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1、摘 要高速公路建设、经营、管理遭受损失的不确定性，构成了高速公路融资的风险。对风险的识别、防范的手段、化解的对策是高速公路融资风险管理的主要内容和任务，只有通过完善融资机制、规范程序、创建评估和退出制度，才能建立公平、高效、透明的高速公路融资市场秩序，为高速公路建设提供源源不断的资金保证。关键词高速公路融资风险控制一、高速公路融资风险的种类（一）内因性融资风险1.内部管理风险。是指高速公路建设经营公司内部管理存在重大问题，缺乏科学的决策体系和操作规程等内部经营管理方面的失误而使经营主体遭受损失的可能性。一方面是高速公路建设管理过程中涉及工程完工、经营维护等方面的风险。如建设工程设备、参建工人或
2、者调整方案等人为因素导致无法按时完工、延期完工或者完工后无法达到预期标准。这种风险对高速公路公司就意味着利息支出增加，贷款偿还期延长和市场机会的错过。另一方面是高速公路建设营运后，由于经营管理缺乏统一要求和规范的程序，所有权与经营权分离，经营者不承担还贷义务，只管花钱搞建修，在工作中出现重大经营问题。如管理混乱、安全事故频繁，工作责任落实不到位，经常使营运计划形同虚设，预期收入无法实现，最终影响项目的获利能力，不能按期还债，债务人信用度下降。2.负债规模风险。是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占的比重。企业负债规模越大，利息费用支出就越多，由于收益降低而导致丧失偿债能力或破产的可能性就
3、越大。同时，负债比重越高，企业债权人的债务越难有保障，又可能给今后融资带来不利影响，即再融资风险也会更高。所以，一般情况下，负债规模越大，融资风险也越大。高速公路建设由于投资量大、建设周期长、自有资金比例一般偏小。按有关文件规定，高速公路项目公司的资本金不得少于总投资的30%，但实际上，真正到位的资本金小于30%的不是少数。文件规定的70%的负债比例已经属于高风险的负债规模，这种高危的负债规模风险使民间资金对高速公路融资望而却步。而这种负债规模风险现象广泛存在于我国的高速公路建设公司中。3.债务结构风险。主要指企业所借入资金的来源渠道和长短期的相对比重。如果借入资金的渠道单一，负债的期限结构安
4、排不合理，就会增加企业融资风险。首先，如果融资渠道单一，会影响筹资活动的长期进行，不利于扩大融资量，将融资风险高度集中、还款时间高度集中，会加大还款难度，出现类似挤兑的风险。再者，如果负债的期限安排不合理，例如应筹集长期资金却采用了短期借款方式，或者相反，都会加大企业的财务成本，延长还款时间。由于长短期借款的利息水平和利率波动幅度不同，如果负债期限安排不合理，将加大企业利息费用支出的波动幅度，给企业收益带来较大的不确定性，并可能造成无力偿债的风险。如果企业大量举借短期借款，并将短期借款用于长期投资，则当短期借款到期时，可能会出现难以拿出足够的现金来偿还短期借款的风险。由于长期借款的融资成本一般
5、较高，而且债权人为降低风险还会规定一些限制性条款，这对借债企业就形成融资的潜在风险。高速公路融资较多采用世界银行、亚洲开发银行，还有日本、德国、沙特等政府长期贷款和国内的银行借款，由于债务人的要求和融资主体对债务结构不重视，这种债务结构风险已较普遍地存在于高速公路公司，人为地使财务成本和融资成本居高不下。据统计截至2002年底，收费公路（高速公路95%以上收费）贷款余款为5900亿元，贷款利息为500亿元，而同期收费仅400多亿元，不足以支付贷款利息，使得不少高速公路建设贷款成为银行的不良贷款。4.运行机制风险。主要指高速公路经营企业由于内部运行机制的缺陷所导致的融资风险。首先是代理人制度缺陷
6、。高速公路公司80%以上属国家所有，实行所有权与经营权分离的管理模式，根据代理人理论，这种现代的大型企业的拥有人（股东）和管理人往往不是同一批人，拥有权和管理权是各自独立的，所以当企业的管理者，也就是经理，面对一些影响本身利益或和股东利益冲突的问题时他们便可能不会替企业拥有人尽力争取最大的财富。这种缺陷会导致高速公路公司的管理层（非股东）往往为了获取自己的最大利益，而在投资决策、财务管理、材料采购、项目监督、工程进度等方面甘冒风险甚至牺牲股东（国家和企业）的根本利益。这也是我国高速公路建设中经常揭露出腐败的制度性原因之一。另外计划体制的影响也增加了运行机制的风险。现行的高速公路通行费定价权和价
7、格水平实际上主要是一种政府的计划行为，而定价权和价格水平又是高速公路公司收益的决定因素，是融资过程能否顺利完成的基本要素，这种权利和义务的脱节使得事实上的融资主体无法控制自己的收入水平，加大了偿还能力的不确定性，使融资风险加大。由于这是一种融资主体内部运行机制的缺陷，所以，规避和防止这种风险的难度和成本就很大，这种缺陷的破坏力同样也很大。（二）外因性融资风险1.经营风险。企业的经营风险虽不能完全等同于融资风险，但又会影响到融资风险，如果企业经营不善、业绩不佳、经营利润不足以支付利息，则不仅股东收益将化为泡影，企业的还债能力也会严重受损，甚至出现资不抵债的情况，所以，企业经营风险的增加将导致融资
8、风险的增大。2.借贷风险。当企业进行银行借贷融资时，由于利率、汇率及有关融资条件发生变化会导致企业遭受损失。这些风险具有一定的客观性，如企业刚与银行签署了固定利率方式的长期贷款合同，接着银行就调低了贷款利息，这会使借款主体遭受增加财务成本的风险。由于我国高速公路市场化融资渠道单一，银行贷款比例过高，银行贷款实际上成为高速公路建设的主要资金来源。据统计，2003年全国公路重点项目（主要是高速公路）投资到位资金1183亿元，除去国家预算内资金23亿元，加车购税这两项中央直接投资外，国内贷款融资636亿元，国外贷款融资62亿元，两项之合占全年中央政府总投资的59%，占地方政府融资的80.7%。所以高
9、速公路公司的贷款风险比其他行业会更大，更直接。3.项目风险。高速公路项目融资风险主要分为可控制风险，如完工风险、经营维护风险、环境风险；不可控制风险，如政治风险、获准风险、法律风险等。（1）不可控制风险。高速公路项目由于涉及面广，资金量大、投资期长，投入产出率不高，且收益呈递增趋势，投入呈递减趋势。它对建设地国家或地区的外部政治环境（包括政局稳定性和政策）的稳定性；法律条件如法律体制的完善性、法律执行的程序；中央和地方政府对高速公路建设项目的审批程序，审批过程的公开程度，对知识产权的保护，对项目营运涉及到的各种证照的行政许可和管理及处罚的公平程度都有较高的要求。这些不可控制的外部条件如果不好或
10、者不规范，就可能对项目的获取和项目执行过程中遇到的各种政治、政策和法律纠纷和障碍的顺利、妥善解决带来诸多麻烦和困难，增加项目的前期可行性调查和后期管理成本，加大非生产性开支的比例，降低还本付息能力，挤压项目的获利空间。另外，经济风险也是不可控制风险中的一个重要内容，主要包括价格风险、收入风险和利率、汇率风险。高速公路的产品（服务）价格及收取的通行费价格一般有两种情况：一为事先确定的；二为市场供求调节。而高速公路公司在银行借款融资时均以通行费收费权和收入作担保，但高速公路公司又不能像一般的公司按公司法规定具有产品（通行费价格）的定价权，不管是通行费的初次定价或事后调整，事实上主要是政府（有关部门
11、）决定，所以当初在融资谈判中估计或约定的收费价格和收费收入往往难以兑现。中外银行借贷在高速公路融资中占绝大多数，所以利率的波动进一步造成了项目融资的不确定性，随着世界经济一体化的推进和我国外向型经济成分的不断增加，利率的联动性加大，汇率在外汇管理理念和管理体系、政策的不断调整中的不稳定性，使得项目融资风险日趋加大。（2）可控制风险。主要是高速公路建设管理中涉及工程完工、维修维护和环境保护等方面的风险。完工风险是建设工程因施工设备、参建工人、调整原设计方案导致无法按时完工，延期完工或完工后无法达到预期标准；维修维护风险是项目建成营运后，由于经营、生产技术和生产条件不能适应要求，无法保证正常运转和
12、按期还贷。环境风险正随着科学发展观和可持续发展方略执行力度的增加，日益凸显出来。不少高速公路建设立项上马时，当地政府和利益相关部门有意无意在设计、预算和审批时降低标准“创造条件”上项目，有的故意绕过环保等职能部门，不经审批擅自上马，还有一些施工单位为降低成本使用超标建设材料，造成环境污染，延误工期增加成本，甚至使项目无法达标验收，这些现象无一不明显影响融资主体对项目可能的盈利能力的判断，造成估算错误使项目融资的风险加大。4.租赁风险。高速公路属于大型资金和技术密集中基础建设项目，需要大量的专业、大型设备，在项目建设过程中经常采用租赁融资方式解决特定时期的专用和通用设备短缺问题。高速公路建设中常
13、采用融资租赁，即出租人出资购买承租人选定的设备将其长期出租给承租人。另外还有服务租赁，即承租人为解决建设单位对某种大型通用设备一次性和临时性短期需要而提供的租赁形式。这种融资的风险在于租期过长、租金过高、租期内货币价格变化等原因给企业带来一定损失，具体包括技术落后风险、利率变化风险和租金过高风险等。5.股票债券风险。目前我国高速公路境内上市公司仅20家左右，总数量虽不多只占有国内上市公司总数的1%左右，但影响不小，发展空间获利空间都很大。其风险在于股份制企业在利用股票融资的过程中，由于股票发行数量不当，融资成本过高，时机选择欠佳，甚至违规对股民承诺等对企业经营成果造成损失，并因经营效果无法满足
14、投资者的投资报酬期望，引起企业股票下挫，加大再融资难度。虽然现在全国高速公路债券融资的情况不多，但上世纪90年代末期，全国高等级公路融资的公司数量和融资量都创造了我国公路建设融资的新水平，由于当时操作不规范，发行债券的企业信誉度差，债券发行时机、发行价格、票面利率、还款方式和期限考虑欠佳，使企业经营成果遭受到损失，有的甚至无法兑现，债券给企业造成不好的社会影响。这种风险包括发行风险、通货膨胀风险、可转换债券的转换风险等，这种风险有时具有一定的客观性。二、高速公路融资风险识别融资风险一般主要由自然环境、社会经济环境、营运环境、政治及法制因素和意识及沟通因素引起。识别风险的具体方法较多，有些是有关
15、部门经验的总结，有些是理论研究，借鉴预测和决策科学的成果。适用于高速公路融资的风险识别方法，主要有以下几种。（一）分析法。是将融资活动全过程中的各个环节，各项工作和涉及的因素，进行系统地排列，逐渐分析，进而确认可能遭遇的风险以及由于风险事件的发生引起不同损失的一类风险识别方法。1.环境分析法。高速公路融资风险是在一定环境条件下生产的，环境分析法是分析融资内外环境对融资的影响，以及各种影响的差异和稳定性可能出现的后果，尤其是分析各种环境的种种因素变化可能给融资带来的风险和损失。融资的外部环境主要包括金融市场结构、市场供求、市场行情、政府管理等情况，融资的内部环境包括人员素质、资本结构、技术水平、
16、管理能力等。2.财务报表分析法。就是根据融入的高速公路建设方的资产负债表、损益表和现金流量表等资料分析发现潜在的风险。由于高速公路事业存在重建设轻管理、着重社会效益忽视经济效益和好大求洋、成本意识不强的倾向，而财务报表能综合反映一个经济实体的财力状况，财务成果和财务变动原因，通过报表可以了解企业的资金融通、资金流向和资金运动情况。通过财务报告分析可以发现经营的好坏，管理水平的高低、支付能力的大小和发展前景，进而可以了解预测融资的风险和大小。3.风险分析调查表法。通过问卷表格的方式，用企业信用等级评定表格来评定融资对象的信用级别，进而识别融资有无信用风险或其程度如何，这是借用保险机构常用的一种风险识别办法。（二）专家意见法。是一种定性的，特别是靠直接观察力的一种风险识别方法，其特点是对调查意见逐步收拢，最终达到一致。基本方法是把一组具有特别形式非常明确的问题，寄给或在会议上分别发给专家，专家们根据调查并参照有关资料提出
