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1、案例：最佳资本结构案例分析华胜药业股份有限公司资本结构是指企业各 种长期资金筹集来源的构成和比例关系。 本结构由长期债务资 多大比例。资本结构 份有限公司来说明企本和权益资本构成，资本结构指的就是长 理论有净收益理论、营业收益理论、传统 业的资本结构问题。通常情况下，企业的资 期债务资本与权益资本各占 理论等。下面以华胜药业股行业及公司背景介绍 我国医药行业自而且在部分市场还存1978年以来以年均16.6%的速度增长，因此医药行业的竞争相当激烈, 在不正当竞争，所以，在此竞争中企业必须合理安排资金，培育自己核心竞争力，才能在竞争中不致被淘汰。华胜药业股份有限公 司（以下简称华胜公司）成立于:化
2、学原料药、化学制剂药、抗生素、生 以来虽无亏损现象发生，但其经营业绩一 激烈的竞争中不致被淘汰，公司必须不断 值。元，经营范围主要是 询服务。公司自成立 较低。因此，为了在 场份额，提高企业价 公司现状华胜公司自建立以来 一直无长期债务, 为1000万元，2003年公司息税前盈余为 平均风险股票必要报酬率为15%股票31997年。其注册资本为 1000万化制品、物流配送及相关咨般，与同行业比较盈利能力挖掘其自身的潜力，扩大市其资金全部由普通股资本组成，股票账面价值300万元，所得税率为 33%无风险报酬率为 8% 系数为1。其权益资本成本采用资本资产定）。价模型来确定。即所以公司当前的=8%+
3、 1X( 15%- 8% = 15%其中为权益资本成本,为无风险报酬率,为平均风险股票必要报酬率。由于公司无长期负债，所以根据公式=)(1 T) +（）计算得出:其中A w为加权平均资本成本，人为债务资本成本，S为股票价值，B为债券价值,V为公司价值，T为公司所得税率。所以公司的股票价值（醐F-门。一 Ts=1340 (万元)其中EBIT为息税前盈余，I为利息额。所以根据V= S+ B,公司当前的总价值 V= S= 1340 （万元）以上便是该公司目前 在权益资本占长期资金来源100%资本结构下公司的加权平均资本成本与企业价值。但 随着公司的发展，公司的财务总监和财务经理认为公司目前的资本结构
4、不合理，于是向总 经理提出改善公司目前的资本结构的建议。但总经理不同意。他认为目前公司的资本结构 有无负债其加权平均 公司利用财务杠杆时 权益资本成本上升，没有什么不妥之处，因为他信奉的是营业 资本成本都是固定不变的，因此公司的总 ，即使债务资本成本不变，但由于负债的 这样加权平均资本成本不会因为负债比率变。所以，资本结构与企业价值无关，决定企业价值的应是营收益理论。即认为不论公司 价值也是固定不变的。因为 增加会加大权益的风险，使 的提高而降低，而是维持不 业收益。如下图所示：企业价值图1负债比率ffl 2正确的。其认为净收益所以依据此理论，总 经理认为无需改变公司目前的资本结构。 但财务经
5、理认为营业收益理论中的加权平均资本成本不变是不论才是合理的。因 为负债可以降低资本成本，无论负债程度 多高，企业的债务成本和权 本成本都不会变 化，因此，负债程度越高，企业价值越大。所以，只要债务资本成本 低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本 就越低，企业的价值就越大。当负债比率为100%寸，企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。如图所示:35?t4Fa$0叱负傩浮010091負惚淳，负债比率越高越好,因此，华胜公司的财 务经理认为当前公司应发行债券换回股票 其认为负债比率最好能达到100%但财务总监认为营业收益理论和净收益理论都有一定的极端性 ，他认为公司利用财务 杠杆
6、可以降低公司的 加权平均资本成本，这样在一定程度上可 以提高公司的总市场价值。但 并不是负债程度越高 企业价值越大。因为随着债务比率的不断 提高，权益资本成本也会上升。当负债比率达到 一定程度时，权益资本成本的上升不再能样加权平均资本成本便会上升。因此公司在加权平均资本成本为债务的低成本所抵消，这 最低时存在最佳资本结构，企业价值最大。即我们通常所说的传统理论。如下图: Efr-TL负僵比率因此，财务总监认为 公司应改善目前的资本结构，可通过发行债券购回部分股票，寻找加权平均资本成本最低的最佳资本结构。其过程如下：公司假定其期望的息税前盈余为300万元固定不变，企业的税后净利全部用于发放股 利
7、，股利增长率为零，其无风险报酬率与平均风险股票必要报 酬率不变，为简化起见，假 设债券的市场价值与票面价值相等。如下表：表1不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响=1债券的市场 价值B税前债务资本成本股票B系数无风险报酬率平均风险股 票必要报酬率权益资本成本01.008%15%15.00%2509%1.068%15%15.42%50010%1.118%15%15.77%75011%1.558%15%18.85%100015%1.908%15%21.30%125019%2.208%15%23.40%表2公司市场价值和资本成本债券的市 场价值B股票市场 价值S公司市场 价值V税前债务
8、资本成本权益资本成本乩加权平均 资本成本负债比率01340134015.00%15.00%02501205.741455.749%15.42%13 81%17.17%5001062.141562.14一 10%15.77%1 12.87%；32.00%750773.08 11523.08 11%18.85% :13.20% 149.24%1000471.831471.8315%21.30%：P 13.66% 167.94%1250178.951428.9519%23.40%r 14.07%：87.48%其中负债比率=B/ V所以财务总监认为，当负债比率为32%寸，公司价值最大，其最大值为156
9、2.14万元，加权平均资本成本最低，为12.87%,此时公司的债务资本 为500万元，股票市场价值为 1062.14万元，构成公司的最佳资本结构。以下图来说明：图7资超构睚业悅值的关系12000.00*17. m 32 OOX 49 24K6T.94t87负惯比军15S14%13X12K110.00%17. m 32.49.24%67.94 ST. 48%负债出率但同时财务总监还提 出在最佳资本结构测算中应注意不同财务杠杆下的债务资本成本卜L和权益资本成本的确定非常关键。一是因为企业价值和资本成本对债务资本成本和权益资本成本极为敏感，债务资本成本和权益资本成本的微小变化都会引起企业价值和加权平
10、均资本成本较大的变化。二是企业在不同债务结构时的债务资本成本和权益资本成本极难估计准确。再有，公司在进行股票回购中，发行债券金额的区间选择也很关键，不 同的区间选择会测算出不同的最佳资本结构。假设上述债务资本成本A,、权益资本成本、B系数和报酬率不变，即公司加权平均资本成本不 变，其发行债券分别为200, 400, 600, 800, 1000万元，则最佳资 本结构测算如下：表3 公司市场价值和资本成本债券的市 场价值B股票市场 价值S公司市场 价值V税前债务 资本成本权益资本成本加权平均 资本成本负债比率01340134015.00%15.00%02001225.291425.299%15.
11、42%14.10%14.03%4001104.631504.6310%15.77%13.36%26.58%600831.721431.7211%18.85%14.04%41.91%800566.201366.2015%21.30%14.71%58.56%1000314.961314.9619%23.40%15.29%76.05%在这个条件下计算出来的最佳资本结构为负债比率为26.58%、债务资本为400万元的资本结构，与最初计 算的结果有一定的差异。因此财务总监认为企业要测出准确的使企业价值最大加权平均资本成本最小的负债比率最优值是不太可能 的，只能测出一个大致的范围。从图7和图8可看到在负债比率 为32附近，企业价值曲线和加权平均资本成本曲线都比较平坦，因此公司可将这点左右的一段负债比率范围看作 最佳资本结构。思考题：1.一个公司是否存在最佳资本结构？净收益理论、营业收益理论与传统理论哪一个比较合理？2怎样来测算一个公司的最佳资本结构？3.确定公司最佳资本结 构的意义何在？
