面值倍数法；经济收益附加值（ EVA ）估值法。 然而国内 新股发行价格的变化，重要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素。 市盈率：又称价格盈余比率（Price-Earning, 缩写 P/E ）是一般股每股市场价格与每股利润的比率。它是反映股票赚钱状况的重要指标。计算公式如下：市盈率 = 一般股每股市场价格 / 一般股每股利润。 该指标可理解为投资人为获取某公司股票每一元收益愿付出多高的代价，可以用来估计股票的投资报酬和风
3、险。在每股市价拟定的状况下，每股利润越高，市盈率越低，投资风险越小。在每股利润拟定的条件下，每股市价越高，市盈率越高，投资风险越大。这一比率是投资者做出投资决策的重要参照因素之一。市盈率表白市场对公司的共同盼望，该比率高，表白投资者对该公司的发展前景看好，乐意出较高的价格购买该公司股票。但如果某种股票的市盈率过高，则也意味着该种股票具有较高的投资风险。公司管理者和股市投资者都非常关注这一指标。 二、国内定价政策的演变及评价 国内新股发行定价经历过四个阶段： 固定价格 证券市场建立初期，即90年代初期，公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权，基本上由证监会拟定，大部分采用固定价
4、格方式定价。 当时由于股票市场规模太小，股票供应与需求极不平衡，股票发行定价往往较高 。 相对固定市盈率定价措施 新股发行定价措施使用的是相对固定市盈率的定价措施，新股的发行价格根据公司的每股税后利润和一种相对固定的市盈率水平来拟定 。 在此期间，由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，导致股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差别 。 在此期间，由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，导致股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差别，新股上市当天有50250的涨幅，由此导致一系列问题：（1）巨额资金
5、滞留在一级市场上专门申购新股；（2）中小投资者的利益受到损害，严重影响广大中小投资者的投资热情。由于中小投资者资金量小，一级市场的中签但愿较小，久而久之，失去长期不懈摇号购买新股的信心，绝大多数人因此不得不去二级市场冒险，公平、公正的原则在此得不到体现；（3）增长了二级市场的风险。由于一级市场与二级市场的利差，使新股风险加大，新股一进入二级市场市盈率就较高，持股风险加大。 累积投标定价 1999年7月1日生效的证券法规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后拟定 ， 对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定，规定发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。固然这种定价也要通过证监会的审
6、核。在此之后，新股发行定价开始突破老式的市盈率限制，采用路演和向机构投资者询价的发行方式，具体采用了“总额一定，不拟定发行量，价格只设底价，不设上限”做法。市场运营的成果是新股发行市盈率大幅提高。 证监会发布新股发行上网竞价方式指引意见明确了合计投标定价方式。 实行市场化较强的合计投标定价方式，最初的本意是以高价发行新股，使新股的申购获利机会减少，从而迫使部分一级市场申购资金分流进入二级市场 ， 减少二级市场的波动，从而有助于股票市场的平稳发展。但在实际操作中，虽然市场化的新股发行定价一定限度上克制了部分个股的炒作，但这种市场化改革没有达到预期效果，随着成本提高，市场以更高的价格炒作，一、二级
7、市场价差仍然巨大。新股发行市盈率前10名股票的平均价差为134，巨大的价差使大量资金仍然汇集在一级市场。此外，由于高价发行新股，使上市公司获得了比预期更多的资金，上市公司过渡融资的现象日益严重。 控制市盈率定价 与原有老式的市盈率定价方式相比，新措施在两个方面 做 出了调节：一是发行价格区间的上下幅度约为10；二是发行市盈率不超过20倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格，因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。 然而从实践中看，并没有解决二级市场炒作的问题，反而为新股跌破发行价埋下了伏笔。 小结 纵观国内近些年来的IPO定价政策，可以看出不管政策怎么
8、变，不外乎都是环绕着税后利润和市盈率这两项指标，都是采用行政手段，但是是逐渐走向市场化定价的过程，然而，这些政策普遍没有获得预期的效果。二级市场上的价格炒作、上市公司过度融资的现象仍然存在，股市持续低迷，融资功能趋于萎缩。在此背景下，中国证监会，也就是中国股市的监管当局，于8月30日 将有关初次公开发行股票试行询价制度若干问题的告知（征求意见稿）公开向市场征求意见， 同步也标志着国内股市新一轮改革的来临。 三、国内新IPO定价政策及其影响 合计投标询价简介 年 8 月 30 日有关初次公开发行股票试行询价制度若干问题的告知（征求意见稿） 选摘 ： （） 初次公开发行股票的公司（如下简称发行人）
9、及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式拟定发行价格，询价应采用合计投标询价的方式。 （） 发行人及其保荐机构披露发行价格和发行市盈率时，每股收益的计算按如下规定执行： 对于未提供赚钱预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除非常常性损益后的净利润除以发行后总股本； 对于提供赚钱预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非常常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。 （） 招股阐明书刊登前，发行人及其保荐机构应根据本告知的规定向中国证券监督管理委员会（如下简称中国证监会）提交定价估值报告。 经中国证监会批准，发行人及其保荐机构应向本告知规定的询价对象提供上述定价估值报告，并在征求询价
10、对象意见的基本上拟定发行价格区间。 本告知所称询价对象是指依法设立的证券投资基金、合格境外机构投资者（QFII）、符合中国证监会规定条件的证券公司以及其她中国证监会承认的机构投资者。 （） 招股阐明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织路演推介，在招股阐明书披露的发行价格区间内进行合计投标询价，并综合合计投标询价成果和市场走势等状况拟定发行价格。 （） 询价对象参与合计投标询价时应全额缴付申购资金。单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售的股份总量。 （） 保荐机构应向参与合计投标的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股如下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿
11、股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。 经中国证监会批准，发行人及保荐机构可以根据市场状况调节上述比例。 （） 发行价格以上的有效申购总量不小于拟向询价对象配售的股份数量时，保荐机构应对发行价格以上的所有有效申购进行同比例配售。配售比例为拟向询价对象配售的股份数量除以发行价格以上的有效申购总量。有效申购的原则应在发行公示中明确规定。 （） 发行人及其保荐机构应于合计投标询价完毕后的第二个交易日在中国证监会指定的信息披露报刊和有关网站披露定价和配售成果公示。定价和配售成果公示至少应涉及如下内容： 1 发行价格及其拟定根据； 2 合计投标询价状况，涉及：所有询价对象在不同价位的申购数量,不
12、同价位以上合计申购数量及相应的超额认购倍数，申购总量和冻结资金总额； 3 发行价格以上的有效申购获得配售的比例及超额认购倍数； 4 获得配售的询价对象名单、获配数量和退款金额。 （） 询价对象应承诺将获配股票锁定3个月以上，锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。发行人股票挂牌上市的证券交易所及证券登记结算机构应对配售股份的锁定作出相应安排。 （） 发行人及其保荐机构应在合计投标询价完毕后，将其他股票以相似价格按照发行公示规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。 合计投标询价对股市各市场主体的影响 （）对发行人与承销商的影响 IPO合计投标询价采用市场化定价方式，使发行公司股票
13、发行采用更理性的价格，并且将一反过去一刀切的状况， 新股发行市盈率会明显拉开差距，好公司也许会获得20倍左右的市盈率，但差的公司也许只有5-6倍。 就会由此开始一种两极分化的效应。 新股询价将纠正本来每股收益和市盈率失真的状况,平均下降30%。-共发行股票160多只,不考虑非常常损益的影响,按照发行前总股本计算每股收益,则加权平均每股收益为0.341元,简朴平均每股收益为0.471元。但是若以发行后总股本计算,则平均每股收益分别为0.245元和0.32元,下降幅度高达30%(参见表1)。 -间所发行股票的平均名义市盈率为17倍左右(按照发行前股本和当年利润计算),如果按照询价规定的措施计算,假
14、设预期收益不变,则实际简朴平均市盈率为26倍,加权平均市盈率为23倍,实际市盈率超过20倍的规定17%左右,新旧两种措施计算的市盈率水平差距达到30%左右。由于二级市场的市盈率均以发行后的总股本计算,计算措施的调节将减少虚增的市盈率水平达30%。 表1新旧两种计算方式对发行每股收益和发行市盈率的影响 本来措施 新股询价措施 变动幅度(%) 每股收益(加权平均)(元)0.341 0.245 -28.3% 每股收益(简朴平均)(元)0.471 0.320 -32.0% 市盈率(加权平均)(倍)16.58 23.37 -29.1% 每股收益(简朴平均)(倍)17.69 26.51 -33.3% 注:
15、根据-上市的公司计算,共涉及165家样本 从对具体股票的影响来看,对大盘股价格影响不大,但对小盘股价格负面影响较大。(1)从目前市场的估值水平看,中信大盘指数市盈率仅为20.8倍,若按照动态市盈率计算只有15倍左右,而中信小盘指数仍高达48倍,大盘股的估值水平已经和发行市场无多大差距,小盘股仍然差距明显。(2)从投资者偏好看,本次所明确的参与询价的机构投资者风险偏好类似,持股特性均偏好于流动性强的大盘蓝筹股,这一特性容易导致机构给小盘股一种较高的流动性风险溢价,从而IPO定价偏低。(3)从公司经营风险看,大型公司的经营状况相对小型公司更容易把握,业绩的可预测性更强,易于获得一种相对合理的定价,而小型公司定价难度较大,公司独有的风险溢价高于大型公司,从而拉低IPO定价水平。这些情形都导致小盘股的一二级市场价差拉大,对二级市场价格形成一定的负面影响。 总之，询价制对上市公司的
