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1、企业债利率市场化座谈会材料中信证券债券销售交易部一、发达国家公司债券市场的基本状况1、债券发行管理 从国际上来看，公司债券发行基本实行注册制，发行条件较为宽松。以美国为例，某一证券将向公众出售及在交易中心上市，那么该证券只需按照法规的要求分别注册登记。但这些注册都只为了信息的充分披露，而不是为了限制某些证券的发行，某一证券是否要发行上市完全由发行公司自己决定。在交易所上市的条件相对严格一些，例如纽约证券交易所(NYSE)要求上市的证券发行公司在规模、盈利和股东数目上都要达到一定的标准。所以，在美国只有很少一部分评级较高的投资级企业债券在纽约证券交易所上市，绝大多数的企业债券都在场外柜台交易市场
2、(OTC)交易，而OTC市场对交易的企业债券没有任何限制，只要定期提供报告就行了。值得注意的是，美国实行如此宽松的企业债券发行制度，并未导致企业所谓的乱发债券、乱融资，从而出现大量企业到期不能兑付的情况。穆迪公司的一项统计表明，即使是高收益债券(评级在BBB或Baa以下的债券)，每年的违约率大约仅为4%；只有在1991年，违约率最高，超过了10%。而且这一比例还只是违约发债公司在高收益债券中的比例，如果放在总的企业债券市场中，该比例还会更低。投资级债券的违约率极低。2、发行体国际上对企业债的发债主体非常广泛，基本不存在所有制方面的限制。以公司债市场最为发达的美国为例，其公司债券的种类繁多，按发
3、行人类型，公司债券可分为（1）公用事业公司（2）交通公司（3）工业公司（4）金融服务公司（5）集团公司发行的债券。对这五类发行体可作进一步的细分，如公用事业公司可细分为电力公司、燃气公司、供水公司以及通信公司；交通公司可细分为飞机、铁路和货运公司；工业企业包罗万象，其投资特点各异，包括各种类型的制造业、商业和服务业公司。 同时，发达国家也向国外发行人开放，例如美国允许外国机构和公司在本国市场发行以美元计价的扬基债券；日本有以日元计价的武士债券和外币计价的欧洲债券市场；英国有英镑计价的外国债券和庞大的欧洲债券市场。3、信用评级要求：国外公司债券市场一般都具有严格、客观的信用评级制度，市场竞争使评
4、级公司的工作更为公正、客观，对公司债市场的发展起到了重要作用。信用评级使发行人的信用数字化，并在公司债的发行利率上得以体现。客观公证的评级对发行人而言，提高信用等级有助于降低发行成本，因此对发行公司的经营管理和诚信运作形成一定约束；对于投资者而言，有助于根据评级结果正确区分发行公司的信用风险，综合判断公司债券的投资价值，以做出有利的投资决策。在美国有四大商业评级公司：Duff & Phelps公司、菲奇公司、穆迪公司和标准普尔公司。最被广泛采用的两大债券评级系统是穆迪和标普的评级系统。4、偿债保障或担保的要求。从国际上来看，并未对债券的担保作硬性规定。按是否指定抵押担保品作为偿债保证，公司债可
5、分为以下五类：(1)抵押债券(Mortgage Bonds, Mortgage-backed Securities)：（2）附属担保信托债券(Collateral Trust Bonds)：（3）担保债券(Guaranteed Bonds)：（4）信用债券(Debenture Bonds)：（5）设备信托证（Equipment Trust Certificates）等。公司债类型多样，使发行人能够根据自身的条件和需求进行选择，并在发行成本上体现差别。债券种类多样性，使债券风险能够最大程度的分散。5、发债募资用途从国外来看，虽然也有国家对债券发行规模作出明确的限制，例如日本规定，债券总额与公司资
6、本金加法定准备金之和之间有一定比例限制。但是一般发达国家和地区对公司债券募集资金用途没有限制，资金用途较为宽泛。6、发行利率确定在国际上，各国和地区的监管机关对公司债券的发行利率一般没有限制，发行人和承销商完全可以根据市场供需自行决定债券发行利率，即利率发行是市场化的。7、交易方式从国际上看，公司债券的流通市场一般有场内和场外之分，但基本上以场外交易为主。场外市场是债券交易的主要场所，交易所进行的场内交易比重相对很小。美国的公司债券交易绝大多数是场外交易；日本债券场外交易占债券交易总额的比重达90%左右。为更有效地反映市场供求状况并引导债券场外交易迅速发现合理价格，美国SEC设置了“OTC行情
7、公告榜”的报价系统；在日本，证券业协会通过公布债券柜台交易即时行情来引导场外交易。8、投资者结构在美国，公司债的投资者包括大的金融机构，如养老基金（包括社会养老基金和私人养老基金）、捐赠基金、共同基金、保险公司和银行等。最大的投资者是寿险公司，其次是养老基金，它们持有一半以上的未清偿公司债券。个人也因为公司债良好的收益性、流动性和多样性而投资于公司债。 在英国，公司债券的认购机构主要有：1、银行体系，英国银行体系包括各清算银行、各苏格兰银行及爱尔兰银行、各贴现行以及各大商人银行。2、保险公司，英国保险公司是债券发行市场上的主要团体投资者。3、退休金和养老基金，其投资对象多数以长期债券为主。4、
8、国民储蓄机构，英国邮政储蓄银行所吸收的国民储蓄交由国家公债委员会处理，投资方向主要是政府公债和其他特殊债券。信托储蓄银行依法接受国家公债委员会监管，其吸收的普通存款也交由国家公债委员会管理，投资对象也多数购买债券。个人购买也占有一定数量。9、信息披露规则在美国，监管制度主要对债券上市、发行人信息公开、禁止不正当交易以及证券事故的处理等方面进行严格的规定。因此信息披露是监管的重要内容。1933年证券法主要适用于证券的组织发行，即证券的销售。制定该法的目的一是要求发行公司向投资者提供有关信息资料，二是防止证券出售中的歪曲陈述、欺骗诱哄及其他欺诈行为，为此，应将注册证券的财务情况公诸于众。1934年
9、证券交易法使美国国会将保护投资者“充分信息”条款的适用范围扩充至登记和注册以在美国全国性证券交易所上市的各种证券，1964年该法的修正案进一步将此扩展至交易所外市场的资本证券。交易法中的登记要求独立于证券法中的登记要求，不能相互替代。若某一证券将同时向公众出售及在交易中心上市，则该证券必须按照两个法规的要求分别注册登记。交易法下的注册登记同时引发出了交易法要求的定时报告规定、对委托权的管理、禁止内部人交易和反操纵的规定，以及对发出购买要约的规定。1939年信托债券法案是对证券法的补充，它主要针对债券的发行，包括公债、无抵押债券、票据以及类似的债券。一旦公开销售的债券价值超过100万美元，就要适
10、用该法。即使这类债券可能已经根据证券法进行过登记，只要它不符合SEC的有关规定，就不能进行要约销售，这些信托债券必须符合信托债券法案的具体要求和条件。信托债券法案出台的原因是由于SEC经常发现许多信托债券对证券持有人缺乏最起码的保护，而且受托人连最基本的责任也不承担，因此该法案对受托人进行了一系列的规定，以保护投资者的权益。 SEC有较大的权力来调查违反联邦证券法律的行为，调查分正式和非正式两种。SEC传统的执法工具主要是联邦法庭禁止令，以及宣布违法并制止进一步的犯法，如SEC有权对正在违反或将要违反联邦证券法的任何人签发暂时限制令、初步禁止令和永久禁止令，任何不遵守禁止令的个人和团体都要受到
11、民事或刑事处罚。除民事禁令外，SEC还可对证券经营机构采取多种行政制裁措施，包括批评、限制经营业务、吊销执照等。1933年证券法还规定，SEC有权废弃含有虚伪和误导言词的申请上市的注册报表。同时，SEC有权向联邦、州、地方政府，以及证券业自律机构（如纽约股票交易所、全美证券商协会）提供参考信息，并常为司法部有关证券违法的指控提供实质性帮助。二、机构投资人（商业银行）在企业债券市场中的作用和优势，及目前的法律法规制约从发达的公司债券市场看，参与认购与交易的投资者主要是机构投资者。机构投资者在英国被称为CII（Certificated Institutional Investors），或者SII(
12、sophisticated institutional investors)。在美国合格的机构投资者被称为QIB（Qualified Institutional Buyers）和QII（Qualified Institutional Investor）。机构投资者的成熟和壮大对于债券市场的发展和成熟具有决定性的意义。1.机构投资者具有专业的判断能力，机构投资者是市场成熟度的主要标志。因为机构投资者对公司债债的利率走势非常敏感。能够对发债主体的信用评级、公司治理情况、偿债能力等作出专业判断，并且能够在债券定价中体现出来上述风险；2.由于他们掌握的资金量比较大，对交易价格有专业的眼光，因此使交易更
13、能符合市场的供求关系，保持着对债券的最大需求；3.机构投资者的风险承受能力较强；如果企业债券的发行以普通大众为主要对象，由于普通投资者没有能力去充分认识企业债券的质量好坏，同时限于资金规模，也无法承受企业债券的风险，一旦兑现不能按时，则很可能受到较为严重的损失。而专业机构投资者则可以对发行人进行足够充分的调查，以确定其投资价值，同时，机构投资者把企业债券作为组合投资的对象，相对风险降低。目前我国企业债市场重要的长期投资机构是保险公司和农信社，虽然他们能够投资的企业债的范围和数量均受到法规或政策约束，但毕竟得到市场准入。而作为资金实力最强的商业银行则由于法律法规的限制，时至今日依然无法购买企业债
14、。主要法规障碍包括：（1）商业银行法没有将企业债列入投资范围；（2）企业债券管理条例规定“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”。从国际经验来看，无论是美国、英国还是日本，商业银行都是债券市场重要的投资机构。从我国的现实情况看，商业银行投资企业债的条件是完全成熟的，是不应存在障碍的：1、从投资者结构角度，允许商业银行投资企业债对于完善投资者结构至关重要。2、从商业银行风险防范的角度：（1）将商业银行贷款与购买企业债比较，信用风险基本类似。事实上，由于商业银行目前都建立了较为严格的贷款审批程序，完全可以将购买企业债的风险判断和决策交给商业银行自身来完成。（2）商业银行已开始为
15、企业债发行进行担保。担保事实上就是一种或有负债，信用风险也基本与直接购买企业债类似。从商业银行内部工作程序看，担保与贷款的内部风险控制标准基本相同。（3）从现实情况看，不少企业债的发行体都是银行的客户，银行对他们的情况十分了解，有利于风险控制。三、我国企业债券市场的现状与存在的问题（一）发行管理体制审批过程：企业直接或通过地方发改委向国家发改委申请债券发行额度；国家发改委对申请企业进行初审；初审后汇总成一批的债券发行计划上报国务院；国务院将发行计划审批意见下达国家发改委，国家发改委再向申请企业下达债券发行额度批文；获得额度的企业向国家发改委上报企业债发行材料，同时主承销商向证监会上报承销团成员
16、资格核准材料，并向拟销售地区的地方发改委申报销售网点；国家发改委审查同意后向证监会和人行发出会签批文；证监会和人行进行会签，其中人行会签的重点是发行品种和利率；会签文回到国家发改委，如没有问题，国家发改委下达正式发行批文。1、多头监管（1）国家发改委全面主管额度审批和发行审批，人行审批利率，证监会审查证券公司的承销资格；地方发改委审批该地方销售网点。（2）多头监管的核心问题是谁都无法也没有动力对企业债券市场的发展和建设负全责，其次造成工作效率低下。2、额度审批企业债发行额度需国务院特批，成为稀缺资源，远远不能满足企业的发债需求，发行体范围很小。3、利率审批法规对发行利率的限制（现行企业债券管理条例规定：不能超过银行相同期限定期存款利率40%）和利率审批制造成发行利率的非市场化。（二）流通管理体制1、企业债目前不允许在银行间债券市场上市流通
