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1、 后SDR时代开启人民币国际化新征程文/银天下森德研究所宏观研究部随着中国经济的迅速崛起和全球影响力的不断提升，虽然人民币在国际上的接受程度逐渐提高，但其始终没有取得与中国综合国力相称的地位。实现人民币国际化是中国的长期战略目标，尤其在2008年金融危机后，对其进程提速的要求变得越来越强烈。近几年，中国对外的一系列举措及对内的各项经济改革政策，尤以2015年以来推动人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子为主，无不加速了人民币国际化进程。然而，随着人民币国际化的实现，问题也接踵而至人民币走出去会给全球经济，特别是大宗商品市场带来哪些影响？这是一个值得大家思考的问题。2015年8月，中国央行进行了
2、人民币汇率中间价报价制度改革，让人民币汇率朝着市场化方向迈进；2015年9月，中国首次向IMF公布了其官方外汇数据，从而提高透明度，推进人民币成为IMF储备货币的进程；2015年10月，财政部按周滚动发行3个月记账式贴现国债，旨在为国外央行及类央行机构提供更多产品，推动人民币加入SDR。2015年12月1日，国际货币基金组织（IMF）宣布，同意人民币进入SDR篮子,标志着人民币国际化迈上了一个新台阶。进行美化设计，可参考下图择机而动：打破美元依赖2015年8月11日，央行宣布进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，增强其市场化程度和基准性。自此后3天内，人民币对美元汇率中间价大跌2848个基
3、点，贬值幅度高达4.66%。此次汇率调整不仅仅是汇率改革的简单行动，更是人民币逐渐脱离美元本位，释放自主波动，实现国际化的重要举措。布雷顿森林体系崩溃后，美元成为国际货币体系的本位货币。与20世纪初的金本位类似，在美元本位制下，美元代替黄金成为最主要的国际结算、资产商品计价以及国际储备货币，是大多数国家、特别是新兴市场货币新的锚定标的。中国最开始奉行的就是盯住美元的固定汇率制，即前文所提的美元本位制。1994年后，我国开始实行有管制的浮动汇率制，然而这一制度重在“管理”而非“浮动”。在过去相当长的一段时间内，我国央行频繁干预外汇市场，使人民币在一个相对较小的范围内波动，目的是为了盯住美元，确保
4、外贸顺差。那为什么现在人民币要走上脱离美元本位的道路呢？那是因为美元本位继承了金本位最核心的弊端：多层次的不对称性，而这种弊端给我国带来的经济困境越来越不能忍。在美元本位制下，美国不仅掌控了全球分工和利益分配格局，还通过美元扩张排挤了其他国际货币的流通范围，使美元过剩国中的货币体系缺乏弹性。新兴市场国家在经济成长的过程中形成了对美元的路径依赖和货币错配的“原罪”，陷入“美元困境”。随着全球化的发展，世界经济规模越大，外围国家对美元的依赖就越强，美国获利就越多，其他经济体摆脱美元的风险和难度也随之增加。从目前中国的情形来看，美元本位的弊端体现的淋漓尽致：近来中国经济出现疲弱迹象，而美国经济在重返
5、复苏的途中，中国对外顺差、特别是对美经常性项目顺差一度走坏。若中国持续死守美元本位汇率制度，一方面，国内公开市场操作弹性日趋降低，且因为持续的贸易顺差，不得不受制于美国压力对人民币进行升值；另一方面，在美国加息的大背景下，美元资产将加速回流美国，作为本位制接受国的中国将产生被动通缩，相当于给中国不断恶化的通胀环境火上浇油。而在相对放宽的人民币汇率制度下，货币工具的边际效应与外汇市场的更大自由度将缓解国内日益紧张的价格下跌趋势。因此，为了抑制美元本位对中国经济的不利影响，人民币自由汇率波动将是一条必经之路。而人民币与美元的进一步脱钩，将会为人民币在大周期中进一步贬值与国内环境进一步宽松创造可能性
6、，也标志着盯住美元以及汇率价格形成机制的非市场化这两大因素对人民币国际化形成的瓶颈将逐渐打破。本文节选自人民币：立足自身需求，告别美元依赖发表于财经杂志APP正刊2015年第23期三角之争：放开汇率浮动“不可能三角定律”最早由蒙代尔提出，阐述了资本流动条件下宏观经济的不稳定性，全面揭示了宏观经济的内在冲突。亚洲金融危机后，克鲁格曼明确提出了“三元悖论”的原则，即一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。回顾历史，我们可以清楚地发现，不同时期的制度安排都受到“不可能三角定律”的约束。在金本位制下，选择了资本自由流动与汇率稳定组合，各国就没有自
7、主的货币政策；在布雷顿森林体系下，自主的货币政策与汇率稳定组合，为了保持稳定汇率，各国必须实行较强的资本管制，资本流动性差；在牙买加体系下，发达工业国家大多选择资本市场对外开放，同时又不想失去货币政策的独立性，因此只能选择浮动汇率制度，浮动汇率制度普遍实行后，外汇市场货币汇价的大幅波动经常发生。不管选择哪一种组合都必须放弃其中一大金融目标，鱼和熊掌不可兼得，每个国家在不同的阶段都在做着三选二的选择题。为实现人民币国际化，中国首先选择了资本自由流动，意味着央行必须要在货币政策的独立以及汇率的稳定中二选一。以前人民币基本上是盯住美元的，汇率相对稳定，这导致了我国被动放弃了货币政策的独立性。例如，之
8、前中国面临着一定的资本外流压力，为了抑制人民币贬值和热钱加速流出导致的基础货币投放缩减以及对经济造成的负面影响，央行果断进行了汇市干预。如今，面对低迷的经济环境以及温和的通胀，如果中国实行浮动汇率制度，央行就可以通过实施宽松的货币政策来刺激社会总需求，激发经济活力。但是由于中国目前实行的是固定汇率制度，因此央行货币政策就受到美联储加息政策约束而不能大展手脚。很显然，中国并不想放弃货币政策的独立性，这就意味着在未来，中国的汇率制度将由固定汇率制度向浮动汇率制度逐渐转变，即人民币汇率将由市场的供求决定，政府不加任何干预。其实，汇率的自由浮动是人民币国际化的前提之一，只有具备足够弹性的货币才能吸引交
9、易量，形成大规模交易市场，才有高度的流动性，才能进一步推动资本账户开放。本文节选自不可能三角之谜：汇率制度的选择发表于财经杂志APP正刊2015年29期宗华烨银天下森德高级高级研究员三年现货市场宏观经济研究经验，擅长对纷繁复杂的经济数据进行逻辑推理，擅长从变化莫测的市场行为中感受市场情绪。破茧而出：人民币加入SDR又经过了一个五年的辛苦等待，2015年12月1日，国际货币基金组织（IMF）终于宣布将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元和英镑5种货币，人民币的权重为10.92%，超过日元和英镑，位居第三位。值得欣喜的是，这是新兴经济体货币首次被
10、纳入SDR。而历史性突破的背后，是对中国政府近年来在货币和金融体系改革的认可，也是国际金融体系对中国经济影响力的认可。然而，这次人民币加入SDR对其国际化的象征意义远大于实质意义，人民币加入SDR并不等于人民币就实现了国际化，一种货币能不能真正成为全球储备货币，取决于一国货币政策是否稳健透明、是否可以自由兑换和自由跨境使用等一系列条件，在这方面，人民币任重而道远。如何把握住这一契机，把象征意义转化为未来可能的实际收益，将是中国政府今后需要重点解决的问题。暗战翻涌：大宗商品话语权之争中国是全球最大的大宗商品消费国和进出口国，因此人民币国际化对国内大宗商品交易市场的影响重大。首先，定价权方面，虽然
11、中国是全球最大的大宗商品消费国和进出口国，但大宗商品定价权长期垄断在美、欧发达国家手中，目前全球范围内形成了以CBOT(芝加哥期货交易所)农产品、NYMEX(纽交所)能源和LME(伦敦金属交易所)有色金属为主的几大商品定价中心，中国并没有大宗商品的定价权，也就是说在全球贸易和交易中大多数中国企业和投资者往往只是价格的被动接受者。这种定价机制不但给我国的进出口企业造成汇率风险，而且在使用外币结算过程中的结汇、购汇环节也会增加企业的交易成本。随着人民币的国际化，一旦对外贸易和投资可以使用人民币计价和结算，将大大降低企业和投资者的汇率风险、减少成本。其次，随着人民币国际化进程的加速，国内金融市场改革
12、亦将加快步伐，金融市场的深度和规模有望扩大，大宗商品交易品种将变得越来越丰富，从而吸引更多的国外投资者或贸易商直接参与到国内大宗商品交易市场，随着境外投资者和贸易商数量的增加，国内大宗商品市场交易量得以壮大，又将在很大程度上增强中国的大宗商品定价权。而与此同时，中国的大宗商品可以通过较少的阻碍直接流通至国外市场，消除商品交易的其他成本，实现资源的优化配置。最后，随着人民币国际化，资本账户逐渐开放，利率市场化不断推进，银行存款利率将会回归与经济基本面相匹配的水平。当前我国正处于经济增速换挡阶段，与之匹配的存款利率有望下行，这将导致居民大类资产配置因逐利从储蓄转向收益更高的金融资产股票、债券、房地产和大宗商品，这类资产的投资价值将愈加显现，有望推动国内市场的整体提升。银天下森德研究所研究员 莫垠英国诺丁汉大学金融与投资专业硕士。对国际宏观基本面有着深厚的理解，发表过大量现货投资科普类文章，广受读者好评。
