《代持 [上市企业代持潜规则暗涌如潮 投行铤而走险]》由会员分享，可在线阅读，更多相关《代持 [上市企业代持潜规则暗涌如潮 投行铤而走险]（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、代持 上市企业代持潜规则暗涌如潮 投行铤而走险 财新网2021-03-07证券市场代持现象愈演愈烈，监管当局屡禁不止，怎样寻求处理之道？代持不但正当，而且发生争议时将取得法律明确保护！这是最高人民法院于2月16日出台的最新企业法司法解释透露的“利好”信息。这份司法解释中称，“如企业的实际出资人和名义出资人签订协议，约定由实际出资人出资并享受投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人和名义股东对该协议效力发生争议的，如无协议法第五十二条要求的情形，人民法院应该认定该协议有效。”这类协议就是市场上众所周知的“股份代持协议”。有法律界人士认为，这是中国法律中首次将股权代持协议从秘密的灰色地带拉出来
2、，正式认可了实际出资人的权利，并要求，假如因名义出资人的行为造成了对实际出资人利益的损害，则实际出资人有权索赔。不过，在中国证券市场，代持是“绝对禁区”。和国际上通常通行的“披露即合规”的做法大相径庭，证监会在上市审核实践中全方面严格严禁“股权代持”，“代持”几乎成了令监管机构、中介机构、上市企业全部谈虎色变的雷区。正如一位投行人士所说：“不能披露有代持，披露了就不能上市了。”但和之背道而驰的是，股权代持现象屡禁不止、层出不穷，自创业板开板以来尤其严重。在创业板市盈率高得骇人的情况下，资本市场隐秘的“代持”现象，如同汹涌泛滥的暗流。证监会严厉打击的目标，是以取得非法利益为目标的代持，初衷虽好，
3、实际却走上了歧途：上市前严打，上市后却无可奈何，代持的违规成本实际上很低；严禁职员持股及高管代持，断送了各上市企业长久激励机制的阳光安排，体制上的代价巨大；而针对隐秘代持行为如火如荼的根源，发行审批制造成的一二级市场的暴利，监管部门却一直下不了改革的决心。“高法的司法解释是一个起步，但股权代持在现实中的表现形式多个多样，只能依据详细案例来断定其行为性质。”君合律师事务所合作人张建伟表示。“腐败在经济中四处渗透，资本市场只是最终一环，是资产货币化的渠道，再加上审批制数十倍地放大这份暴利。靠严禁代持来预防腐败，纯属治标不治本。”一位投资界资深人士如此表示。监管红线“股权代持”中的代持人和被代持人，
4、又被称为“显性股东”和“隐性股东”。一位证券界资深律师认为，“代持”本身是一个中性定义，如信托企业等金融实体开展的业务全部是在“代持”的理论基础上运行的。从法理角度看，代持股份属于委托代理行为的一个。多数国家，包含中国在内，均无明文要求不许可股份代持的存在。“代持本身是正当的。”一位律师认为，高法此次的司法解释，则为代持产生争议时应保护谁，怎么保护，提出了更明确的标准，即尊重实际出资人的权益，但不可对抗不了解代持关系的第三人。在国际资本市场如美国、香港等，法律中均许可在申请上市文件中出现beneficial owner的概念，即只要尽到披露的义务，是否代持并无所谓。但在中国证券市场，代持是证监
5、会绝对严禁的行为。首次公开发行股票并上市管理措施中要求：“发行人的股权清楚、控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”“股权清楚”成为证监会严禁上市企业出当代持现象的理论依据。现在，上市企业的控股股东需要披露到自然人，且不许可代持。证监会如此严厉的态度，使得不少如投行等中介机构的人员果断不接存在股权代持的IPO项目。“假如是信托代持，可能还好办部分，解除信托协议就能够。不过往往股权代持情况很复杂，中间的利益纠葛并非一时间能处理的，因此首先是不接这类项目，假如接了且不能处理，就只能设法隐瞒。”上述投行人士介绍。另一位业界人士介绍说：“假如企业给保荐机构如实说
6、了代持的问题，通常分为两种处理：一个是代持百分比很很低，企业也确保不会有举报的情况，大家就全部装作不知情；第二种是有百分比显著的代持，保荐机构一定会让企业整改，就是让实际出资人复位。”对代持整改时，保荐机构要陪同实际出资人和名义出资人去公证处公证，双方要签字，必须时要录音、录像；名义出资人、实际出资人出具承诺，承诺内容是，代持问题已经完全处理，假如后来再出现问题，由名义出资人和实际出资人个人负担问题，和企业和保荐机构无关；有时还会要求企业实际控制人也出具承诺，表示代持问题已经完全处理，后来出现问题的，实际控制人需负担责任；最终，保荐机构出具整改意见。保荐人需要将上述四项材料合并到申报材料当中，
7、并在招股书中引用。假如一家拟上市企业被证监会查出代持，或被人举报查实，将被勒令撤回材料。同时，保荐机构会被问责。假如举报造成了恶劣影响，保荐机构还面临被证监会处罚的危险。“绝对不能披露有代持，不然就上不了市。”一位投行人士表示。2021年初，北京易讯无限信息技术股份有限企业创业板IPO被否，就被披露曾安排过数次股权转让下的代持关系。步步收紧监管部门并非从上市之初就全方面打击全部股权代持行为，而是一步步收紧袋口。1998年康赛腐败案爆发，康赛集团高管张建萍以购置职员股的名义将巨额利益输送给曾任湖北省副省长的徐鹏航，使徐获益百万余元。因为详细追查原始股实际持有些人和背后的重重内幕，对于监管机构来说
8、，成本高昂且进行困难，证监会干脆一刀切，自2021年11月后砍掉了职员持股会这种形式。2021年，依据证券法和企业法等相关法律要求，股份有限企业的股东不能超出200人。证监会官员对此态度很明确：“职员持股进行代持的，除了有特殊政策，不然不被许可上市。”特殊政策首先指股份制试点早期如全聚德等进行定向募集的企业，披露清楚、能拿到相关批文；其次如中国平安等因股权结构拿到特批的职员持股案例，其它情况均需在上市前进行清理。今后，部分企业开始采取管理层代持，另一部分企业开始研究信托持股之路。信托是海外资本市场常见的一个安排，而且商事信托有较为完善的法律依据，不像民间私下的代持协议可能引发很多争端。然而依据
9、信托法，“受托人对委托人、受益人和处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”，对此，监管机构又开始感到真相难寻。今后后多个案例来看，信托也确实成为隐藏腐败的新工具。2021年，太平洋保险集团在A股上市，以前因为集团内法人股被很多信托资金持有，从而被证监会勒令限期清理，上市进程一拖再拖。证监会认为，信托业缺乏有效登记等制度，对于上市企业申报材料中有信托企业作为企业上市提议人股东的，因无法确定代持关系，暂停上市审批。由此证监会对于股权代持的打击进入一个前所未有的全方面时代。今后，私密的股权代持更为盛行。如2021年上市的恩华药业，徐州第三制药厂职员持股会原出资万元，人数759人，后将两次改制后的
10、上述股权转让给恩华投资的实际控制人孙彭生、祁超等25位自然人，并注销了职员持股会，平静完成了股权清理的过程。但正如一位券商投行人士对本刊记者表示的：“极难想象，假如不是存在代持的安排，一般职员不会闹得天翻地覆。”也有不少人选择了利用创投或私募股权投资企业入股。现在是否要对PE向上追查到投资人的真实身份、是否将PE的投资人也纳入200人的限制范围内，成为新的热议。而国际资本市场对PE通常披露至管理企业，有少数自动披露到投资人，但监管上没有严格要求。君合律师事务所合作人王毅提到，创业板上市，一条基础规范就是要查PE有没有代持。她表示，曾经见过的案例里，假如包括到PE股东的，有时候连商业谈判的详细内
11、容和过程全部要披露，“方便判定PE是真实的商业交易”。中国最著名的创投之一鼎晖投资，在其投资的较早一批企业A股上市的时候，全部被层层追查，甚至包含其海外LP的实际持有些人。后因其海外LP常常为大学基金或养老基金等，证监会才许可了一定程度的豁免。今年初过会的庞大汽贸在招股说明书中，层层披露的股东数已经超出200人，并申明各层股东均不存在股权代持现象。争议和风险“被人告发是发觉上市企业存在代持行为的最常见路径。”投行人士介绍说。证监会相关人士对本刊记者表示，不许可股权代持存在的一个原因，是因为股权代持引发的关系复杂，轻易引发多种纠纷。“这对小股东和善意第三人全部是不利的。”证监会相关人士表示。“股
12、权代持现在在中国法律上没有定义，或说没有法律地位，因此它能代表的法律关系也不清楚。”一位证券界的资深律师表示，“只有认可股权代持协议的有效性，才能真正有据地彻查股权代持背后的违法行为。不然，怎么能对无效的行为进行追究审查呢？”一位投资界资深律师表示。王毅对本刊记者介绍说：“实践中因代持协议约定和详细操作的不一样，而可能被认定为委托、代理或信托。对代持双方，全部有法律权责上的不确定性。”现实中，股权代持协议又并无规范性范本，可能以多种形式，甚至掩饰股权代持本质的方法存在。比如，2021年上海申银万国诉国宏企业案审结，就是由股权代持而引发的争端。在该案件中，申银万国称，为了成为上海九百配股的主承销
13、商，于2021年10月13日将所拥有的上海九百法人股中的400万股挂靠到被告国宏企业名下。后者曾出具承诺书，承诺将其代持的上海九百法人股600万股及对应的孳息全部归还申银万国。但这一安排是以股权转让协议的形式进行的，且在公证处做了公证。当国宏企业因欠第三人债务造成名下股份资产被强制实施时，三方只好诉诸法庭。最终，法院依据签署的协议形式等原因，确定该行为并非股权代持协议。这一案例被作为“案例指导”放在了最高法院的网站上。“中国不实施判例法，从而各地法院对于股权代持案件的判定可能大相径庭。”王毅表示。她举例说，以前由山东高级法院审结的一个股权代持争议案例中，代持人私自将股权转让，然而在初审、二审、
14、再审过程中，法院对代持行为的性质认定均不相同。“一审认定是委托，二审认定是代理。”造成可追偿结果和被代持人的利益受保护程度也截然不一样。有关股权代持协议是否有效，法律上一直没有明确要求，但通常认为，该协议在签署协议双方中间应是有效的，但无法对抗第三人。英美等国家的要求也是如此，善意第三人有权利相信企业公开的股权登记信息，而无需追究实际的股权占有些人。最高法院的司法解释延续了这一精神，根据相关条款的要求，股权代持协议是有效的，实际出资人的权利将得到支持和保护，但无权凭借实际出资行为要求变更股东名册等。但据最高院新出台的要求，假如名义持股人对名下股权进行转让、质押等行为，则根据物权法相关要求办理。
15、即只要取得股权的人是善意第三人且以合理对价取得，则转让和质押行为全部属有效，实际持股人能够因利益受损向名义持股人追偿，但无权申请法院判定转让和质押行为无效。这是隐秘的代持关系所面临的另一个风险。代持的代价？众达国际法律事务所的温嘉旋律师介绍说：“在如香港、美国等地域，只要完成了信息披露义务，且没有违反其它严禁性要求，股份代持是被许可存在于上市企业中的。”而在国际市场中，一旦被发觉违反信息披露义务，可能受到的处罚也是严格的，包含罚款、警告、对于增发股份行为的限制等，这一处罚方法和中国证监会采取的手段类似。但中国的非法代持现象屡禁不止，成为令监管机构头痛而难解的问题，最大的驱动力仍是资本市场的暴利神话。“根本原因在于资本市场溢价太高。火线入股、PE腐败、代持泛滥全部是表象，根源还是发行审批制。”一位资本市场律师直言不讳。自IPO重开以来，中国股票市场的市盈率不但远超欧美等成熟市场，在新兴市场中也首屈一指。现在，创业板整体市盈率在74倍左右，而中小板市盈率约54倍。创业板开始之初，证监会对于自然人股东的履历追查严格。在创业板首批上市企业中，西安宝德的女大学生股东因其近亿身价而首先引发质疑。和之前层出不穷的娃娃股东、老农股东一样，该案最终以证据不足而未得到根本追查。而“明天系”经过信托平台为太平洋证券、鲁能集团、华阳科技等操作代持的过程，也历来没有被真正彻查过。而在太
